Skala rynku Forex 2026: 9,51 bln USD dziennie wg BIS — wolumeny, geografia transakcji, dominacja dolara
W kwietniu 2025 roku, kiedy Waszyngton ogłosił nowe taryfy celne, a indeks zmienności walutowej wystrzelił do poziomów niewidzianych od lat, na rynku walutowym wymieniano średnio 9,51 biliona dolarów dziennie. Tak wynika z Badania Triennalnego BIS (wyniki wstępne: wrzesień 2025; pełne dane i analizy: grudzień 2025 z BIS Quarterly Review; finalne szeregi obrotu: czerwiec 2026). Wzrost o 27% względem 7,5 biliona z 2022 roku — i rekord od początku pomiarów w 1986. Ten artykuł rozkłada te 9,51 biliona na części: kto handluje, czym, gdzie, w jakiej walucie i jak to się rozlicza.
- 9,51 bln USD dziennie — tyle wyniósł średni obrót na rynku walutowym w kwietniu 2025 (finalne szeregi BIS Triennial Survey), wzrost o 27% wobec 2022 roku.
- Swapy walutowe dominują, ale tracą udział — spadek z 51% do 42%; najszybciej rosły opcje (+108%) i forwardy (+51%) — wzrost wiązany głównie z zabezpieczaniem się w warunkach podwyższonej zmienności, choć wolumeny nie ujawniają motywu każdej transakcji.
- Cztery centra raportują ok. 75% obrotu — Wielka Brytania (37,8%), USA (18,6%), Singapur (11,8%), Hongkong (7%); liczone wg lokalizacji biura sprzedażowego (baza net-gross). Singapur po raz pierwszy raportował więcej niż Hongkong i Japonia łącznie.
- Dolar uczestniczy w 89,1% transakcji — dominacja rośnie, nie maleje; „dedolaryzacja" okazuje się powolną dywersyfikacją ryzyka, nie rewolucją walutową.
- CLS rozlicza 7,9 bln USD dziennie — ale wg finalnego badania rozrachunku BIS (czerwiec 2026) ok. 1,4 bln USD dziennych zobowiązań rozlicza się bilateralnie brutto, z pełnym ryzykiem rozliczeniowym; problem Herstatt sprzed pół wieku wciąż istnieje.
- Internalizacja — dealer może skompensować przeciwstawne transakcje klientów we własnym portfelu, więc nie każda transakcja klientowska prowadzi do dodatkowego zabezpieczenia na rynku międzydealerskim.
- Płynność warunkowa — widoczna głębokość arkusza zleceń bywa iluzoryczna; podczas stresu rynkowego kwotowania algorytmów HFT znikają szybciej, niż sugeruje ekran.
Wprowadzenie
Badanie BIS z kwietnia 2025 podaje jedną liczbę: 9,51 bln USD średniego dziennego obrotu netto. Zanim zacznie cokolwiek znaczyć, trzeba wiedzieć, co dokładnie zmierzono — i czego ta liczba nie oznacza. Pod względem dziennego obrotu nominalnego rynek walutowy pozostaje największym pojedynczym segmentem globalnego systemu finansowego; porównywalny rząd wielkości ma tylko rynek OTC instrumentów pochodnych stopy procentowej (7,9 bln USD dziennie w części IRD tego samego badania — to odrębny rynek i odrębna metodologia, a liczbowa zbieżność z kwotą rozliczaną przez CLS jest przypadkowa). Porównania obrotu FX z obrotem giełd akcji pomijamy celowo: mierzą one różne wielkości. BIS sumuje nominały nowo zawieranych transakcji FX (każdy FX swap liczony raz, według dłuższej nogi), a statystyki giełd mierzą wartość obrotu akcjami — zestawianie ich prowadzi do efektownych, ale mylących mnożników.
Porównania „forex jest większy od wszystkiego razem" — popularne w marketingu brokerów — nie wytrzymują weryfikacji. Rynki obligacji, derywatów stóp procentowych i akcji mają różne definicje obrotu. Ale w sensie pojedynczego, mierzalnego rynku jednej klasy aktywów — walut — forex odpowiednika nie ma.
Dane bazowe pochodzą z BIS (Triennial Survey 2025), uzupełnione o raport Rezerwy Federalnej (The International Role of the U.S. Dollar — 2025 Edition, lipiec 2025), MFW (COFER), SWIFT i CLS Group. Nie powtarzam tu tego, co napisano w poprzednich artykułach o strukturze rynku — skupiam się na tym, co mówią wolumeny o stanie infrastruktury i rozkładzie siły na rynku.
- To nie jest „kapitalizacja" rynku — waluty nie mają kapitalizacji; to suma nominałów transakcji zawartych w ciągu dnia.
- To nie jest kapitał „leżący" na rynku — ta sama ekspozycja bywa wielokrotnie rolowana i przenoszona między uczestnikami (a każdy nowy FX swap BIS liczy raz, według dłuższej nogi).
- To nie jest kwota gotówki, którą uczestnicy muszą jednocześnie sfinansować — część zobowiązań kompensuje netting lub rozrachunek w grupach, a skala redukcji zależy od metody (sekcja 5).
- To nie jest niczyj zysk ani „pieniądze do wzięcia".
- To nie jest miara bezpieczeństwa żadnego brokera ani platformy.
- To nie jest gwarancja płynności dla każdej pary, kwoty i godziny — płynność jest warunkowa i nierównomierna.
1. Anatomia rekordu — co się naprawdę stało w kwietniu 2025
1.1. Metodologia i zastrzeżenia
Badanie Triennalne BIS to najbardziej kompleksowe źródło danych o globalnym rynku FX. Przeprowadzane jest od 1986 roku co trzy lata i obejmuje dane od ponad tysiąca dealerów w kilkudziesięciu jurysdykcjach. Wyniki raportowane są na bazie „net-net" — po eliminacji podwójnego liczenia. Przykład: gdy bank A sprzedaje bankowi B 100 mln EUR, obaj — jako raportujący dealerzy — zgłaszają tę samą transakcję; bez korekty liczyłaby się dwa razy. „Net-net" usuwa dublowanie krajowe i transgraniczne. Statystyki geograficzne liczone są na innej bazie („net-gross" — po korekcie krajowej, ale przed transgraniczną), dlatego udziałów poszczególnych centrów nie można wprost odnosić do globalnych 9,51 bln.
