Raporty COT — co widać w pozycjach dużych graczy na Forex

Raport Commitment of Traders to najważniejsze publiczne, cotygodniowe zestawienie zagregowanych pozycji dużych uczestników rynku terminowego. Mierzy jednak wąski wycinek rynku walutowego, opisuje stan sprzed trzech dni wobec piątkowej publikacji — a sprzed niemal sześciu, jeśli liczyć do poniedziałkowej pełnej sesji — i klasyfikuje uczestników według rodzaju ich działalności, nie według celu pojedynczej pozycji. Jego wartość analityczna bierze się stąd, że wiadomo dokładnie, co jest mierzone: który raport, w jakim wariancie, z którego dnia, w jakim kontrakcie i w jakiej konwencji kwotowania. Ten artykuł pokazuje, jak odczytać go poprawnie i gdzie kończą się wnioski, które da się z niego wyprowadzić.

1. Czym jest raport COT i skąd się wziął

COT ma początek agrarny — Departament Rolnictwa zaczął zbierać dane o pozycjach w kontraktach na zboże w latach 20. XX wieku, żeby kontrolować manipulacje i koncentrację na rynku ziarna. To nie jest wyłącznie ciekawostka: w tym reżimie ukształtowała się sama filozofia raportu, która trwa do dziś — próg raportowania wymusza ujawnianie tylko dużych pozycji, a reszta rynku jest szacowana residualnie. Punktem zwrotnym dla rynku walutowego są lata 70. i 80., gdy CME (Chicago Mercantile Exchange) wprowadziła kontrakty futures na waluty, obligacje i indeksy, a powołana w 1974 roku Commodity Futures Trading Commission (CFTC) zaczęła publikować dane dla wszystkich regulowanych instrumentów. Tak Commitment of Traders z raportu o pszenicy stał się raportem o dolarze, euro i jenie.

Dziś COT obejmuje setki rynków: od ropy i złota po kontrakty walutowe i obligacje skarbowe. Dla tradera forex liczy się publikacja w każdy piątek o 15:30 ET (21:30 czasu polskiego — poza dwoma krótkimi oknami w roku, opisanymi niżej). Stan pozycji: wtorkowe zamknięcie sesji.

Skąd dane? Pozycje uczestników powyżej progu raportowania trafiają do zestawienia z podziałem na kategorie. Dla walut głównych próg wynosi 400 kontraktów, co przy nominale kontraktu na euro odpowiada około 50 mln EUR ekspozycji.^[4] Pozycje poniżej progu nie znikają z raportu — są wykazywane łącznie, jako różnica między Open Interest a sumą pozycji raportowanych. O tej reszcie nie wiadomo jednak nic poza jej wielkością: ani ilu podmiotów dotyczy, ani kim są, ani jak są sklasyfikowani.

Uwaga na proporcje. Giełdowe kontrakty terminowe na waluty stanowią ułamek obrotu na rynku walutowym, którego zdecydowana większość odbywa się poza giełdą — pełny rozkład obrotu według instrumentów wraz z datą odniesienia podaję w sekcji 7. Raport pozycyjny jest więc próbą z wycinka rynku, nie zdjęciem całości. Pozostaje najlepszym publicznym źródłem o pozycjonowaniu dużych graczy, ale trzeba czytać go z tą świadomością.

Stąd bierze się jego wartość analityczna: jest to najważniejsze publiczne, cotygodniowe zestawienie pozwalające obserwować, jak zmienia się rozkład zagregowanych pozycji między kategoriami uczestników tego segmentu rynku. Co z tego rozkładu wynika, a czego z niego wyprowadzić nie można — o tym mówią kolejne sekcje.

2. Trzy formaty raportu: Legacy, Disaggregated i TFF

CFTC publikuje COT w kilku formatach. Dla rynku walutowego liczy się przede wszystkim jeden — ale żeby wiedzieć, który i dlaczego, warto rozumieć różnice między wszystkimi trzema.

Legacy COT — stary standard

To najstarszy format, dostępny od lat 60. Dzieli uczestników na trzy grupy:

• Commercial Traders — firmy i instytucje używające futures do hedgingu naturalnej ekspozycji. Na rynku walutowym: banki zabezpieczające ekspozycję klientowską, korporacje hedgujące przychody zagraniczne, importerzy i eksporterzy.
• Non-Commercial Traders (Large Speculators) — duże podmioty spekulacyjne: fundusze hedgingowe, CTA (Commodity Trading Advisors), CPO (Commodity Pool Operators). Kryterium jest cel działalności, nie wielkość ani rodzaj podmiotu.
• Non-Reportable Traders — pozycje poniżej progu raportowania, wykazywane łącznie jako różnica między Open Interest a sumą pozycji raportowanych. O tej reszcie nie wiadomo nic poza jej wielkością: ani ilu podmiotów dotyczy, ani jak byliby sklasyfikowani.

Ograniczenie tego podziału na rynku walutowym jest strukturalne: kryterium „zabezpieczenie czy spekulacja" słabo opisuje uczestników rynku finansowego, gdzie ta sama instytucja bywa jednocześnie pośrednikiem, zabezpieczającym i inwestorem. Kategoria „Non-Commercial" łączy w jedną liczbę podmioty o zupełnie różnych horyzontach. Dlatego dla rynków finansowych powstał osobny raport — nie jako uszczegółowienie tego podziału, lecz jako klasyfikacja według innego kryterium.

