Forex a rynek długu: krzywa dochodowości i spready rentowności

Na G10 rynek długu bywa lepszym filtrem niż sam wykres ceny. Nie dlatego, że wyjaśnia wszystko, tylko dlatego, że często szybciej niż FX pokazuje zmianę wyceny stóp, inflacji i premii za ryzyko. W październiku 2023 rentowność amerykańskiej 10-latki przebiła 5% — poziom niewidziany od 2007. EUR/USD tego samego dnia spadł pod 1,0500, a EUR/PLN przesunął się o 8 groszy w trzy sesje. Nie z powodu danych z Polski, tylko dlatego, że globalny kapitał przesiadał się do amerykańskiego długu, a reszta świata płaciła cenę odpływu. Po sentymencie i indeksie dolara czas na rynek, który często wyprzedza oba te sygnały. Obligacje dają kontekst, dane dają zapłon — a FX zwykle reaguje z opóźnieniem.

1. Co trader FX musi wiedzieć o obligacjach — i nic więcej

Nie musisz tykać kontraktów na Bund czy amerykańskie Treasuries. Ale jeśli grasz swingowo na G10 i nie masz na jednym monitorze podglądu na rentowność 10-latki, regularnie handlujesz bez kontekstu. Na G10 rynek długu bardzo często ustawia warunki, a FX dopiero je dyskontuje.

Cena obligacji i rentowność (yield) poruszają się w przeciwnych kierunkach: kiedy inwestorzy masowo kupują obligacje (flight to quality), cena rośnie, a rentowność spada. Kiedy sprzedają — cena spada, rentowność rośnie. Rentowność obligacji skarbowych to benchmark kosztu pieniądza w danej walucie — i bezpośredni kanał transmisji do FX (mechanizm opisany w artykule 6.1).

Zapadalności — dwa punkty, które musisz widzieć

Dwa punkty na krzywej robią 80% roboty dla tradera FX: 2Y (reżim polityki monetarnej — 2-latka reaguje pierwsza, kiedy Fed sygnalizuje podwyżki lub cięcia, i w krótkim terminie najsilniej koreluje z walutą) oraz 10Y (benchmark rynkowy zawierający oczekiwania wzrostu, inflacji i premię terminową — kiedy w tekście pojawia się „rentowność" bez kwalifikatora, domyślnie 10Y). Reszta krzywej to głębia i szczegóły; bez 2Y i 10Y na ekranie handlujesz na połowie danych.

Detal często otwiera zlecenia wyłącznie po wskaźnikach technicznych na niskim interwale, bez pojęcia, co robi rynek długu. Klasyczny rok 2021 na walutach surowcowych — rentowności US10Y poszły z 1,0% do 1,6% w trzy tygodnie, Treasuries wyprzedawano pod reflację po COVID, a detal grający wyłącznie z wykresu nie rozumiał, dlaczego waluty surowcowe nie korzystały w pełni z reflacyjnej narracji: zmiana wyceny stóp w USA była wtedy silniejsza niż wsparcie płynące z samego cyklu surowcowego. Kto nie patrzył na long end UST, miał analizę techniczną bez filtru.

2. Spread rentowności jako filtr kierunku na FX

Spread rentowności bywa sensowniejszym filtrem niż kolejny wskaźnik techniczny, ale sam nie daje wejścia. Daje bias i prawo do odrzucenia głupiego setupu. Różnica między rentownościami obligacji dwóch krajów to jeden z najlepszych filtrów makro — nie „najbardziej bezpośredni wskaźnik przepływów", bo flow potrafi iść przez hedging, basis, repo stress, fixingi i deleveraging — ale zwykle najczystszy, jaki masz za darmo.

Jak to działa w praktyce

US10Y wynosi 4,50%, DE10Y 2,50%. Spread 200 pb na korzyść dolara. Ale instytucje nie patrzą tylko na „mogę zarobić 2% więcej w Treasuries niż w Bundach". Patrzą też na koszt hedgingu walutowego (cross-currency basis), duration risk, płynność i regulacje. Europejski fundusz emerytalny kupujący Treasuries musi zabezpieczyć ekspozycję na USD — i ten koszt potrafi zjeść połowę spreadu. Dlatego nominalny spread 200 pb nie zawsze przekłada się na proporcjonalny przepływ kapitału.