Dwa ostatnie badania — kwiecień 2022 (inwazja na Ukrainę) i kwiecień 2025 (taryfy) — przypadły na miesiące podwyższonej zmienności. Porównanie szoku z szokiem jest przynajmniej symetryczne, ale żaden z tych miesięcy nie reprezentuje „normalnego" handlu. Sam BIS to zaznacza. Częstsze regionalne pomiary komitetów walutowych w Londynie, Nowym Jorku i Singapurze potwierdzają trend wzrostowy, choć łagodniejszy.
Mimo wpływu wyjątkowej zmienności długoterminowy kierunek jest jednoznacznie wzrostowy: z ok. 1,2 biliona w 2001 do 9,51 biliona w 2025 — niemal ośmiokrotnie w ćwierć wieku, przy zastrzeżeniu, że zakres badania i liczba raportujących krajów rosły między edycjami, więc dokładny procent byłby fałszywą precyzją. Jedyny spadek w historii pomiarów odnotowano w 2016 roku (ok. 5,1 biliona) — BIS wiązał go z mniejszą aktywnością instytucji lewarowanych, słabszym apetytem na ryzyko, ograniczeniem prime brokerage, zmianami bilansowymi banków po kryzysie oraz słabszym handlem i przepływami kapitałowymi. Wykres poniżej pokazuje porównywalny szereg 1989–2025 w wartościach nominalnych, bez korekty o zmiany kursów i zakresu badania (pierwszy pomiar z 1986 roku nie jest z nim wprost porównywalny).
Komunikat wstępny z 30 września 2025 podawał 9,6 bln USD i wzrost o 28% — i te wartości do dziś krążą po internecie. Pełne dane i analizy ukazały się w grudniu 2025 (BIS Quarterly Review), a finalne, zrewidowane szeregi obrotu — w czerwcu 2026: 9,510 bln USD i +27%. Rewizja danych to normalny etap pracy statystycznej, nie błąd; ale artykuł, który cytuje 9,6 bln jako wartość ostateczną, cytuje wersję roboczą. W tym tekście wszystkie liczby pochodzą z szeregów finalnych.
Pierwsze Badanie Triennalne BIS z 1986 roku objęło zaledwie 21 krajów i wykazało dzienny obrót rzędu 188 miliardów dolarów. Trzydzieści dziewięć lat później ta kwota jest pięćdziesiąt razy większa — skala wzrostu wyjątkowa nawet na tle największych segmentów rynku finansowego, choć porównania między klasami aktywów trzeba traktować ostrożnie z powodu różnic metodologicznych. Kwestionariusze rozsyłane dealerom wciąż mają strukturę z lat 80. — zmienił się format (papier→XML), ale logika zbierania danych nie. Konsekwencja: badanie dobrze mierzy tradycyjny handel międzybankowy, ale gorzej chwyta internalizację, handel algorytmiczny i nowe formy pośrednictwa, które od 1986 roku zmieniły rynek nie do poznania.
1.2. Struktura instrumentów
Badanie BIS dzieli obrót na pięć rodzajów instrumentów, z których każdy pełni inną funkcję i ma inny profil uczestnika. Proporcje między nimi zmieniają się co trzy lata i mówią więcej o stanie rynku niż sam wolumen.
| Instrument | Średni dzienny obrót (ADV), kwiecień 2025 | Udział | Zmiana wolumenu vs 2022 |
|---|---|---|---|
| Swapy walutowe (FX swaps) | 4 015 mld USD | 42% | +6% |
| Transakcje spot | 2 952 mld USD | 31% | +42% |
| Kontrakty forward (outright) | 1 747 mld USD | 18% | +51% |
| Opcje walutowe | 632 mld USD | 7% | +108% |
| Currency swaps (CIRS) | 164 mld USD | 2% | +33% |
* Kolumna „Zmiana vs 2022" pokazuje zmianę wolumenu, nie udziału. Dla FX swaps: wolumen wzrósł o ok. 6%, ale udział w rynku spadł z 51% do 42% — pozostałe segmenty rosły szybciej. Dane: finalna tabela instrumentów BIS (czerwiec 2026).
Uwaga na podobne nazwy: FX swap ≠ currency swap. FX swap to krótkoterminowe narzędzie płynnościowe — wymiana walut teraz i transakcja odwrotna za kilka dni lub tygodni, bez strumieni odsetkowych; bank „pożycza" w ten sposób walutę pod zastaw innej. Currency swap (CIRS) to wieloletni instrument strukturalny z wymianą płatności odsetkowych i kapitału, powiązany zwykle z emisjami długu. Stąd dysproporcja w tabeli: 4 015 mld wobec 164 mld dziennie — to dwa zupełnie różne rynki o mylnie podobnych nazwach. Łącznie FX swapy i forwardy outright to ok. 61% obrotu (5 762 z 9 510 mld) — duża część tej aktywności służy finansowaniu i zabezpieczaniu, ale z samego wolumenu nie wynika, jaka dokładnie.
Główna zmiana strukturalna: swapy walutowe — tradycyjnie dominujący instrument, traktowany jako „hydraulika finansowa" (bank pożycza dolary pod zastaw euro na tydzień) — straciły udział z 51% do 42%. Wzrosły spot i forwardy. Kwiecień 2025 to nie był miesiąc rutynowego rolowania swapów. Dane wskazują na intensywne repozycjonowanie portfeli i hedging na zmienności — z zastrzeżeniem, że z samych wolumenów nie wynika motyw transakcji: BIS dokumentuje silny wzrost aktywności zabezpieczającej, ale część wzrostu to repozycjonowanie i spekulacja.
Opcje walutowe podwoiły wolumen w trzy lata — z 304 mld do 632 mld USD dziennie (finalna tabela instrumentów BIS). Po „Liberation Day" popyt na zabezpieczenia opcyjne gwałtownie wzrósł. Opcja działa jak polisa ubezpieczeniowa: nabywca płaci premię i zyskuje prawo kupna lub sprzedaży waluty po ustalonym kursie — rynek może pójść, gdzie chce, ale skutki niekorzystnego ruchu dla zabezpieczanej ekspozycji są ograniczone. Wzrost zmienności zwykle podnosi premie opcyjne — a mimo to obrót nominalny rósł; statystyka BIS nie pokazuje jednak ani przeciętnej premii, ani liczby zawartych kontraktów.