Disaggregated COT — raport dla rynków towarowych, nie dla walut

Wprowadzony w 2009 roku jako odpowiedź na krytykę Legacy. Cztery kategorie zamiast trzech:

• Producer/Merchant/Processor/User — naturalni hedgerzy fizycznej ekspozycji: rolnicy, rafinerie, dystrybutorzy surowców.
• Swap Dealers — instytucje finansowe wystawiające klientom kontrakty swap i hedgujące się na futures. Ich pozycja odzwierciedla flow klientów, nie własne przekonania.
• Managed Money — zarejestrowane CTA i CPO, fundusze zarządzane algorytmicznie lub dyskrecjonalnie.
• Other Reportables — duże podmioty, które nie pasują do powyższych.

Format ten obejmuje rynki towarów fizycznych — surowce rolne, energetyczne i metale — i dla kontraktów walutowych po prostu nie jest publikowany.^[3] Nie jest więc dla walut „mniej przydatny": jego kategorie na tym rynku nie występują. Dla rynków finansowych, w tym walutowych, nadzór opracował osobny format, opisany niżej. Wymieniam Disaggregated wyłącznie po to, żeby było jasne, czego w raportach walutowych szukać nie należy.

TFF — Traders in Financial Futures: właściwy raport dla forex

Traders in Financial Futures to format zaprojektowany specjalnie dla rynków finansowych: walut, obligacji skarbowych, indeksów giełdowych i stóp procentowych. Publikowany od 2010 roku.

TFF dzieli uczestników na cztery grupy — i to jest podział, który naprawdę ma sens na rynku walutowym:

W analizach rynku walutowego najczęściej śledzi się dwie kategorie strony kupującej: Leveraged Funds oraz Asset Manager/Institutional. Powód jest praktyczny — obie mają w kontraktach walutowych duże pozycje, a ich zmiany bywają wyraźne. Nie wynika z tego, że któraś z nich reprezentuje „lepiej poinformowany" kapitał ani że ich pozycje mają z góry znany horyzont.

3. Jak czytać dane — Net Position, Open Interest, COT Index

Net Position — kierunek netto

Każda kategoria uczestników raportuje liczbę otwartych kontraktów Long i Short. Net Position to ich różnica:

Sama liczba jest punktem wyjścia. Żeby cokolwiek znaczyła, trzeba ją odnieść do skali rynku i do jej własnej historii — służą temu dwie kolejne wielkości.

Kierunek kontraktu a konwencja pary walutowej

To jest miejsce, w którym najłatwiej odczytać raport poprawnie i wyciągnąć wniosek odwrotny do zamierzonego. Kontrakty walutowe na giełdzie amerykańskiej notują walutę obcą wobec dolara — cena kontraktu to liczba dolarów za jednostkę tej waluty. Tymczasem część popularnych par kasowych ma dolara jako walutę bazową, czyli odwrotnie.

Open Interest — skala zaangażowania rynku

Open Interest (OI) to całkowita liczba otwartych (niezamkniętych) kontraktów na danym rynku. Nie myl go z wolumenem dziennym — OI mierzy skumulowane zaangażowanie, nie aktywność jednej sesji.

• Gdy nowy trader wchodzi na rynek, a druga strona to inny nowy trader → OI rośnie o 1.
• Gdy trader zamyka pozycję, przejmując drugą stronę od innego zamykającego → OI spada o 1.
• Gdy trader zamyka pozycję, a druga strona to nowy trader → OI bez zmian.

Przy porównywaniu skali łatwo o błąd kategorii: Open Interest jest stanem — liczbą kontraktów otwartych w danym momencie — a obrót rynkowy strumieniem, czyli sumą transakcji w ciągu dnia. Tych dwóch wielkości nie zestawia się ze sobą. Porównywalny z dziennym obrotem pozagiełdowym jest dzienny wolumen kontraktów.

Ważna różnica: dzienny wolumen i Open Interest to nie to samo. Wolumen kontraktu na euro liczony jest w setkach tysięcy kontraktów dziennie i opisuje transakcje faktycznie zawarte; przy powoływaniu się na konkretną liczbę trzeba podać okres i źródło, bo wielkość ta zmienia się z miesiąca na miesiąc. Tick volume na MT5/MT4 — powszechnie dostępny na platformach detalicznych — pokazuje liczbę zmian ceny w strumieniu kwotowań brokera, a nie faktyczny obrót. Do oszacowania aktywności dużych uczestników wolumen giełdowy i Open Interest są przybliżeniem znacznie pewniejszym.

Dlaczego kontrakty terminowe są w ogóle przybliżeniem rynku kasowego. Cena futures i spot są ze sobą powiązane mechanizmem cost of carry: różnica między nimi (basis) odzwierciedla różnicę stóp procentowych dwóch walut, dyskonto/premię za czas do wygasania i koszt finansowania. Rozjazdy między kursem kasowym a ceną kontraktu terminowego są domykane transakcjami arbitrażowymi, dlatego kierunek i tempo zmian pozycjonowania na futures niesie informację również o rynku OTC, mimo że sam OTC nie jest raportowany. To nie jest tożsamość, tylko arbitrażowo utrzymywana korelacja — i właśnie ta relacja jest podstawą, dla której COT ma jakąkolwiek wartość analityczną dla forex.

Zestawienia zmiany Open Interest ze zmianą ceny bywają przedstawiane jako gotowe reguły: rosnące Open Interest przy rosnącej cenie ma oznaczać napływ nowego kapitału po stronie kupujących, a spadające przy rosnącej cenie — zamykanie pozycji krótkich. Mechanika rynku terminowego tych reguł nie potwierdza. Każdy nowo otwarty kontrakt ma jednocześnie stronę długą i krótką, więc sam przyrost Open Interest nie wskazuje, po której stronie leżała inicjatywa. Nie rozróżnia też pozycji zawieranych w celu zabezpieczenia od spekulacyjnych ani transakcji arbitrażowych między rynkiem terminowym a kasowym.