Cross-currency basis swap — prawdziwy koszt hedgingu obligacji

Konkret, którego nie znajdziesz w popularnych materiałach dla detalu. Europejski asset manager kupujący amerykańskie Treasuries musi sfinansować ekspozycję na USD przez rolowany FX swap (zwykle 3M EUR/USD swap). Koszt tej operacji — cross-currency basis — bywa ujemny dla strony EUR, co oznacza, że płacisz premię za dostęp do dolarowego finansowania przez rynek swap zamiast bezpośredniego repo. W Q3 2023 trzymiesięczny EUR/USD basis oscylował wokół −30 do −60 pb; w końcówkach kwartału i na ekspozycjach rocznych rozszerzał się okresowo w okolice 80–100 pb annualizowanych.^[16] To znaczy: nominalny spread 200 pb między US10Y a Bund po hedge'u dawał europejskiemu inwestorowi realnie 100–140 pb przewagi — nie 200. Dlatego przepływy kapitału bywają słabsze, niż sugeruje surowy spread, a dzisiejszy basis trzeba sprawdzać w tabelach FX swap (Bloomberg: USDEUR Basis Curncy lub Refinitiv equivalent), zanim wyciągniesz wniosek o „masowym napływie do USD".

Na TradingView wystarczy wpisać US10Y-DE10Y, żeby śledzić sam nominalny spread w czasie rzeczywistym. Nałóż go na wykres EUR/USD — zobaczysz, jak często oba instrumenty poruszają się synchronicznie, zwłaszcza w okresach zmian polityki monetarnej.

Spread OAT–Bund — drugi filtr dla EUR/USD

Standardowo dla EUR/USD patrzy się na US–DE. To jednak tylko jedna strona zagadnienia: strefa euro nie jest monolitem, a rynek potrafi oddzielnie wyceniać ryzyko polityczne we Francji, Włoszech czy Hiszpanii. Dla tego drugiego filtru śledzi się spread OAT (Francja) vs Bund — ticker FR10Y-DE10Y na TradingView. Dopóki spread siedzi w okolicach 50 pb lub niżej, rynek zwykle traktuje strefę euro jako spójny blok; wyjście w okolice 70–80 pb praktycznie traktuję jako strefę ostrzegawczą — zaczyna się wtedy wycena ryzyka fragmentacji lub fiscal stress w peryferiach, co zwykle osłabia euro niezależnie od relacji US–DE. W czerwcu 2024, po przyspieszonych wyborach we Francji, OAT–Bund rozjechał się z okolic 50 do okolic 80–85 pb w kilka sesji (dokładne wartości różnią się w zależności od źródła danych), a EUR/USD zszedł o ok. 2–2,5 figury — zanim spread US–DE się ruszył. Praktyczna reguła: przed dużą pozycją EUR/USD sprawdzasz oba spready równolegle.

Kiedy spread kłamie

Spread nie jest wyrocznią. Są trzy sytuacje, w których korelacja się łamie:

1. Zmiana narracji rynkowej. Jeśli spread US–DE rośnie, bo rynek czyta wzrost yieldów jako wyższą premię za ryzyko fiskalne, a nie siłę gospodarki, dolar może słabnąć mimo rosnącego spreadu. Kwiecień 2025 był właśnie takim epizodem. Rozwijam to w sekcji 7.
2. Przepływy niezwiązane z carry. Rezerwy walutowe banków centralnych, petrodolary, repatriacja zysków, duże transakcje M&A — te przepływy ignorują spready i potrafią przesunąć kurs w przeciwnym kierunku.
3. Krańcowe poziomy pozycjonowania. Kiedy cały rynek jest po jednej stronie (np. rekordowy short na jenie w COT), nawet niewielka zmiana spreadu może wywołać nieproporcjonalnie duży ruch na FX — bo zamykanie pozycji samo się napędza.

Spread to nie oscylator, który wypluje sygnał kupna z dokładnością do pipsa. Daje bias kierunkowy i filtr — nic więcej. Granie pod prąd rosnącego spreadu bez konkretnego powodu jest statystycznie słabym pomysłem, ale w momentach przejść reżimu (growth story → fiscal premium, normalizacja → short squeeze na kontraktach) spread sam zostaje z tyłu. Jeśli masz w jednym tygodniu payrolls, aukcję i month-end, ten filtr potrafi się chwilowo rozregulować.