2. Geografia transakcji — gdzie raportowany jest obrót
Rynek walutowy nie ma giełdy ani parkietu. A mimo to raportowany obrót koncentruje się w czterech lokalizacjach. Wielka Brytania, Stany Zjednoczone, Singapur i Hongkong odpowiadają za 75% globalnych obrotów (BIS, baza „net-gross" — po eliminacji podwójnego liczenia krajowego, ale przed korektą o transakcje transgraniczne między dealerami). Udział ten dotyczy lokalizacji biura sprzedażowego, które zaraportowało transakcję — nie miejsca, w którym waluty fizycznie zmieniają właściciela.
| Centrum | Średni dzienny obrót (ADV), kwiecień 2025 | Udział (baza net-gross) | Zmiana udziału vs 2022 |
|---|---|---|---|
| Wielka Brytania | 4 745 mld | 37,8% | −0,3 pp |
| Stany Zjednoczone | ~2 340 mld | 18,6% | −0,8 pp |
| Singapur | 1 485 mld | 11,8% | +2,3 pp |
| Hongkong | 883 mld | ~7% | ~0 |
| Japonia | 440 mld | ~3,5% | ~0 |
| Niemcy | 386 mld | 3,1% | +1,2 pp |
| Francja | 242 mld | ~1,9% | — |
Dlaczego Londyn? Wielka Brytania nie jest największą gospodarką. Funt nie jest najważniejszą walutą. A mimo to ok. 38% raportowanego obrotu (na bazie net-gross) przypada na biura sprzedażowe zlokalizowane w Wielkiej Brytanii — 4 745 miliardów USD dziennie w kwietniu 2025, wobec 3 735 miliardów trzy lata wcześniej (Bank of England). Londyn utrzymuje dominację nie dlatego, że Wielka Brytania ma najważniejszą walutę, ale dlatego, że odziedziczył i utrwalił przewagę czasu, infrastruktury i koncentracji dealerów.
Londyn zawdzięcza tę pozycję strefie czasowej i infrastrukturze budowanej dłużej niż gdziekolwiek indziej. O 8:00 GMT City przejmuje pałeczkę od Tokio. Po południu dołącza Nowy Jork. Przez kilka godzin — popołudnie w Londynie, poranek w Nowym Jorku — oba centra działają jednocześnie; to zwykle najgłębsza płynność w ciągu doby (dokładne okno w UTC przesuwa się wraz z kalendarzem czasu letniego w Wielkiej Brytanii i USA). Londyńskie godziny pracy łączą końcówkę aktywności azjatyckiej ze znaczną częścią sesji amerykańskiej.
Do tego dochodzi historia. Bank Anglii istnieje od 1694 roku. Greenwich pod Londynem od 1884 jest punktem odniesienia dla czasu globalnego. Londyński ekosystem finansowy — Bank Anglii, izby clearingowe, rynek ubezpieczeniowy Lloyd's, giełdy towarowe — budował się przez stulecia. Kiedy w latach 70. XX w. kształtował się współczesny rynek walutowy, Londyn miał tę infrastrukturę gotową wcześniej niż inne centra.
Łatwiej zrozumieć dominację Londynu, kiedy uświadomimy sobie, co to znaczy w praktyce. Kiedy MFW codziennie wylicza wartość Specjalnych Praw Ciągnienia (SDR), za podstawę bierze londyńskie kwotowania z południa — bo o tej porze rynek jest najgłębszy. Kiedy ECB ustala referencyjny kurs EUR/USD, korzysta z danych z londyńskiej sesji. Nawet mechanizm fixingowy WM/Reuters — najszerzej stosowany benchmark walutowy na świecie, który służy do wyceny portfeli funduszy o wartości bilionów dolarów — opiera się na transakcjach zawieranych w oknie czasowym wokół 16:00 czasu londyńskiego. Londyn nie jest po prostu największy — jego kwotowania są punktem odniesienia dla znacznej części systemu.
2.1. Singapur — nowa siła w Azji
Największa zmiana w rozkładzie geograficznym dotyczy Singapuru. W 2010 roku to miasto-państwo miało 5,3% udziału i rywalizowało z Australią, Hongkongiem i Szwajcarią o czwarte miejsce. W 2025 ma 11,8% — ponad dwukrotnie więcej. Jak zauważa The Full FX w analizie z 7 października 2025, Singapur po raz pierwszy obraca więcej niż Hongkong i Japonia razem wzięte — o 162 miliardy dziennie. Dołączył tym samym do „Klubu Biliona Dolarów" — grona centrów z dziennymi obrotami przekraczającymi bilion USD.
Para USD/JPY zwiększyła wolumen o ok. 363 miliardy dolarów dziennie między 2022 a 2025. Analiza The Full FX (7.10.2025) — interpretacja danych BIS, nie sama tabela — wskazuje, że przyrost został zaraportowany głównie przez biura poza Japonią, przede wszystkim w Londynie i Singapurze. Mówi to o lokalizacji desków dealerskich, nie o kondycji jena; ale handel offshore rzeczywiście oddaje część procesu odkrywania ceny poza rynek krajowy.
7 października 2016, 00:07 czasu londyńskiego. Sesja azjatycka, Tokio jeszcze zamknięte. GBP/USD spada z 1,26 do okolic 1,14 w ciągu sekund. BIS w analizie z 2017 roku (Markets Committee) wskazał zbieg kilku wzajemnie wzmacniających się czynników: niewielką głębokość rynku o tej porze, zlecenia stop-loss, przepływy związane z zabezpieczaniem opcji i automatyczne reakcje systemów transakcyjnych; dostawcy płynności wycofali kwotowania, bo ich modele ryzyka nie obsługiwały takich ruchów. Spready i jakość egzekucji gwałtownie się pogorszyły — u części brokerów detalicznych rozjazdy sięgały setek pipsów. Płynność, która „była" w arkuszu zleceń, okazała się warunkowa — zniknęła dokładnie wtedy, gdy była najbardziej potrzebna. Wniosek: wczesna część sesji azjatyckiej potrafi mieć znacznie mniejszą głębokość, zwłaszcza na parach spoza walut azjatyckich.
Niemcy z kolei zbliżają się do Japonii — dzieli je zaledwie 54 mld USD dziennie i 0,3 punktu procentowego. Wśród jurysdykcji UE Niemcy raportowały wyraźnie większy obrót niż Francja — 386 wobec 242 mld USD dziennie (Banque de France, BIS; dane wg lokalizacji biur sprzedażowych na poziomie jurysdykcji, nie miast). Brexit nie przeniósł forexu z Londynu, a w ramach samej UE układ jest względnie stabilny.