To, co z tych zestawień rzeczywiście wynika, jest skromniejsze: rosnące Open Interest oznacza, że rynek się powiększa — przybywa otwartych zobowiązań — a malejące, że się kurczy. Przypisanie kierunku inicjatywy wymagałoby danych o przepływie zleceń albo rozbicia zmiany na kategorie uczestników, czyli informacji, której sam Open Interest nie zawiera.

Zmiana tygodniowa — tempo budowania pozycji

Każdy raport zawiera porównanie z poprzednim tygodniem. Zmiana pozycji netto jest wielkością wyliczaną, a nie odczytywaną wprost — raport podaje zmiany osobno dla pozycji długich, krótkich i spreading:

Tempo zmian ma znaczenie. Jeśli Leveraged Funds w ciągu jednego tygodnia dodały 40 000 pozycji długich na kontrakcie na euro — to agresywne wchodzenie. Jeśli trend trwa kilka tygodni, ale przyrosty maleją z 40 000 → 25 000 → 8 000 — pozycja buduje się coraz wolniej. Gdy tempo przyrostu maleje, a cena wciąż rośnie, znaczy to tyle, że ekspozycja netto tej kategorii zmienia się w kierunku długim coraz wolniej. Uwaga na konstrukcję tej wielkości: raport podaje zmiany osobno dla pozycji długich, krótkich i spreading, a zmiana netto jest różnicą dwóch pierwszych — ten sam przyrost netto może więc wynikać z otwierania pozycji długich albo z zamykania krótkich, i raport nie rozstrzyga, co się wydarzyło. Jest to obserwacja o tempie, nie o zamiarach — i nie wynika z niej, co zrobi cena.

COT Index — normalizacja do zakresu historycznego

Net Position sama w sobie mówi mało bez kontekstu historycznego. +120 000 kontraktów netto long na EUR — to dużo czy mało? Zależy od tego, jaki był zakres w ostatnich latach.

Rozwiązaniem bywa normalizacja pozycji netto do zakresu z ostatniego okresu. Uwaga na status tej wielkości: nie jest to wskaźnik publikowany przez nadzór ani element raportu — to autorska konstrukcja, stosowana w kilku wariantach różniących się długością okna (najczęściej trzy lata, czyli 156 tygodni; spotyka się też rok i pięć lat) oraz tym, czy normalizuje się samą pozycję netto, czy jej udział w Open Interest. Wynik zależy od tych wyborów, więc przy każdym odczycie trzeba je podać.

Przykład: Załóżmy, że Net Position Leveraged Funds na EUR w ciągu 3 lat oscylowała między −180 000 a +210 000, a dziś wynosi +168 000:

Wynik 89 znaczy dokładnie tyle: bieżąca pozycja netto leży blisko górnego krańca zakresu z przyjętego okna. Nie znaczy, że liczba możliwych kupujących się wyczerpuje ani że pozycja ma techniczny sufit: Open Interest może rosnąć dalej, obecni uczestnicy mogą dobudowywać, a nowi przekraczać próg raportowania. Nowy rekord przesunie natomiast kraniec okna, więc kolejne odczyty będą liczone wobec szerszego zakresu — wcześniej policzonych wartości to nie zmienia, o ile szereg liczy się poprawnie, każdy tydzień na oknie dostępnym w tamtym tygodniu. Znaczy natomiast tyle: gdyby doszło do zamykania pozycji tej kategorii, przepływ byłby jednokierunkowy i objąłby pozycję nietypowo dużą na tle jej własnej historii. Jest to zdanie warunkowe o składzie ewentualnego przepływu, nie twierdzenie o wyczerpującej się puli uczestników.

Podział skali na strefy jest konwencją, nie własnością danych — różni analitycy tną ją inaczej, a granice przedziałów nie wynikają z żadnego badania. Poniższy podział służy wyłącznie nazwaniu położenia odczytu:

4. Czytamy razem jeden raport — krok po kroku

Poniższa tabela odtwarza układ raportu TFF w wariancie Futures Only dla kontraktu na euro. Wartości są ilustracyjne — dobrane tak, żeby domykały się do Open Interest i pokazywały rachunki, nie tak, żeby odpowiadały konkretnemu tygodniowi. Przy pracy z prawdziwym raportem liczby bierze się z pliku nadzoru wraz z datą, której dotyczą.

Co z tego czytamy?

Sama liczba kontraktów nie mówi nic o skali. Zanim cokolwiek z niej wyniknie, przelicza się ją na dwie wielkości porównywalne między tygodniami i między rynkami.

Dopiero z tymi wielkościami można zapytać, co układ pozycji opisuje. Poniżej trzy odczytania tych samych liczb — dane nie pozwalają rozstrzygnąć między nimi, i to też jest wnioskiem.

1. Trend zakotwiczony w kapitale o dłuższym horyzoncie. Kategoria instytucjonalna trzyma największą pozycję netto (20,0% Open Interest) i powiększa ją wolno. Jeżeli za tym stoi zmiana alokacji, pozycja bywa utrzymywana przez kwartały, a jej likwidacja jest rozłożona w czasie.
2. Hipoteza: budowanie pozycji przez systemy reagujące na ruch ceny. Kategoria funduszy lewarowanych dołożyła w tydzień 12 400 kontraktów, powiększając pozycję z 61 200 do 73 600 — czyli o około jedną piątą wobec stanu sprzed tygodnia. Samo tempo nie wskazuje, jaka strategia za tym stoi ani jak szybko pozycja zostałaby zamknięta; raport nie zawiera żadnej z tych informacji.
3. Zabezpieczenie i rebalansowanie bez tezy kierunkowej. Ujemna pozycja kategorii dealerskiej równoważy dodatnie pozycje pozostałych — na poziomie rachunkowym musi tak być. Raport nie pozwala natomiast ustalić, jaka jej część wynika z zabezpieczania transakcji klientowskich, a jaka z czegokolwiek innego. Część pozycji instytucjonalnych może być zabezpieczeniem ekspozycji walutowej portfela akcji lub obligacji, czyli konsekwencją decyzji podjętej na zupełnie innym rynku.