3. Krzywa dochodowości — cennik czasu

Krzywa dochodowości to wycena ryzyka w czasie. Nikt nie wie, co stanie się za 10 lat, więc kapitał żąda premii za zamrożenie środków (term premium). Gdy przestaje jej żądać, to znak, że system wycenia ostre hamowanie. Że 30-latka daje więcej niż 2-latka — to norma. Kiedy przestaje — albo rynek boi się, że za pięć lat stopy będą niższe, albo kupuje bezpieczeństwo za wszelką cenę.

Trzy kształty krzywej i co oznaczają

Inwersja krzywej — sygnał recesji z fatalnym timingiem

Inwersja krzywej 2s10s (rentowność 2-latki wyższa niż 10-latki) poprzedzała każdą recesję w USA od lat 70.^[3] Jednocześnie jest jednym z najbardziej frustrujących sygnałów, bo timing jest beznadziejny.

Uwaga: daty recesji pochodzą z oficjalnych oznaczeń NBER. Do marca 2026 NBER nie potwierdził nowej recesji po 2020 — ostatni wiersz jest więc świadomie przykładem „sygnału z fatalnym timingiem", nie definitywnie fałszywego alarmu.

Kto w lipcu 2022 na podstawie inwersji wszedł w pozycje recesyjne (long jen, long obligacje, short ryzykowne aktywa), przez ponad trzy lata czekał na rację — i przez większość tego czasu tracił pieniądze na utrzymaniu pozycji. Dlatego krzywą traktuję jako mapę makro, nie jako trigger.

4. Trzy powody wzrostu rentowności — trzy różne efekty na walutę

Na wykresie każdy wzrost rentowności wygląda podobnie. Problem w tym, że rynek może czytać go jako wzrost, inflację albo premię fiskalną — a FX reaguje na każdy z tych impulsów inaczej.

4.1 Growth repricing — gospodarka jest silna

Rentowności rosną, bo rynek podnosi oczekiwania wzrostu PKB. Inwestorzy sprzedają obligacje (bo nie potrzebują bezpieczeństwa) i kupują aktywa ryzykowne. W tym scenariuszu dolar się umacnia — bo wyższy wzrost oznacza wyższe stopy, wyższy yield, i więcej powodów, żeby trzymać kapitał w USA.

Przykład: Q4 2023. Dane z USA zaskakiwały pozytywnie (PKB za Q3 annualizowany na 4,9%), rynek rewidował oczekiwania wzrostu w górę, US10Y poszło z 4,0% do 5,0%. DXY umocnił się o ok. 7% między lipcem a październikiem. EUR/USD spadł z 1,1200 do okolic 1,0450.

4.2 Inflation repricing — rynek boi się inflacji

Rentowności rosną, bo rynek podnosi oczekiwania inflacyjne. Nominalnie yield rośnie — ale realnie (po odjęciu inflacji) może stać w miejscu lub spadać. W tym scenariuszu waluta często słabnie w ujęciu realnym, choć nominalnie może się trzymać, jeśli bank centralny reaguje podwyżkami stóp.

Różnica jest subtelna, ale kosztowna. W growth repricing akcje zazwyczaj rosną razem z rentownościami. W inflation repricing akcje spadają — bo wyższa inflacja to wyższe koszty i niższe marże. Jeśli widzisz rentowności rosnące, a akcje spadające — to prawdopodobnie inflation scare, nie growth story.

4.3 Fiscal premium — rynek traci zaufanie

Rentowności rosną, bo inwestorzy żądają wyższej premii za trzymanie długu danego kraju. To najgorszy scenariusz dla waluty — obligacje i waluta spadają jednocześnie.