3. Kto handluje — struktura kontrahentów
Finalne tabele BIS dzielą obrót na trzy kategorie — według typu kontrahenta, z którym transakcję zawarł raportujący dealer:
| Kontrahent raportującego dealera | Średni dzienny obrót (ADV) | Udział |
|---|---|---|
| Inni raportujący dealerzy (reporting dealers) | 4 443 mld USD | 46,7% |
| Pozostałe instytucje finansowe (other financial institutions) | 4 627 mld USD | 48,7% |
| Klienci niefinansowi (non-financial customers) | 441 mld USD | 4,6% |
Finalne tabele BIS (czerwiec 2026); udziały zaokrąglone. Kategorie opisują typ kontrahenta, nie potoczne „banki / instytucje / detal": „pozostałe instytucje finansowe" to worek obejmujący banki nieraportujące, fundusze, ubezpieczycieli, klientów prime brokerów i — marginalnie — platformy detaliczne.
Transakcje raportujących dealerów z innymi raportującymi dealerami odpowiadały za ok. 47% obrotu — to miara handlu wewnątrz rdzenia systemu, a nie wskaźnik koncentracji największych banków (tę mierzy się osobno). Po stronie klientów finansowych szybko rosły segmenty lewarowane: fundusze hedgingowe i firmy prop-tradingowe (wg omówień danych BIS).
Korporacje niefinansowe były jedynym segmentem, w którym wolumen spot spadł — ze 150 do 144,5 mld (The Full FX na podstawie danych BIS; to jedyne w tym artykule liczby z opracowania wtórnego — weryfikowalne w finalnej tabeli D11.4). Ich aktywność w forwardach również zmalała (The Full FX za danymi BIS). Niższy obrót korporacji pokazuje, że wzrost całego rynku nie był równomierny — ale z samych liczb nie wynika, dlaczego ten segment ograniczył aktywność. To zarazem kolejny sygnał, że kwiecień 2025 nie był „normalnym" miesiącem.
Przekrojowa pozycja finalnych tabel: transakcje realizowane za pośrednictwem prime brokera to ok. 2,16 bln USD dziennie (tabela 1 finalnego aneksu BIS; wzrost o ok. 64% wobec 2022) — fundusze i zarządzający coraz częściej korzystają z bilansu dużego banku, by uzyskać dostęp do głębszej płynności. Szerzej o prime brokerage — w dziale o uczestnikach rynku.
Skarbnik polskiej firmy importującej towary z Niemiec wymienia EUR/PLN. Skarbnik niemieckiej firmy eksportującej do USA wymienia EUR/USD. Obaj działają na „rynku forex". Ale to są dwa różne światy:
Na EUR/USD spread spot to ułamki pipsa. Na EUR/PLN różnice kosztowe są odczuwalne w groszach na kursie, a poza godzinami europejskimi spready potrafią się dodatkowo rozszerzyć. Duże zlecenie, które na EUR/USD przechodzi niezauważone, na EUR/PLN — zwłaszcza poza główną sesją — może wpłynąć na kurs. Polski skarbnik płaci za płynność wielokrotnie więcej niż niemiecki nie dlatego, że jest gorszy, tylko dlatego, że cały obrót złotym to niewielki ułamek obrotu największej pary świata (liczby w sekcji 3.1).
Jedno zastrzeżenie do wszystkich tych tabel: dealer może skompensować przeciwstawne transakcje klientów we własnym portfelu (internalizacja), więc nie każda transakcja klientowska prowadzi do dodatkowego zabezpieczenia na rynku międzydealerskim — statystyki BIS mierzą raportowany obrót, a nie pełny obraz dystrybucji ryzyka. Mechanizm internalizacji i łańcuch pośredników opisujemy w dziale o uczestnikach rynku.
3.1. Gdzie w tych liczbach jest złoty — i gdzie jest detal
W finalnej tabeli walut BIS (aneks statystyczny, baza net-net) złoty ma obrót ok. 76 mld USD dziennie — wszystkie instrumenty łącznie, udział ok. 0,8% liczony jako obecność waluty po jednej stronie transakcji — wobec 54 mld w 2022 roku. To mniej niż jedna setna obrotu dolara. Uwaga na mylącą liczbę krążącą w polskich mediach: wartość ok. 34 mld USD dziennie „dla złotego" z komunikatów o badaniu BIS dotyczy rynku instrumentów pochodnych stopy procentowej (IRD) w PLN — to inna część badania i inny rynek niż obrót walutowy.
A detal? BIS nie publikuje kategorii odpowiadającej potocznemu „rynkowi detalicznemu" — platformy detaliczne giną w worku „pozostałych instytucji finansowych", więc z tych tabel nie da się wyliczyć „udziału detalu". Jedyna zdefiniowana miara to wąska, przekrojowa pozycja „of which: retail-driven" w finalnej tabeli kontrahentów BIS: ok. 242 mld USD dziennie (poniżej 3% obrotu). Obejmuje ona transakcje inicjowane przez osoby prywatne działające na własny rachunek — spekulacyjne, zwykle lewarowane i rozliczane pieniężnie; NIE obejmuje płatności kartą, przelewów ani wymiany gotówkowej gospodarstw domowych. Każdą inną krążącą w sieci liczbę „udziału detalu" trzeba sprawdzać pod kątem definicji. W Polsce i Unii Europejskiej detaliczna spekulacja walutowa jest przy tym najczęściej oferowana jako CFD — instrument pochodny zawierany z brokerem, nie bezpośrednio na rynku międzybankowym; w innych jurysdykcjach funkcjonują też produkty typu margin FX i rolling spot. Więcej o miejscu detalisty w tym systemie — w artykule o mitach i faktach.
