Punktem odniesienia jest wyjątkowo słaby czerwcowy odczyt cen, kiedy CPI spadł o 0,4 proc. m/m, przede wszystkim w wyniku 5,7-procentowego spadku cen energii. Jeszcze istotniejsze z punktu widzenia Fed było to, że inflacja bazowa nie wzrosła w ujęciu miesięcznym. W lipcu część tego efektu powinna wygasnąć, dlatego niewielkie odbicie głównego indeksu nie musi zostać odebrane jako powrót presji inflacyjnej. Dla rynku znacznie ważniejsza może być struktura raportu, przede wszystkim zachowanie cen usług i kosztów mieszkaniowych. Ekonomiści spodziewają się również odbicia cen używanych samochodów oraz biletów lotniczych.
Znaczenie dzisiejszego CPI dodatkowo zwiększył opublikowany w piątek raport NFP. Liczba miejsc pracy poza rolnictwem spadła w lipcu o 23 tys., podczas gdy konsensus zakładał wzrost o około 80 tys. Jednocześnie dane za maj i czerwiec zostały łącznie zrewidowane w dół aż o 103 tys. miejsc pracy. Stopa bezrobocia obniżyła się wprawdzie z 4,2 do 4,1 proc., ale trudno uznać to za jednoznacznie pozytywny sygnał, ponieważ towarzyszył temu spadek aktywności zawodowej do 61,4 proc. Dynamika płac również osłabła do 3,2 proc. r/r. Obraz rynku pracy jest więc zdecydowanie słabszy niż jeszcze kilka miesięcy temu, nawet jeżeli część lipcowego spadku zatrudnienia mogła mieć charakter sezonowy.
To właśnie połączenie słabszego rynku pracy z nadal podwyższoną inflacją stawia Fed w trudnej sytuacji. Bezpośrednio po NFP prawdopodobieństwo wrześniowej podwyżki stóp wyceniane przez rynek spadło z około 57 do 44 proc. Od tego czasu oczekiwania ponownie przesunęły się jednak w bardziej jastrzębim kierunku i przed dzisiejszym CPI rynek wycenia około 50-procentowe prawdopodobieństwo ruchu o 25 pb. Oznacza to, że inwestorzy są praktycznie podzieleni na pół, a dzisiejsza publikacja ma duży potencjał do gwałtownego przesunięcia oczekiwań dotyczących Fed.
Najbardziej pozytywnym scenariuszem dla aktywów ryzykownych byłby odczyt niższy od konsensusu, szczególnie gdyby inflacja bazowa wyniosła 0,1 proc. m/m lub mniej i jednocześnie widoczna była dalsza dezinflacja w usługach oraz kosztach mieszkaniowych. Po bardzo słabym NFP taki raport wzmacniałby narrację, że gospodarka zaczyna tracić impet, ale presja cenowa nie stanowi już wystarczającego argumentu do zacieśniania polityki pieniężnej. W takim otoczeniu można oczekiwać spadku rentowności amerykańskich obligacji, osłabienia dolara i poprawy sentymentu na Wall Street.
Zdecydowanie bardziej problematyczny byłby CPI wyższy od oczekiwań, zwłaszcza gdyby inflacja bazowa wzrosła o 0,3 proc. m/m lub więcej. Wówczas rynek musiałby ponownie brać pod uwagę scenariusz, w którym Fed podnosi stopy mimo wyraźnego osłabienia zatrudnienia. Początkową reakcją powinien być wzrost rentowności obligacji oraz umocnienie dolara, natomiast dla rynku akcji byłby to scenariusz negatywny. Szczególnie niekorzystna byłaby sytuacja, w której wysoka inflacja okazałaby się skoncentrowana w usługach i kosztach mieszkaniowych. Po słabym NFP taki układ danych zwiększałby obawy przed stagflacyjną kombinacją słabnącego wzrostu i utrzymującej się presji cenowej.
Dzisiejszy CPI należy więc rozpatrywać przede wszystkim przez pryzmat słabego NFP. Rynek pracy dostarczył argumentu przeciwko zacieśnianiu polityki pieniężnej, ale dopiero potwierdzenie wygasania inflacji pozwoliłoby zbudować bardziej jednoznacznie gołębi scenariusz dla Fed. Dlatego niższy od oczekiwań CPI może zostać odebrany jako wyraźny sygnał risk-on, podczas gdy wysoki odczyt stworzyłby znacznie trudniejszą dla inwestorów kombinację: słabszy rynek pracy przy nadal uporczywej inflacji. W efekcie dzisiejsza publikacja ma potencjał nie tylko do wywołania krótkoterminowej zmienności, ale również do wyznaczenia kierunku dla dolara, rentowności obligacji i amerykańskich indeksów przed wrześniowym posiedzeniem Fed. Na chwilę obecną EURUSD znajduje się na poziomie 1,1538, a indeks NASDAQ100 na 29788 pkt.