Wrzesień 2022, Wielka Brytania. Kanclerz Kwasi Kwarteng ogłasza „mini-budżet" z niefinansowanymi cięciami podatków. Rynek traci zaufanie. Rentowność 30-letnich giltów skacze o 130 pb w dwa tygodnie. Funt spada do rekordowo niskiego poziomu wobec dolara — GBP/USD dotyka 1,0350. Bank of England musi interweniować na rynku obligacji, żeby zapobiec kaskadowym margin calls w funduszach emerytalnych (LDI crisis).^[5]

Agencje ratingowe — akcelerator fiscal premium

Fiscal premium rzadko rodzi się z próżni. Zwykle potrzebuje katalizatora — a najszybszym bywa zmiana ratingu głównej agencji (S&P, Moody's, Fitch). 1 sierpnia 2023 Fitch obniżył długoterminowy rating USA z AAA do AA+, wskazując na pogarszającą się trajektorię fiskalną i powtarzające się kryzysy limitu zadłużenia.^[17] Reakcja rynku była natychmiastowa: rentowność US10Y w ciągu tygodnia wzrosła o ok. 25 pb, ACM term premium skoczyło do okolic zera (po latach głęboko ujemnych wartości), a w sierpniu i wrześniu 2023 DXY tylko częściowo kompensował ten ruch, bo rynek równolegle wyceniał wyższą premię za duration. Podobnie 10 listopada 2023 Moody's zmienił perspektywę ratingu USA na negatywną — kolejny drobny push do wzrostu 10Y. Wniosek praktyczny: gdy widzisz downgrade dużej gospodarki, pierwsza reakcja (5–15 min) idzie przez spready CDS i kontrakty na obligacje, druga (godziny) przez krzywą i FX. Jeśli wpatrujesz się tylko w wykres pary, widzisz konsekwencje kwadrans po tym, jak desk już przestawił pozycję.

Na TradingView: breakeven inflation sprawdzisz pod symbolem T10YIE — to spread między nominalną 10-latką a TIPS. Jeśli breakevens rosną razem z nominalnymi rentownościami — rynek wycenia inflację, nie wzrost.

5. Realne stopy procentowe i term premium — co naprawdę napędza carry

4,5% nominalnie brzmi dobrze — dopóki inflacja nie zje 3 punkty z tych 4,5. Zostaje 1,5% realnie. To jedna z kluczowych liczb, ale dla inwestora instytucjonalnego liczy się też koszt zabezpieczenia walutowego, duration i polityka portfelowa.

Spread realnych rentowności to lepszy wskaźnik atrakcyjności carry niż spread nominalny. Jeśli US10Y daje 4,5% przy inflacji 3,0% (realnie 1,5%), a DE10Y daje 2,5% przy inflacji 2,0% (realnie 0,5%) — realny spread wynosi 1,0%, nie nominalny 2,0%.

Kiedy EUR/USD szedł w górę przy rosnącym spreadzie nominalnym US–DE w Q1 2023 — wszyscy pytali „dlaczego?". Odpowiedź była w TIPS: realne rentowności USA przestały rosnąć, bo inflacja spadała szybciej, niż oczekiwano. Nominalny spread mówił USD, realne stopy mówiły euro. Wygrały realne stopy.

ACM Term Premium — dekompozycja, której nie zna detal

Większość detalu patrzy na sam poziom US10Y, a pomija ważniejsze pytanie: co właściwie napędza ten ruch? Fed NY rozbija 10-latkę na dwa składniki: oczekiwania co do przyszłych stóp krótkoterminowych + premię terminową (term premium).^[6] Model ACM (Adrian, Crump, Moench) robi to na bieżąco — dane dostępne na FRED pod symbolem ACMTP10.

Kiedy US10Y rośnie głównie przez term premium, a nie przez wyższe oczekiwania stóp, to inna sytuacja dla dolara. W 2023–2024 wzrost rentowności na długim końcu był napędzany właśnie term premium — rynek żądał wyższej premii za trzymanie amerykańskiego długu, częściowo z powodu rosnącej podaży Treasuries i obaw o trajektorię deficytu.

TIPS jako proxy realnych stóp

Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) to obligacje indeksowane inflacją CPI — ich rentowność to rynkowy proxy realnej stopy procentowej (FRED: DFII10). Kiedy realne rentowności USA rosną, dolar ma wsparcie; kiedy spadają — traci na atrakcyjności. Nominalny yield przyciąga uwagę, ale to realny yield częściej tłumaczy trwałość ruchu.