4. Dolar — waluta, której nie da się ominąć
Dolar amerykański uczestniczy w 89,1% wszystkich transakcji walutowych — wzrost z ok. 88,5% w 2022 (finalna tabela walut BIS). Ponieważ każda transakcja FX obejmuje dwie waluty, udział mierzy obecność waluty po jednej ze stron — dlatego udziały wszystkich walut sumują się do 200%, nie do 100% (89,1% dolara + 28,5% euro + 16,9% jena itd.). Na dziesięć transakcji walutowych na świecie mniej niż jedna odbywa się bez dolara, a największą parą pozostaje EUR/USD — ok. 21% obrotu, czyli kwota rzędu dwóch bilionów dolarów dziennie (finalna tabela par walutowych BIS).
| Waluta | Udział kwiecień 2025 (z puli 200%) | Udział 2022 | Zmiana |
|---|---|---|---|
| USD | 89,1% | 88,5% | +0,6 pp |
| EUR | 28,5% | 30,5% | −2,0 pp |
| JPY | 16,9% | 16,7% | +0,2 pp |
| GBP | 10,2% | 12,9% | −2,7 pp |
| CNY | 8,6% | 7,0% | +1,6 pp |
| CHF | 6,3% | 5,2% | +1,1 pp |
| Pozostałe waluty łącznie | ok. 40% | — | — |
Udziały z puli 200% (obecność waluty po jednej stronie transakcji); tabela obejmuje sześć najczęściej handlowanych walut, a pozostałe dopełniają pulę do 200%. Finalna tabela walut BIS (czerwiec 2026). Kwoty bazowe: USD 8 472 mld, EUR 2 714 mld, CNY 817 mld, CHF 601 mld dziennie. Kolumny „przybliżonego ADV" dla pozostałych walut celowo nie podajemy — mnożenie udziału przez obrót całkowity bywa mylące i nie zastępuje tabeli źródłowej.
To nie konwencja ani przypadek. To efekt strukturalny — rola „waluty pojazdu" (vehicle currency). Brazylijska firma płaci tajlandzkiemu dostawcy nie w parze real/baht (zbyt płytka), ale przez dwie transakcje: real→dolar, dolar→baht. Im więcej uczestników handluje w dolarze, tym głębszy jest jego rynek, tym niższy koszt przejścia — i tym więcej uczestników go używa. To samonapędzająca się pętla płynności: dominacja dolara generuje płynność, która utrwala dominację.
Frank szwajcarski awansował wśród najczęściej handlowanych walut, osiągając udział 6,3% (601 mld USD dziennie). Handel frankiem wyraźnie wzrósł względem 2022. Wzrost mógł częściowo odzwierciedlać popyt na waluty postrzegane jako „bezpieczne przystanie" — frank tradycyjnie pełni tę rolę obok jena i złota — choć dane o obrocie same nie dowodzą motywu.
Gdyby patrzeć wyłącznie na rezerwy walutowe, łatwo byłoby ogłosić „dedolaryzację". Ale ten wniosek zmienia się diametralnie, gdy zestawimy rezerwy z handlem FX, płatnościami, fakturami i bankowością. Raport Rezerwy Federalnej z lipca 2025 (The International Role of the U.S. Dollar — 2025 Edition) pokazuje dominację dolara jednocześnie na pięciu płaszczyznach:
W skrócie: w rezerwach banków centralnych dolar to ok. 57,1% (MFW COFER, I kw. 2026, publ. lipiec 2026); w płatnościach SWIFT — ok. połowa wartości; w akredytywach — ok. 80%; w fakturowaniu handlu dominuje wszędzie poza Europą; w bankowości międzynarodowej — ponad połowa roszczeń i zobowiązań. Wszystkie pięć wymiarów, wraz z liczbami i zastrzeżeniami metodologicznymi, omawiamy szczegółowo w artykule o roli forex w globalnej gospodarce — tu wystarczy wniosek: dominacja w obrocie FX (89,1%) nie jest wyjątkiem, tylko jednym z pięciu równoległych wymiarów tej samej struktury.
4.1. De-dolaryzacja — co mówią dane, a co nagłówki
Czy dominacja dolara słabnie? Pytanie wraca co kilka lat, a od 2022 roku — z nową intensywnością, głównie w kontekście sankcji wobec Rosji i retoryki BRICS.
W rezerwach — tak, dolar traci udział, ale powoli i na rzecz wielu walut jednocześnie. IMF (Arslanalp, Eichengreen, Simpson-Bell, 2024) pokazuje, że stracony udział dolara przejęły „nietradycyjne waluty rezerwowe" — dolar australijski, kanadyjski, won, dolar singapurski, korony skandynawskie — nie euro ani renminbi. To dywersyfikacja portfelowa, nie polityczna dedolaryzacja.
Na rynku FX dolar zyskuje — z ok. 85% udziału w 2010 do 89,1% w 2025 (porównania między edycjami są przybliżone). Na rynku płatności SWIFT — również zyskuje. Goldman Sachs Asset Management w raporcie z 2025 konkluduje: żadna alternatywa nie dorównuje dolarowi pod względem skali i płynności. Atlantic Council w Dollar Dominance Monitor z września 2025 odnotowuje, że szczyt BRICS w Rio de Janeiro (lipiec 2025) przyniósł retoryczne ustępstwa — kraje skupiły się na negocjacjach handlowych z USA zamiast na demonstracyjnej dedolaryzacji.
Precyzyjniej: dolar traci hegemonię (brak alternatyw) na rzecz dominacji (przewaga mimo istnienia alternatyw). Hegemonia oznacza, że nie masz wyboru. Dominacja oznacza, że masz wybór, ale dolar i tak jest tańszy, głębszy i lepiej rozliczany. To nie semantyka — to różnica między monopolem a oligopolem z wyraźnym liderem. Trend erozji jest realny, ale napędza go dywersyfikacja ryzyka portfelowego, nie polityczna wola. Zarządzający rezerwami kupują wony i korony skandynawskie nie z ideologii. Kupują, bo chcą zredukować koncentrację portfela.
5. Rozliczenia — jak obrót zamienia się w przepływy
Obrót to jedno; rozliczenie — drugie. Ktoś musi dopilnować, żeby euro trafiły do kupującego, a dolary do sprzedającego, najlepiej jednocześnie. Finalne badanie rozrachunku BIS (opublikowane w czerwcu 2026 wraz z finalnymi szeregami obrotu) mierzy to osobno od obrotu: średnio ok. 14,2 bln USD dziennych zobowiązań rozrachunkowych w kwietniu 2025. To trzecia, odrębna miara — obok obrotu (strumienia zawieranych transakcji) i nominału pozycji: liczy kwoty walut, które trzeba w danym dniu dostarczyć. Jest wyższa niż obrót, bo jedna transakcja rodzi zobowiązania w dwóch walutach, a swap — w dwóch terminach (w rozrachunku, inaczej niż w statystyce obrotu, liczą się obie nogi swapu). Z tego ok. 36% rozliczano w formule payment-versus-payment (PvP), ok. 54% metodami ograniczającymi ryzyko (netting przed rozrachunkiem, kompensacja w grupach), a ponad 1,4 bln USD (10%) — bilateralnie brutto, czyli bez żadnej kompensacji (to nominał zobowiązań, nie faktyczny przepływ netto), z pełną ekspozycją na ryzyko rozliczeniowe (settlement risk), znane w branży jako „ryzyko Herstatt".