Czego z tych liczb wybrać się nie da: który z trzech opisów jest prawdziwy. Raport podaje pozycje, nie ich motywy — a wszystkie trzy odczytania dają te same liczby.

5. Skrajne pozycjonowanie i sygnały kontrariańskie

Najczęściej przywoływane zastosowanie COT to identyfikacja momentów, gdy rynek jest tak jednostronnie ustawiony, że każde odchylenie od scenariusza może wywołać gwałtowne zamykanie pozycji.

Warto od razu zaznaczyć, czego z takiego układu nie wynika. Pozycja nie ma technicznego sufitu: Open Interest może rosnąć, obecni uczestnicy mogą dobudowywać, a nowi mogą przekraczać próg raportowania. Liczba uczestników raportujących jest zresztą podawana w rozszerzonej wersji raportu jako osobna wielkość — nie da się jej wyprowadzić z samej pozycji netto ani odwrotnie. Odwrót, jeśli nastąpi, bywa gwałtowny, bo duża część rynku próbuje zamknąć pozycję w tym samym kierunku.

Przykład z rynku: rozpad carry trade na JPY, lipiec–sierpień 2024

Pierwsza połowa 2024 roku była podręcznikowym przykładem jednostronnego pozycjonowania. Short JPY był jedną z najpopularniejszych pozycji na rynku — uzasadnień nie brakowało: USD/JPY przekroczył 150 i szedł dalej, Bank Japonii konsekwentnie trzymał stopy blisko zera, różnica oprocentowania USA–Japonia przekraczała 500 punktów bazowych. Carry trade (pożyczanie w jenie, inwestowanie w dolarze) działał od kwartałów i napędzał sam siebie.

Dane COT pokazywały, jak bardzo rynek stoi po jednej stronie:

• Pozycja netto krótka tej kategorii w kontrakcie na jena należała do najgłębszych od lat. Przy porównaniach historycznych trzeba podać, z którego raportu i w jakim wariancie pochodzi odczyt — inaczej zestawienie z „poziomami sprzed lat" jest nieodtwarzalne.
• Pozycja netto krótka tej kategorii była w tym okresie bardzo duża w ujęciu bezwzględnym. Nie nazywam jej „skrajną" ani „przy krańcu zakresu", bo takie określenie wymaga wykonania normalizacji: wskazania kategorii, wariantu raportu, długości okna i tego, czy normalizuje się pozycję netto, czy jej udział w Open Interest — a następnie podania wyniku. Bez tego rachunku jest to przymiotnik, nie odczyt.
• Kategoria instytucjonalna miała w tym samym okresie również pozycję netto krótką, mniejszą co do wielkości. Podanie konkretnych liczb wymagałoby wskazania raportu, jego wariantu i tygodnia — dlatego ich tu nie przytaczam.

Interpretacja w czasie rzeczywistym była dość jednoznaczna: układ pozycji jest jednostronny i nietypowo duży na tle własnej historii. Nie wynikało z tego, że nowych chętnych zabrakło — raport takiej informacji nie zawiera. Wynikało natomiast, że gdyby ta kategoria zaczęła zamykać pozycje, przepływ byłby jednokierunkowy i objąłby nietypowo dużą liczbę kontraktów.

Chronologia ma tu znaczenie, bo ruch nie zaczął się od decyzji banku centralnego. Kurs zaczął schodzić z okolic szczytu już w drugim tygodniu lipca, po niższym od oczekiwań odczycie inflacji w Stanach Zjednoczonych i doniesieniach o interwencjach walutowych po stronie japońskiej. Do końca lipca para była już wyraźnie poniżej szczytu. Dopiero 31 lipca Bank Japonii podniósł stopę i ograniczył skup obligacji^[10], a 2 sierpnia amerykański raport o zatrudnieniu wypadł poniżej oczekiwań. Dołek przypadł na 5 sierpnia. Przypisywanie całego ruchu decyzji z 31 lipca stawiałoby przyczynę po skutku — decyzja przyspieszyła proces, który trwał już od trzech tygodni.

Skala i tempo: od szczytu z początku lipca w okolicach 162 do dołka z 5 sierpnia w okolicach 141,70 para przeszła około 20 jenów w niespełna pięć tygodni. Uwaga na konwencję przy podawaniu procentów — to dwie różne liczby: para spadła o około 12,5%, ale jen umocnił się wobec dolara o około 14,3%, bo procent liczy się od innej podstawy. Dokładne poziomy szczytu różnią się między dostawcami kwotowań o kilkadziesiąt punktów, więc przy cytowaniu warto podać źródło serii. Przebieg ruchu opisywano wtedy trzema mechanizmami — poniższe są opisem tych wyjaśnień, a nie zmierzonym udziałem każdego z nich:

• Margin call → przymusowe wyjście. Short JPY finansowany dźwignią: gdy kurs idzie przeciwko pozycji szybciej, niż nadąża risk management, brokerzy prime zamykają pozycje mechanicznie, nie pytając o opinię.
• Redukcja miary ryzyka w funduszach. Ryzyko mierzone w modelach rośnie wraz ze zmiennością — fundusze zmuszone je obniżyć zamykają najbardziej zmienne pozycje jako pierwsze. JPY z niską historyczną zmiennością, który nagle zaczyna chodzić po 2–3% dziennie, trafia na początek listy.
• Równoległe zamykanie powiązanych pozycji. Carry trade na JPY finansował długie pozycje w ryzykownych aktywach (od meksykańskiego peso po NASDAQ). Kiedy JPY rósł, „druga noga" transakcji była likwidowana równolegle — 5 sierpnia 2024 Nikkei spadł ok. 12% w jednej sesji. Korelacje skoczyły w strefę kryzysową i wszystko sprzedawało się razem.