FRA-OIS i SOFR — miara stresu płynnościowego

Kiedy rośnie koszt dolara na rynku międzybankowym, DXY potrafi zaskoczyć wszystkich, niezależnie od tego, co pokazuje zwykły spread rentowności. Historycznie mierzono to spreadem FRA-OIS (trzymiesięczny kontrakt FRA minus OIS na tę samą datę) — im szerszy, tym większy stres w finansowaniu dolarowym. Po wygaszeniu USD LIBOR i przejściu rynku pieniężnego na SOFR (Secured Overnight Financing Rate) jako benchmark od 2023 r., sygnałem stresu jest rozszerzanie spreadu SOFR–OIS (lub term SOFR 1M vs 3M) zamiast klasycznego FRA-OIS. Seria dostępna m.in. jako USSO3M (Bloomberg) lub w tabelach CME Term SOFR; publicznie można też śledzić SOFR spread do fed funds target range w danych Fed NY.^[18] W marcu 2020 starszy FRA-OIS wystrzelił powyżej 80 pb w kilka dni, dolar umocnił się o ok. 8% w dwa tygodnie mimo cięć Fed do zera — tę samą mechanikę śledziłby dzisiaj SOFR–OIS. Kiedy ten spread rośnie, instytucje potrzebują dolarów teraz, a nie za kwartał, i żaden „nominalny spread rentowności" tego nie wyprzedzi.

6. Podaż długu, aukcje i kto kupuje Treasuries

Spread to popyt. Ale jest druga strona równania: podaż. Kto kupuje dług i czy popyt nadąża za podażą — to pytanie, które w 2023–2025 zaczęło naprawdę wpływać na FX.

Treasury International Capital (TIC)

Departament Skarbu USA publikuje co miesiąc dane TIC — kto kupuje, a kto sprzedaje amerykański dług. Japonia i Chiny to dwaj najwięksi zagraniczni wierzyciele USA. Kiedy Japonia przestaje kupować Treasuries (bo BOJ podnosi stopy i japoński dług staje się relatywnie atrakcyjniejszy), podaż niechłoniętego długu rośnie — rentowności wybijają w górę, a rynki EM, w tym złotówka, dostają rykoszetem. W 2024 japońskie instytucje zmniejszyły holdings US Treasuries z ok. 1,15 bln USD do ok. 1,06 bln USD (dane TIC) — i ten trend zbiegł się z presją na długi koniec krzywej UST.

Aukcje — rynek w czasie rzeczywistym

Aukcje Treasuries (3-letnich, 10-letnich, 30-letnich) to momenty, gdy rynek mówi „tyle jestem gotów zapłacić za Twój dług". Trzy rzeczy do sprawdzenia po aukcji:

• Bid-to-cover ratio — ile razy popyt przewyższył podaż. Odczyty znacząco poniżej 2,0x na 10-latce dla mnie to sygnał ostrzegawczy o słabnącym popycie, zwłaszcza jeśli trend jest utrwalony przez 2–3 aukcje z rzędu.
• Tail — różnica między when-issued yield (oczekiwanym) a faktycznym. Pozytywny tail (yield wyższy niż oczekiwano) = rynek żąda więcej za kupno tego długu.
• Indirect bidders — proxy zagranicznych banków centralnych. Spadający udział indirect bidders to sygnał, że zagranica odpuszcza.

Harmonogram aukcji: TreasuryDirect. Aukcje 10Y i 30Y najczęściej o 13:00 ET (19:00 czasu polskiego). Rynkiem FX potrafi szarpnąć w ciągu minut po słabej aukcji — zwłaszcza gdy rynek jest już nerwowy o finanse publiczne USA.

Koszt carry — ile naprawdę kosztuje siedzenie po złej stronie stóp

Swap points (punkty swapowe) na FX odzwierciedlają różnicę stóp procentowych — ale tylko w uproszczeniu. Jeśli siedzisz w pozycji przeciw różnicy stóp, płacisz codziennie. Podstawowa matematyka:

Dzienny swap ≈ (Wielkość pozycji × Różnica stóp procentowych) / 365

Konkretny przykład: short USD/JPY o wielkości 3 lotów (300 000 USD) w 2023, gdy spread US–JP wynosił 400+ pb (różnica stóp ~4,5%). Dzienny koszt międzybankowy: (300 000 × 0,045) / 365 ≈ 37 USD. Przez 3 miesiące (~90 dni): ~3 300 USD — wyparowane z konta, zanim kurs w ogóle się ruszył. W praktyce to jest dolny ograniczenie; realny koszt detalu jest wyższy.