Nazwa pochodzi od konkretnego dnia. 26 czerwca 1974 roku niemieccy regulatorzy zamknęli Bankhaus Herstatt o 15:30 czasu frankfurckiego — co było 10:30 rano w Nowym Jorku. Kontrahenci Herstatta po europejskiej stronie transakcji już zapłacili marki, ale nie otrzymali dolarów — bo nowojorski system CHIPS jeszcze ich nie przelał. System zamarł. Średniej wielkości niemiecki bank prywatny o mało nie powalił globalnego systemu rozliczeń. Jedną z bezpośrednich reakcji na zaburzenia 1974 roku — w tym upadek Herstatta — było powołanie Komitetu Bazylejskiego ds. Nadzoru Bankowego. Pośrednią, ale o wiele ważniejszą — budowa CLS.
CLS Group (Continuous Linked Settlement), uruchomiona w 2002 roku, rozlicza transakcje w 18 walutach w systemie „płatność za płatność" (PvP) — obie nogi transakcji rozliczają się jednocześnie albo nie rozliczają się wcale. W pierwszej połowie 2025 CLS rozliczała średnio 7,9 bln USD dziennie — wzrost o 12 procent rok do roku (raport półroczny CLS Group za H1 2025). Rekord to 19,1 bln USD w jednym dniu — 20 czerwca 2024 roku (CLS; Euromoney).
CLS codziennie rozlicza ponad 7 bilionów dolarów — ale faktyczna kwota, którą uczestnicy muszą wpłacić, to mniej niż 1% tej sumy. Multilateralny netting kompensuje wzajemne zobowiązania: jeśli bank A jest winien B miliony w dolarach, a B jest winien A miliony w euro, system oblicza saldo netto i rozlicza różnicę. Multilateralny netting i mechanizmy zarządzania płynnością sprawiają, że członkowie CLS finansują przeciętnie ok. 1% wartości rozliczanych instrukcji (CLS podaje redukcję zapotrzebowania na płynność rzędu 99%) — dokładny poziom zależy od struktury płatności danego dnia.
Pół wieku po upadku Bankhaus Herstatt problem nie zniknął — zmienił skalę. Wcześniejsze szacunki BIS (1,9 bln USD bez PvP w 2019; 2,2 bln w 2022) nie są wprost porównywalne z pomiarem 2025 — metodologia badania rozrachunku została w tej edycji przebudowana; finalna miara pełnej ekspozycji to ponad 1,4 bln USD dziennie rozliczane brutto bilateralnie. CLS obsługuje 18 walut, ale świat handluje ponad 180. Waluty rynków wschodzących — lir turecki, rand, peso meksykańskie czy złoty — nie są obsługiwane przez CLS; mogą korzystać z innych mechanizmów PvP, nettingu lub kompensacji w grupach, ale pula rozliczana brutto bilateralnie pozostaje bez ochrony: jeśli kontrahent upadnie między nogami rozrachunku, drugą stronę nic nie chroni. Upadek kontrahenta między nogami rozrachunku w walucie rozliczanej brutto bilateralnie oznaczałby dziś powtórkę scenariusza Herstatt — w skali, o której w 1974 roku nikt nie marzył.
Ale nie wszystko przechodzi przez CLS. Waluty spoza systemu — w tym złoty — mogą być rozliczane nettingiem, wewnątrz grup albo brutto bilateralnie; to ta ostatnia pula (ponad 1,4 bln USD dziennie wg finalnego badania BIS) niesie pełne ryzyko rozliczeniowe. Zaktualizowany FX Global Code ze stycznia 2025 wprowadził „hierarchię wodospadową" w Zasadzie 35, rekomendując PvP jako priorytetową metodę mitygacji ryzyka. Ale rekomendacja to nie wymóg — i pół wieku po upadku Herstatta ryzyko rozliczeniowe wciąż nie zostało w pełni wyeliminowane.
6. Co z tego wynika
Skala 9,51 biliona dolarów dziennie ma konsekwencje strukturalne, których nie widać w nagłówkach o „rekordowych wolumenach" — trzy najważniejsze:
Pierwsza: płynność nie jest gwarancją stabilności. Rynek tej głębokości absorbuje szoki, które na mniejszym rynku wywołałyby kryzys. Ale ta sama głębia może maskować narastanie ryzyka — bo uczestnicy zakładają, że „zawsze będzie ktoś po drugiej stronie" — dopóki go nie zabraknie. Flash crash funta z 2016 roku (opisany wyżej) pokazał, że płynność potrafi zniknąć w sekundy — mimo „największego rynku świata" — sama wielkość rynku nie gwarantuje płynności w każdej chwili.
Druga: koncentracja i warunkowa płynność. Banque de France raportuje, że pięciu największych graczy na rynku paryskim odpowiada za ponad 90% obrotów (wzrost z 86% w 2022). Na poziomie globalnym kilku największych dostawców płynności generuje ponad połowę obrotów spot FX (BIS). Koncentracja oznacza efektywność w dobrych czasach — i kruchość w złych. Arkusze zleceń na EBS i Refinitiv wyglądają głęboko, ale to, co trader widzi w arkuszu, nie zawsze jest płynnością dostępną w warunkach stresu. Kwotowania algorytmów HFT wycofują się w milisekundach, gdy rynek się rusza — płynność okazuje się warunkowa. W normalnych warunkach różnica jest kosmetyczna. W stresie — może być katastrofalna (patrz: flash crash GBP 2016).
Trzecia: transmisja polityki pieniężnej. Anna Nordstrom, szefowa grupy rynkowej (Markets Group) nowojorskiego oddziału Rezerwy Federalnej, w wystąpieniu otwierającym konferencję FX Market Structure w grudniu 2025 porównała rynek walutowy do układu krążenia globalnych rynków finansowych i światowej gospodarki. Decyzja Fedu o stopach dociera do Bangkoku, São Paulo i Warszawy szybciej niż jakikolwiek oficjalny komunikat — bo rynek walutowy przeliczy ją na nowe kursy w ciągu milisekund.