Co z tego epizodu wynika dla czytania raportu: pozycjonowanie było jednostronne przez wiele tygodni i dawało się to odczytać z wyprzedzeniem, ale moment zmiany nie dawał się z niego wyprowadzić. Jednostronny układ pozycji mówi o asymetrii możliwych przepływów — o tym, że zamykanie miałoby kogo objąć — a nie o tym, kiedy i czy w ogóle do niego dojdzie. Ten sam odczyt utrzymywał się przez cały drugi kwartał, w którym nic się nie wydarzyło.

Rozbieżność między kategoriami

Poza skrajnym pozycjonowaniem jednej grupy, warto obserwować rozbieżność między grupami. Kilka typowych konfiguracji:

Jak często skrajne pozycjonowanie poprzedza odwrócenie?

Publicznie dostępne materiały nie pozwalają na tym pytanie odpowiedzieć. Krążące w opracowaniach progi — najczęściej odczyt powyżej 80 lub poniżej 20 — oraz podawany przy nich horyzont kilku tygodni pochodzą z testów, które nie ujawniają próby, definicji operacyjnej „odwrócenia", kosztów transakcyjnych ani wyniku poza okresem, na którym je dobrano. Bez tych elementów nie da się odróżnić prawidłowości od dopasowania do historii. Prace akademickie przywoływane zwykle w tym kontekście dotyczą czego innego: wpływu presji zabezpieczającej na premie za ryzyko w kontraktach terminowych^[8] oraz adekwatności skali spekulacji na rynkach towarowych^[9] — nie badają reguły opartej na znormalizowanym pozycjonowaniu na walutach.

Zostaje więc obserwacja skromniejsza, ale sprawdzalna: skrajny odczyt nie mówi nic o zapasie potencjalnych kupujących ani o środkach, którymi dysponują obecni uczestnicy. Mówi natomiast, że pozycja tej kategorii jest nietypowo duża na tle własnej historii, a więc — warunkowo — ewentualne jej zamykanie byłoby przepływem jednokierunkowym o nietypowej skali. To zdanie o składzie możliwego przepływu, nie o prawdopodobieństwie zmiany kierunku. Rozwinięcie w sekcji FAQ.

Warto też pamiętać, że skrajne pozycjonowanie potrafi stawać się jeszcze bardziej skrajne, zanim dojdzie do odwrotu. Trader, który wszedł kontrariańsko „bo COT był na skrajnym poziomie", może mieć rację co do kierunku — i stracić pieniądze na drawdownie, zanim rynek się odwróci.

Konsekwencja definicyjna jest natomiast taka: skrajny odczyt nie zmienia tezy o kierunku ani nie mówi, ile miejsca zostało po stronie zgodnej z większością — takiej informacji raport nie zawiera. Mówi wyłącznie, że pozycja tej kategorii jest nietypowo duża na tle własnej historii.

6. Które waluty i gdzie szukać danych

Waluty pokryte raportami CFTC

Raport COT obejmuje kontrakty futures raportowane do CFTC z wielu giełd, ale w praktyce dla rynku walutowego najważniejsze są kontrakty notowane na CME:

A co z polskim złotym? Kontrakt na złotego jest notowany, ale samo jego istnienie nie oznacza, że złoty pojawia się w raporcie. Rynek trafia do publikowanego zestawienia tylko wtedy, gdy co najmniej dwudziestu uczestników utrzymuje pozycje na poziomie progu raportowania; gdy liczba ta spada poniżej dwudziestu, rynek z raportu znika i wraca dopiero po ponownym przekroczeniu tej granicy.^[1] Przy niewielkiej liczbie otwartych kontraktów — o kilka rzędów wielkości mniejszej niż na kontrakcie na euro — warunek ten bywa spełniony niesystematycznie. Przed powołaniem się na jakikolwiek odczyt dla złotego trzeba więc sprawdzić trzy rzeczy osobno: czy kontrakt jest notowany, jaka jest bieżąca liczba otwartych pozycji i czy w danym tygodniu rynek w ogóle znalazł się w raporcie. Dla par ze złotym pozostaje odczyt pośredni — przez pozycjonowanie na euro i dolarze.

Gdzie pobrać dane

Źródła oficjalne:

• CFTC.gov — jedyne źródło pierwotne. Sekcja: Market Reports → Commitments of Traders. Dane udostępniane są w postaci plików do pobrania oraz przez interfejs programistyczny z eksportem całych szeregów. Historia zależy od formatu: zestawienie Legacy dla kontraktów terminowych sięga 1986 r., natomiast szeregi TFF odtworzono wstecz do 2006 r., mimo że raport publikowany jest od 2010 r.

Platformy wizualizujące (darmowe):

• Barchart.com/futures/commitment-of-traders — wykresy COT z opcją wyboru formatu (Legacy, Disaggregated, TFF). Dobra wizualizacja trendów.
• Myfxbook.com/commitments-of-traders — wykresy COT dla głównych par forex. Przystępne w odbiorze, ale domyślnie pokazują raport Legacy.
• TradingView — dostępne są wbudowane wskaźniki COT, które można nałożyć na wykres cenowy. Szukaj „Commitment of Traders: Total" lub „CFTC COT" w bibliotece wskaźników. Warto zacząć od wskaźników wbudowanych lub najczęściej aktualizowanych — część skryptów społeczności (community scripts) bywa porzucona i pokazuje nieaktualne dane.