Środa = potrójny swap, long weekend = poczwórny. Konwencja rozliczenia spot T+2 sprawia, że w środę broker nalicza swap za piątek, sobotę i niedzielę jednocześnie — to standardowe „triple swap Wednesday", o którym detal regularnie zapomina. Gdy przed weekendem wypada dzień wolny w USA lub UK (np. Memorial Day, Independence Day, Thanksgiving, Good Friday), rozliczenie przesuwa się i naliczenie potrafi być czterokrotne. Prosta reguła: zanim trzymasz pozycję przez środę albo przed długim weekendem, sprawdzasz w tabeli swapów brokera rzeczywistą kwotę — nie zakładasz prostego 1× z modelu międzybankowego.

A-Book vs B-Book, markupy swapowe i asymetria produktu detalicznego

Międzybankowy koszt stopy to nie ten sam koszt, który płaci klient CFD/FX. Brokerzy działają w dwóch podstawowych modelach: A-Book (zlecenia klienta hedgowane 1:1 u prawdziwego LP — liquidity providera), gdzie broker zarabia na markupie spreadu i prowizji; oraz B-Book (broker jest kontrahentem klienta — gdy klient traci, broker zarabia). Większość retail brokerów używa hybrydy: A-Book dla klientów zyskownych, B-Book dla klientów stale tracących (tzw. internalizacja). Swap points są w obu modelach punktem markupowym — broker dorzuca 1,5–3 pb rocznie (czasem więcej) do oryginalnego punktu międzybankowego, asymetrycznie: płacisz więcej, kiedy jesteś przeciw różnicy, dostajesz mniej, kiedy jesteś za nią. W środę naliczenie bywa potrojone (rozliczenie weekendu); wokół long weekendów potrafi być czterokrotne. W inwersji krzywej lub w ekstremalnych spreadach asymetria rośnie, bo brokerzy zaostrzają politykę ryzyka na swap. Praktyczna reguła: zanim policzysz koszt utrzymania pozycji, otwórz tabelę swapów swojego brokera na konkretnym symbolu i zweryfikuj rzeczywiste punkty swapowe — nie zakładaj, że są identyczne z prostym modelem międzybankowym. Drugi filtr: jeśli broker nie publikuje polityki A/B-Book i warunków execution, traktujesz ją jako B-Book i handlujesz defensywnie wokół eventów (CPI, NFP, aukcje), bo rozszerzenie spreadu, rekwotowania i last-look to u takiego kontrahenta norma.

7. Case studies

7.1 Rok 2022 — Fed vs reszta świata

2022 to był rok, w którym rynek obligacji zdominował FX jak mało kiedy. Fed podniósł stopy z 0–0,25% do 4,25–4,50% w jednym roku — najagresywniejszy cykl zacieśniania od wczesnych lat 80. Co się stało:

• US2Y skoczyło z 0,7% do ponad 4,7%.
• Spread US2Y–DE2Y rozszerzył się z ~100 pb do ponad 200 pb.
• DXY poszedł z 96 do szczytu ponad 114 we wrześniu (+19%).
• EUR/USD spadł z 1,1350 do parytetu (0,9535 w dniu minimum).
• USD/JPY poszedł z 115 do 152 — bo BOJ trzymał YCC, a Fed podnosił stopy. Spread się rozjechał do ekstremalnych poziomów, aż Japonia interweniowała.

2022 był rokiem, w którym granie przeciwko dolarowi systematycznie kosztowało. EUR/USD dotknął parytetu po raz pierwszy od 2002, a każdy long na EUR/USD, GBP/USD czy AUD/USD zbudowany wyłącznie z analizy technicznej lub przywiązania do historycznych zakresów trafiał na ten sam problem: kiedy Fed podnosi o 75 pb w jednej decyzji i zapowiada kolejne, wsparcia techniczne pękają, bo kierunek wycenia spread stóp, a nie wykres pary. Prostą narracją cały rok można opisać jako: Fed szybciej niż wszyscy, spready rosną na korzyść dolara, kapitał idzie tam, gdzie realny yield jest najwyższy.