Badanie z 2028 roku pokaże, ile z 27% wzrostu było strukturalne. W analizie tej statystyki kluczowe pozostaje zastrzeżenie, czego ona nie mierzy: rekordowy obrót globalny nie przekłada się automatycznie na płynność konkretnej pary, konkretnej kwoty i konkretnej godziny u konkretnego pośrednika. Jak płynność rozkłada się w ciągu doby i jak ocenia się ją w praktyce — to tematy działów o funkcjonowaniu rynku i wyborze brokera.
FAQ – najczęściej zadawane pytania
Dlaczego Londyn jest największym centrum forexu, a nie Nowy Jork?
Kluczowy jest czas. Londyńska strefa czasowa (GMT/BST) pozwala na handel z Azją rano i z Ameryką po południu. Gdy londyńskie popołudnie spotyka się z nowojorskim porankiem, obie sesje nakładają się — to najaktywniejszy moment dnia (dokładne godziny zależą od czasu letniego po obu stronach Atlantyku). Do tego Londyn ma stulecia infrastruktury finansowej: Bank Anglii (od 1694), Greenwich jako punkt odniesienia czasu (od 1884), system rozliczeniowy, prawo anglosaskie i koncentrację globalnych banków. Udział UK w obrotach FX wynosi 37,8% wg danych BIS za kwiecień 2025 (baza net-gross, lokalizacja biura sprzedażowego).
Czy dane BIS za kwiecień 2025 nie są zawyżone przez zmienność związaną z taryfami?
Częściowo tak — sam BIS zaznacza, że badanie przeprowadzono w okresie podwyższonej zmienności FX. Ogłoszenia handlowe z początku kwietnia 2025 wywindowały wolumeny, szczególnie w opcjach (+108%) i forwardach (+51%). Jednak badanie z 2022 roku też przypadło na okres zmienności (inwazja Rosji na Ukrainę), więc porównanie „szok do szoku" jest przynajmniej symetryczne. Regionalne komitety FX (Londyn, Nowy Jork, Singapur) prowadzące częstsze pomiary również potwierdzają trend wzrostowy.
Czy dolar traci dominację na rynku walutowym?
Nie — na rynku FX dolar zyskuje (z ok. 85% udziału w 2010 do 89,1% w 2025). Traci pozycję w rezerwach walutowych (z 72% w 2001 do 57,1% w I kw. 2026 wg MFW COFER), ale na rzecz wielu walut jednocześnie, nie jednej alternatywy. IMF potwierdza, że po korekcie o efekty wyceny kursowej spadek jest mniejszy niż sugerują surowe dane. W płatnościach SWIFT dolar również zyskuje (50,2% w styczniu 2025 wg Bloomberg). Diagnoza: powolna dywersyfikacja ryzyka, nie dedolaryzacja.
Ile wynosi ryzyko rozliczeniowe (Herstatt risk) na dzisiejszym rynku?
Finalne badanie rozrachunku BIS (czerwiec 2026) mierzy je precyzyjniej niż kiedykolwiek: z ok. 14,2 bln USD dziennych zobowiązań rozrachunkowych ok. 36% rozliczano w formule PvP (eliminuje ryzyko utraty kapitału przy niesymultanicznym rozrachunku, choć nie ryzyko kosztu zastąpienia ani płynności), ok. 54% metodami ograniczającymi (netting, kompensacja w grupach), a ponad 1,4 bln USD (10%) — bilateralnie brutto, z pełną ekspozycją. CLS rozlicza średnio 7,9 bln USD dziennie w 18 walutach. Zaktualizowany FX Global Code (styczeń 2025) rekomenduje PvP jako priorytet w Zasadzie 35.
Dlaczego frank szwajcarski tak mocno zyskał w tym badaniu?
Frank wyraźnie zwiększył udział — do 6,3% (601 mld USD dziennie) wobec 5,2% w 2022. Wzrost aktywności mógł częściowo wynikać z popytu na franka jako walutę postrzeganą za stabilną — tradycyjnie pełni on rolę „bezpiecznej przystani" obok jena i złota, wspieraną szwajcarską stabilnością polityczną, nadwyżką na rachunku bieżącym i reputacją SNB. Same dane BIS nie pozwalają jednak rozdzielić tego motywu od hedgingu, finansowania i repozycjonowania portfeli.
Czym jest CLS i dlaczego ma znaczenie?
CLS Group (Continuous Linked Settlement) to infrastruktura rozliczeniowa obsługująca 18 walut w systemie „płatność za płatność" (PvP) — obie strony transakcji rozliczają się jednocześnie albo wcale. Powstała w 2002 roku jako odpowiedź na ryzyko Herstatt z 1974 roku. W H1 2025 rozliczała średnio 7,9 bln USD dziennie. Dzięki multilateralnemu nettingowi zapotrzebowanie na finansowanie spada przeciętnie do ok. 1% wartości brutto — a transakcje w walutach spoza CLS mogą być rozliczane innymi systemami PvP, nettingiem albo kompensacją wewnątrz grup; pełna ekspozycja na ryzyko dotyczy puli rozliczanej brutto bilateralnie — ponad 1,4 bln USD dziennie wg finalnego badania BIS.
Dlaczego udziały walut sumują się do 200%, a nie do 100%?
Bo każda transakcja walutowa ma dwie nogi — kupujesz jedną walutę, sprzedając drugą. BIS przypisuje więc każdą transakcję dwóm walutom jednocześnie: wymiana EUR/USD liczy się i do udziału euro, i do udziału dolara. Suma udziałów wszystkich walut wynosi z definicji 200%. Udział 89,1% dolara oznacza, że dolar występuje po jednej ze stron w niemal dziewięciu na dziesięć transakcji — a nie że „zajmuje 89% rynku".
Czy rekordowy wolumen oznacza łatwiejszy trading?
Nie wprost. Wyższy wolumen zazwyczaj oznacza węższe spready i lepszą egzekucję na głównych parach. Ale rekordowy wolumen z kwietnia 2025 był napędzany zmiennością — a zmienność oznacza też większy slippage, szybsze ruchy cenowe i ryzyko, że stop-loss zostanie zrealizowany daleko od ceny. Ponadto duża część wolumenu to internalizacja (wewnętrzne dopasowywanie zleceń przez banki) i algorytmy HFT — płynność, która nie jest dostępna dla przeciętnego uczestnika. Rekord BIS to nie jest rekord „łatwości handlu" — to rekord aktywności, w tym aktywności obronnej (hedging, repozycjonowanie).