7. Ograniczenia i pułapki — czego COT nie pokazuje

COT jest użytecznym narzędziem — ale ma ograniczenia na tyle poważne, że warto je znać, zanim zacznie się na nim budować decyzje.

1. Opóźnienie danych

Stan danych: wtorkowe zamknięcie. Publikacja: piątek o 15:30 czasu nowojorskiego. Między dniem danych a publikacją mijają trzy dni. Sam raport jest dostępny już w piątek, gdy rynek walutowy nadal działa — nie trzeba czekać do poniedziałku. Do poniedziałkowej pełnej sesji mija natomiast niemal sześć dni kalendarzowych od stanu, który raport opisuje, i to ta druga liczba ma znaczenie, jeśli wnioski z raportu miałyby wejść do analizy nowego tygodnia.

W spokojnych warunkach to nie problem — pozycje instytucjonalne nie zmieniają się z godziny na godzinę. Sytuacja zmienia się, gdy w środę pojawia się zaskakujący komunikat banku centralnego i kurs pokonuje kilkaset punktów. Raport, który czytasz w piątek, nie zawiera żadnej reakcji na to zdarzenie.

To dlatego COT nadaje się do obserwacji zmian pozycjonowania w horyzoncie tygodni, a nie jako narzędzie do decyzji pod koniec tygodnia. Trader, który w piątek stwierdza „COT jest byczo na EUR, kupuję w poniedziałek" bez sprawdzenia, co się zdarzyło między wtorkiem a piątkiem — używa tego narzędzia źle.

2. Większość rynku walutowego jest poza raportowaniem

Obrót dzienny na globalnym rynku walutowym wyniósł w kwietniu 2025 r. około 9,51 bln USD, z czego na rynek kasowy przypadło około 2,95 bln, na swapy walutowe około 4,02 bln, na terminowe transakcje bezwarunkowe około 1,75 bln, na swapy dwuwalutowe około 0,16 bln, a na opcje około 0,63 bln.^[6] Giełdowe kontrakty terminowe stanowią wobec tego ułamek obrotu.

Raport obejmuje wyłącznie kontrakty terminowe — albo, w wariancie łączonym, kontrakty terminowe wraz z opcjami na nie przeliczonymi na równoważnik kontraktów. Cała reszta obrotu walutowego, czyli rynek kasowy, terminowy pozagiełdowy i swapowy, pozostaje poza raportowaniem. To nie znaczy, że dane COT są bezwartościowe — różnicę między ceną kontraktu terminowego a kursem kasowym domyka arbitraż, więc obie serie poruszają się razem, a pozycjonowanie na rynku terminowym bywa przybliżeniem tego, co dzieje się poza giełdą. Ale korelacja to nie tożsamość. Bank, który jest long EUR na futures, może jednocześnie być short EUR na rynku spot z zupełnie innego powodu.

Dane z raportu są przybliżeniem — opisują pozycjonowanie dużych uczestników w jednym segmencie rynku, nie jego pełny obraz.

3. Samoklasyfikacja uczestników

Pozycje raportują nadzorowi firmy rozliczające i brokerzy, a nie sami uczestnicy. Formularz identyfikacyjny, w którym uczestnik opisuje rodzaj swojej działalności, składany jest zwykle na wezwanie i służy przypisaniu podmiotu do kategorii. Klasyfikacja opiera się na dominującym rodzaju działalności, a jej zasadność ocenia nadzór — może ją zmienić, jeśli uzna za nieodpowiadającą stanowi faktycznemu.^[1]

W efekcie zdarzają się błędne klasyfikacje: fundusz hedgingowy może zadeklarować się jako „Asset Manager". Skala zjawiska jest trudna do precyzyjnej oceny. Przy analizie wielotygodniowych trendów pozycjonowania nie jest to problem krytyczny — ale przy interpretacji danych ze skrajnych poziomów warto o tym pamiętać.

4. Rolowanie zmienia strukturę między seriami i może zwiększać spreading

Kontrakty futures mają terminy wygasania. Raz na kwartał (miesiące: marzec, czerwiec, wrzesień, grudzień) duże instytucje rolują pozycje — zamykają kontrakt bliższy i otwierają dalszy. W tych tygodniach OI na wygasającym kontrakcie spada drastycznie, a na nowym rośnie.

Bywa to mylone z masowym wychodzeniem z rynku. Rozstrzyga zestawienie z kalendarzem wygasania kontraktów — bez niego spadek Open Interest w tym tygodniu nie mówi nic o nastawieniu uczestników. Sam raport pozycyjny agreguje przy tym pozycje ze wszystkich terminów danego rynku, więc przeniesienie pozycji między seriami nie zmienia w nim pozycji netto; może natomiast podnieść kolumnę spreading, jeśli uczestnik przez pewien czas trzyma pozycje w dwóch terminach naraz (mechanizm opisany szczegółowo w sekcji 3).

5. Dealers to nie spekulanci — pułapka marca 2020

Najczęstszy błąd w popularnych analizach COT: interpretacja pozycji Dealer/Intermediary jako sygnału kierunkowego. Banki dealerskie w zdecydowanej większości hedgują ekspozycję z transakcji klientowskich. Jeśli bank sprzedał klientowi opcję EUR Call, zabezpiecza się kupując EUR futures. Jego pozycja long nie wyraża byczego przekonania — to mechaniczny hedge flow.