7.2 Wielka Brytania, wrzesień 2022 — kiedy obligacje karzą rząd

Podręcznikowy przykład fiscal premium, rozłożony na czynniki:

1. 23 września: kanclerz ogłasza 45 mld GBP niefinansowanych cięć podatkowych.
2. Rynek gilts się załamuje. Rentowność 30Y gilts skacze z ~3,7% do ponad 5,0% w kilka dni.
3. GBP/USD spada z 1,1200 do 1,0350.
4. Fundusze emerytalne stosujące strategie LDI dostają margin calls na pozycjach w giltach. Grozi kaskada wymuszonej sprzedaży.
5. 28 września: Bank of England ogłasza emergency purchase programme — kupuje gilty za do 65 mld GBP.
6. Truss ustępuje po 45 dniach. Funt odrabia straty.

Rynek długu potrafi wymusić zwrot polityczny szybciej niż komentarze ekonomistów czy presja mediów. Kazus Truss jest podręcznikiem, nie sloganem: gdy rentowności rosną, a waluta jednocześnie spada, to nie growth story — to rynek wyceniający utratę zaufania do strategii fiskalnej. Sygnał dla tradera FX jest prosty, ale łatwy do pominięcia: jeśli widzisz ten wzorzec (bond yields ↑ + CDS ↑ + waluta ↓), wychodzisz z longów na tej walucie, dopóki rynek nie dostanie wiarygodnej odpowiedzi od rządu lub banku centralnego.

7.3 BOJ i koniec YCC — 2023/2024

Bank of Japan przez lata trzymał rentowność 10Y JGB w wąskim korytarzu wokół 0% (Yield Curve Control). To sztucznie kompresowało spread US–JP i napędzało carry trade na jenie.

W lipcu 2023 BOJ rozszerzył korytarz YCC. W marcu 2024 oficjalnie zakończył framework QQE z YCC, podniósł stopy po raz pierwszy od 17 lat — choć nadal kontynuował zakupy JGB w nowym reżimie. Spread US10Y–JP10Y zaczął się zawężać. Zwijanie carry trade nigdy nie jest „gładkim ruchem" — pozycja, która budowała się miesiącami, zamyka się w dniach lub godzinach, bo stop lossy algorytmów wyzwalają się kaskadowo. Lipiec i początek sierpnia 2024 pokazały to dobitnie: jastrzębi BOJ plus słabe NFP z USA wystarczyły, żeby algorytmy zaczęły masowo redukować ekspozycję. Płynność wyparowała z arkusza, a USD/JPY spadał o kilkaset pipsów w pojedynczych sesjach (szczegóły w artykule 7.1).

7.4 Kwiecień 2025 — fiscal premium uderza w USA

Ten epizod to najbardziej aktualny i najbardziej kontrowersyjny przykład, bo dotyczy samych Stanów Zjednoczonych — kraju, którego dług przez dekady był uważany za „bezpieczny" z definicji.

W kwietniu 2025 rentowności US Treasuries rosły — ale DXY jednocześnie spadał. To jest dokładnie odwrotność tego, czego uczy podręcznik. Dlaczego? Bo rynek zaczął wyceniać fiscal premium na USA. Rosnący deficyt federalny (powyżej 6% PKB w warunkach pełnego zatrudnienia), narastające spory o podniesienie limitu zadłużenia, a także rosnące kwoty emisji długu — to wszystko sprawiło, że inwestorzy zaczęli żądać wyższej premii terminowej za trzymanie amerykańskiego długu. Rentowności rosły nie dlatego, że gospodarka była silna, ale dlatego, że rynek tracił fragment zaufania do amerykańskich aktywów jako bezwarunkowego safe haven.

ACMTP10 (term premium w modelu ACM) wyraźnie rósł, podczas gdy oczekiwania co do stóp krótkoterminowych stały lub spadały. To oznaczało, że wzrost US10Y był napędzany premią za ryzyko, nie oczekiwaniami wyższych stóp. DXY to złapał — i spadł, mimo rosnących rentowności. Dollar Smile w tym momencie przestał działać: dolar nie umacniał się ani z powodu paniki (bo paniki nie było), ani z powodu boom (bo dane były mieszane). Słabł, bo rynek zaczął wymagać wyższej premii za duration i ryzyko fiskalne USA, co osłabiło standardową dodatnią relację między rentownościami a dolarem.