Jaki jest udział złotego w globalnym rynku walutowym?
Według finalnej tabeli walut BIS obrót złotym (wszystkie instrumenty) to ok. 76 mld USD dziennie — ok. 0,8% udziału, liczonego jako obecność PLN po jednej stronie transakcji. Największa para walutowa świata, EUR/USD, obraca dziennie kwotą rzędu dwóch bilionów dolarów (ok. 21% obrotu; finalna tabela par BIS) — stąd przepaść w spreadach i głębokości między EUR/USD a EUR/PLN. Uwaga: krążąca w polskich mediach wartość ok. 34 mld USD „dla złotego" dotyczy rynku instrumentów pochodnych stopy procentowej (IRD) w PLN, nie obrotu walutowego. PLN nie jest też rozliczany przez CLS, co zwiększa znaczenie alternatywnych metod ograniczania ryzyka rozrachunkowego i może wpływać na wymogi operacyjne lub kredytowe uczestników.
Źródła
- BIS (2025), „Triennial Central Bank Survey: OTC Foreign Exchange Turnover in April 2025" — wyniki wstępne: wrzesień 2025; pełne dane i analizy: grudzień 2025 (BIS Quarterly Review); finalne szeregi obrotu: czerwiec 2026 (9,510 bln USD, net-net).
- BIS (2025), komunikat prasowy: „Global FX trading hits $9.6 trillion per day in April 2025", 30.09.2025.
- BIS (2026), Triennial Central Bank Survey — finalne tabele statystyczne, czerwiec 2026 (m.in. D11.1 — instrumenty; D11.3 — waluty; D11.4 — kontrahenci i terminy; D11.5/D11.6 — lokalizacje i sektory).
- BIS (2026), „Uncovering FX settlement risk: new measures from the 2025 BIS Triennial Survey", BIS Quarterly Review, czerwiec 2026.
- BIS (2025), strona metodologiczna: „2025 Triennial Central Bank Survey of FX and OTC Derivatives Markets".
- BIS (2019), „FX settlement risk remains significant", BIS Quarterly Review, grudzień 2019.
- Drehmann M. i Sushko V. (2022), „The global foreign exchange market in a higher-volatility environment", BIS Quarterly Review, grudzień.
- Bank of England (2025), „Foreign exchange and OTC derivatives markets turnover survey – 2025: UK Data".
- Bank of England (2025), „BIS Triennial Survey of FX and OTC IRD Markets in April 2025 — UK Data".
- HKMA (2025), „Results of 2025 BIS Triennial Survey", 30.09.2025.
- Banque de France (2025/2026), „BIS triennial survey: where does Paris rank?".
- Fed. Reserve Bank of New York (2025), A. Nordstrom, „Keynote Address at the 2025 FX Market Structure Conference", 17.12.2025.
- Fed. Reserve Bank of New York (2026), Reichgott D., Ravazzolo F., Chung L., „The FX Market's Evolution in Focus at the 2025 FX Market Structure Conference", The Teller Window, 5.02.2026.
- Federal Reserve Board (2025), „The International Role of the U.S. Dollar — 2025 Edition", FEDS Notes, 18.07.2025.
- IMF (2026), „Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER)" — stan na I kw. 2026 (publ. 1.07.2026): USD 57,1%, EUR 20,0%.
- IMF (2025), „Dollar's Share of Reserves Held Steady in Q2 When Adjusted for FX Moves", blog, październik 2025.
- Arslanalp S., Eichengreen B. i Simpson-Bell C. (2024), „Dollar Dominance in the International Reserve System: An Update", blog IMF, 11.06.2024.
- Goldman Sachs Asset Management (2025), „US Dollar's Shifting Landscape: From Dominance to Diversification".
- Atlantic Council (2025), „Dollar Dominance Monitor", GeoEconomics Center, wrzesień 2025.
- SWIFT (2025), „RMB Tracker", lipiec 2025.
- Bloomberg (2025), „US Dollar's Use in Global Transactions Tops 50%, Swift Says", 20.02.2025.
- CLS Group (2025), „BIS Triennial Survey 2025: CLSMarketData Insights", 23.12.2025.
- CLS Group (2025), „CLSSettlement" — strona produktowa, dane ADV powyżej 7 bln USD.
- CLS Group (2025), „CLS Welcomes U.S. Bank to CLSSettlement" — ADV 7,9 bln, H1 2025.
- CLS Group (2025), „Interim Financial Report, 30 June 2025" — rekordy: marzec 8,7 bln, kwiecień 8,1 bln.
- CLS Group (2025), „Reimagining same-day FX: additional settlement cycles" — analiza nettingu.
- Euromoney (2025), „The world's best FX clearing and settlement venue: CLS" — rekord 19,1 bln USD (20.06.2024).
- CLS Group (2025), „The T+1 journey is far from over" — Eurofi, kwiecień 2025.
- CLS Group (2025), „FX Settlement Risk — ShapingFX Series" — historia Herstatt i rola PvP.
- The Full FX (2025), „FX Turnover Hits $9.6 Trillion in BIS Triennial Survey", 1.10.2025.
- The Full FX (2025), „10 Observations on the BIS FX Turnover Survey", 7.10.2025.
- Risk.net (2025), „Do BIS volumes soar past the trend?", 15.10.2025.
- Bloomberg (2025), „Global FX Trading Soars to $9.6 Trillion Amid Tariffs", 30.09.2025.
- Boz E., Casas C., Georgiadis G. et al. (2020), „Patterns in Invoicing Currency in Global Trade", IMF WP 20-126.
- Ilzetzki E., Reinhart C.M. i Rogoff K.S. (2021), „Rethinking Exchange Rate Regimes".
- SWIFT (2024/2025), miesięczne raporty o udziałach walut (MT 103, MT 202).
- FX Global Code (2025), wersja zaktualizowana 24.01.2025 — Zasada 35.
- ECB (2007), „More than thirty years after the Herstatt case", Financial Stability Review.
- Bank Underground / Bank of England (2015), „BoE archives reveal little known lesson from 1974 Herstatt failure".
- OSTTRA (2025), „Herstatt Risk is No Old Hat, Half a Century on", maj 2025.
Jarosław Wasiński