Pozycja kategorii zabezpieczających w raporcie Legacy bywa przeciwna do kierunku ruchu ceny, co bywa czytane jako przewaga informacyjna tej grupy. To konsekwencja mechanizmu zabezpieczania, nie przesłanka o trafności ocen.

Najlepsza ilustracja tego błędu to marzec 2020. Wybuch pandemii wywołał gigantyczny popyt na dolary — z powodu globalnego dollar funding stress: firmy zagraniczne z dolarowym długiem, zarządzający portfelami hedgujący ekspozycję walutową, centralne banki uruchamiające swap lines z Fed. Dolar umocnił się szybko wobec większości walut — napięcia na rynku finansowania dolarowego z tego okresu były przedmiotem osobnych analiz.^[12] W tym samym czasie Fed ogłosił bezprecedensowe QE (15 marca: obniżka do 0–0,25% i 700 mld USD skupu aktywów). Teoretycznie to sygnał słabego dolara.

Czytający COT „naiwnie" widzieli wtedy coś, co wyglądało jak potwierdzenie długiej pozycji w dolarze: zmiany pozycji kategorii dealerskiej w kontraktach na euro i funta szły w stronę, która na wykresie wyglądała jak hossa dla dolara. W rzeczywistości był to hedge flow — banki dealerskie zabezpieczały się pod transakcje klientowskie (firmy z dolarowym długiem, skarbce korporacyjne, centralne banki korzystające ze swap lines Fed). Pozycja kategorii funduszy lewarowanych wyglądała w tym samym czasie inaczej. Każdy, kto czytał dealers jako prostą tezę o dalszej hossie USD, łatwo mógł zostać złapany po złej stronie, gdy dolarowy squeeze zaczął wygasać wraz z działaniami Fed i poprawą warunków finansowania (swap lines, QE, stabilizacja rynku repo). Mechanika marca–kwietnia 2020 była bardziej złożona niż „QE odwróciło dolara" — ale dla czytania COT wystarczy jeden wniosek: kategoria dealerska to przepływ, nie kierunek.

Pozycja kategorii dealerskiej bywa przywoływana jako głos podmiotów lepiej poinformowanych. Kategoria ta obsługuje klientów i zabezpiecza powstałe stąd ryzyko, więc jej pozycji nie należy czytać jako tezy kierunkowej. Nie znaczy to jednak, że jest ona dokładnym odwzorowaniem przepływu klientowskiego — raport nie podaje, jaka część ekspozycji z niego pochodzi. Kategoria dealerska opisuje stronę obsługującą klientów, a dwie kategorie strony kupującej — uczestników inwestujących środki własne lub powierzone. Czytanie pozycji dealerskiej jako tezy kierunkowej prowadzi do wniosków odwrotnych do stanu faktycznego, i to niezależnie od tego, którego raportu się używa.

6. COT nie widzi szoków instytucjonalnych — SNB, 15 stycznia 2015

Największym ograniczeniem COT nie są lagi czy rolowanie. Największym ograniczeniem jest to, że COT nie wykrywa decyzji, które jeszcze nie zapadły. Raport pokazuje historię pozycji — nie zapowiada szoków, o których wiedzą dwie osoby w banku centralnym.

15 stycznia 2015 r. o 10:30 czasu Zurychu Szwajcarski Bank Narodowy bez uprzedzenia zniósł kurs minimalny 1,20 na EUR/CHF, broniony od 2011 roku, i jednocześnie obniżył stopę do −0,75%.^[11] W ciągu kilkunastu minut EUR/CHF spadł z 1,2000 do okolic 0,85 — punktowo, na niektórych platformach, widziano nawet niższe printy. Dla pozycji short CHF (tożsame z długim EUR/CHF) był to ruch rzędu 25–30% w ciągu jednej sesji, a realne wyjście z pozycji po sensownej cenie było niemożliwe — płynność wyparowała, a brokerzy zamykali po kursach, jakie akurat złapali.

Skala strat była publicznie udokumentowana. FXCM (wówczas największy detaliczny broker forex w USA) podało w pierwszym komunikacie z 15 stycznia 2015 r. około 225 mln USD ujemnych sald klientów; w późniejszym sprawozdaniu rocznym wielkość ta wzrosła do około 275,1 mln USD. Spółka potrzebowała pilnego finansowania i otrzymała pożyczkę na 300 mln USD od Leucadia National. Interactive Brokers ogłosił ok. 120 mln USD strat po stronie klientów, które brokerom pozostały do odzyskania. Alpari UK i Excel Markets (Nowa Zelandia) ogłosiły niewypłacalność w ciągu kilku dni. Stało się to jednym z czynników przywoływanych w późniejszej dyskusji regulacyjnej o limitach dźwigni i wymogach kapitałowych wobec brokerów — w Europie po stronie krajowych nadzorów i ESMA, w Stanach Zjednoczonych po stronie CFTC i NFA.

Co pokazywał raport przed tym wydarzeniem? Nie przytaczam tu odczytu, bo twierdzenie o tym, czy pozycjonowanie było wtedy skrajne, wymagałoby wskazania raportu, jego wariantu, okna normalizacji i serii — czyli dokładnie tego, czego sekcja 5 wymaga od każdego takiego stwierdzenia. Rzecz w tym, że dla tego epizodu jest to pytanie drugorzędne: żaden odczyt pozycyjny nie mógł zawierać ostrzeżenia, bo decyzja zapadła poza rynkiem, w gronie, które w żadnym raporcie pozycyjnym nie występuje — a raport z konstrukcji opisuje wyłącznie stan sprzed dnia publikacji.

Wniosek praktyczny ma trzy części. Po pierwsze, decyzje banków centralnych o zmianie reżimu kursowego są poza zasięgiem tego raportu — nie ma w nim wielkości, która ostrzegałaby przed taką zmianą, bo raport mierzy pozycje uczestników, a nie zamiary instytucji ustalającej reżim. Po drugie, rynek OTC FX po 2015 roku stał się ostrożniejszy w oferowaniu wysokich dźwigni na waluty z ukrytym ogonem ryzyka (CHF, HKD, pegged/managed floats) — to nie przypadek, tylko bezpośrednia konsekwencja strat brokerów i reakcji regulatorów. Po trzecie, COT jest jednym z kilku narzędzi, nie jedynym. Kalendarz banków centralnych, monitoring wypowiedzi decydentów uzupełnia obraz o warstwę, której raport pozycyjny nie zawiera. Mierniki wyprowadzane z rynku opcji opisuje osobno artykuł o zmienności i opcjach walutowych. Bywa przywoływane twierdzenie, że rynek opcji wyceniał przed szokiem asymetryczne ryzyko wokół franka. Nie podaję tu takiego odczytu, bo wymagałby wskazania konkretnej serii kwotowań, dnia i dostawcy — bez tego jest to obserwacja niesprawdzalna. Nawet gdyby ją udokumentować, pozostaje zastrzeżenie: ex ante, bez wiedzy o decyzji banku, nie był to sygnał pozwalający przewidzieć jej moment — pokazywałby napięcie i asymetrię, nie przepowiednię.

7. Gdy pozycjonowanie jest pochodną ceny — możliwa pętla wtórnej informacji

Część kategorii Leveraged Funds mogą stanowić podmioty zarządzające kontraktami terminowymi na zlecenie, w tym stosujące systemy podążające za trendem. Raport nie podaje udziału żadnej strategii w tej kategorii ani nie pozwala oddzielić takich pozycji od pozostałych — poniższy mechanizm jest więc hipotezą wyjaśniającą, a nie opisem zmierzonego stanu. Ich algorytmy kupują to, co rośnie, i sprzedają to, co spada — mechanicznie, w różnych oknach czasowych. Konsekwencja dla czytania raportu jest warunkowa, ale istotna: jeżeli część tej kategorii stanowią systemy reagujące na sam ruch ceny, to jej pozycjonowanie jest po części następstwem wcześniejszego ruchu, a nie niezależną od niego informacją.

W takim scenariuszu wzrost kursu utrzymujący się przez kilka tygodni prowadzi do powiększania pozycji długich przez tę część kategorii — nie dlatego, że powstała nowa ocena perspektyw waluty, tylko dlatego, że tak działa reguła systemu. Rosnąca pozycja długa w raporcie nie jest wtedy niezależnym potwierdzeniem trendu, lecz jego pochodną: ruch ceny prowadzi do zakupów, zakupy do wzrostu pozycji w raporcie, a odczyt raportu bywa czytany jako potwierdzenie ruchu, od którego wszystko się zaczęło. Jak dużej części kategorii to dotyczy, raport nie podaje.

Konsekwencja jest ograniczona, ale konkretna: sama zgodność pozycjonowania z kierunkiem ruchu ceny może być jego następstwem, więc nie stanowi niezależnego potwierdzenia. Rozjazd między kierunkiem pozycjonowania a ceną albo między dwiema kategoriami jest natomiast obserwacją wymagającą wyjaśnienia — sam raport nie przesądza, czy zawiera ona informację o tym, co wydarzy się dalej.

8. Zanim użyjesz odczytu — lista kontrolna

Wartość raportu COT bierze się z tego, że wiadomo dokładnie, co on mierzy. Poniższa lista porządkuje osiem rzeczy, które trzeba ustalić, zanim liczba z raportu trafi do jakiejkolwiek analizy. Każda z nich potrafi odwrócić wniosek.

Odczyt z raportu nie wskazuje momentu zawarcia transakcji ani jej wielkości. Te zagadnienia opisują osobne artykuły: pozostałe mierniki pozycjonowania w dziale o analizie międzyrynkowej, konstrukcja przewagi i jej weryfikacja w dziale o strategiach oraz dobór wielkości pozycji w dziale o zarządzaniu ryzykiem.

Jarosław Wasiński

Redaktor naczelny MyBank.pl • Analityk finansowy i rynkowy

mgr Jarosław Wasiński — niezależny analityk i praktyk z ponad 20-letnim doświadczeniem w sektorze finansowym. Twórca i redaktor naczelny portalu MyBank.pl, dostarczającego rzetelną wiedzę o finansach osobistych, bankowości i inwestycjach od 2004 roku.

• Bankowość i produkty finansowe: porównania kont osobistych i firmowych, analiza taryf opłat, testy aplikacji mobilnych, recenzje kredytów, lokat i kart kredytowych — z naciskiem na realne koszty i ukryte opłaty.
• Rynki finansowe i makroekonomia: analiza fundamentalna rynków walutowych (Forex) i makroekonomicznych od 2007 roku, zarządzanie ryzykiem kapitału, struktura rynków OTC.
• Kryptowaluty: analiza rynku kryptowalut, mechanizmów blockchain i tokenizacji aktywów w kontekście portfela inwestycyjnego.

Autor setek komentarzy rynkowych, analiz porównawczych produktów bankowych i materiałów edukacyjnych. Zwolennik transparentności — każdy ranking i recenzja na MyBank.pl opiera się na jawnej metodologii i zweryfikowanych źródłach (taryfy banków, regulaminy promocji, dane NBP).

Treści mają charakter edukacyjny i informacyjny — nie stanowią porady inwestycyjnej, rekomendacji ani oferty. Decyzje finansowe podejmuj na podstawie własnej analizy i konsultacji z doradcą.