Kwiecień 2025 był bolesnym przypomnieniem, że sztywna reguła „yield w górę = dolar w górę" przestaje działać, gdy rynek zaczyna wyceniać premię za ryzyko, a nie wzrost. Kto handlował według tej reguły, został po złej stronie rynku. Kto sprawdził term premium, breakevens i TIC — widział inną historię.

8. Polskie obligacje skarbowe a kurs złotego

Polskie obligacje 10-letnie (PL10Y, notowane jako DS1033, DS1034 itp.) mają swoją dynamikę, którą warto rozumieć w kontekście EUR/PLN.

Spread PL10Y vs DE10Y

Spread między polską a niemiecką 10-latką to premia za ryzyko, którą inwestorzy żądają za trzymanie polskiego długu zamiast niemieckiego. Składa się z trzech elementów:

• Premia EM — Polska jest rynkiem wschodzącym, z wyższym ryzykiem niż core eurozone. Dla porównania: Czechy (CZ10Y–DE10Y) mają spread zwykle 50–80 pb węższy niż Polska; Węgry (HU10Y–DE10Y) — szerszy o 100–200 pb.
• Różnica w polityce monetarnej — RPP vs EBC, różne cykle stóp.
• Premia za ryzyko specyficzne — polityka fiskalna, ryzyko geopolityczne (bliskość Ukrainy), napięcia z UE.

Podręczniki twierdzą: rośnie spread PL–DE, kupuj złotego. W praktyce, przy uderzeniu risk-off, ten spread rośnie dlatego, że zagranica w panice wyrzuca polski dług z portfeli, co ciągnie EUR/PLN w górę. Ten sam wzrost spreadu, dwa przeciwne efekty na walutę — zależy, czy źródłem jest apetyt na yield, czy ucieczka kapitału.

Stałokuponowe vs zmiennokuponowe — dlaczego to ważne

Polskie SPW (skarbowe papiery wartościowe) dzielą się na stałokuponowe (DS, serii benchmarkowych) i zmiennokuponowe (WZ, oparte na WIBOR). Zagranica trzyma przede wszystkim dług stałokuponowy — bo on daje ekspozycję na polskie stopy procentowe, którą można wycenić i porównać z innymi rynkami. W risk-off zagraniczny kapitał ucieka najszybciej właśnie ze stałokuponowych obligacji — bo zmiana stóp natychmiast zmienia ich wycenę (duration risk). Obligacje WZ, oparte na zmiennym kuponie, są mniej wrażliwe na zmiany stóp i częściej trzymane przez polskie banki. Dlatego epizody odpływu zagranicznego kapitału z polskiego rynku obligacji uderzają nieproporcjonalnie silnie w EUR/PLN — bo to, co zagranica sprzedaje najszybciej, to właśnie instrumenty o najwyższym duration.

Udział zagranicy — 35% i co to znaczy w praktyce

Ponad 35% polskiego długu EDP jest w rękach zagranicy.^[9] Konsekwencje dla EUR/PLN:

• W risk-on: zagraniczny kapitał napływa do polskich SPW, szukając yield. Złoty się umacnia.
• W risk-off: ten sam kapitał odpływa. Wyprzedaż SPW = odpływ PLN = EUR/PLN rośnie.
• Wielkość ruchu jest nieproporcjonalna: polski rynek jest relatywnie mały, więc nawet umiarkowany odpływ generuje duży ruch na kursie.

Konkrety: w marcu 2022 (inwazja Rosji na Ukrainę) EUR/PLN skoczył z 4,50 do 4,95 w dwa tygodnie — spread PL10Y–DE10Y rozszerzył się o ponad 100 pb, a udział zagranicy w polskim długu spadł o kilka punktów procentowych w ciągu kwartału. W październiku 2023 (cięcie RPP + risk-off po słabych danych globalnych) EUR/PLN przesunął się o ~20 groszy w tydzień.

RPP vs Fed — kto prowadzi

EUR/PLN jest bardziej wrażliwy na Fed niż na RPP. Brzmi paradoksalnie — ale kiedy Fed podnosi stopy, cały globalny kapitał przesuwa się w stronę dolara, waluty EM słabną, i lokalna polityka RPP schodzi na drugi plan.

9. Toolkit tradera — co śledzić i gdzie

Do filtrowania rynku długu nie potrzebujesz Bloomberga. TradingView, FRED i FedWatch wystarczą, jeśli wiesz, czego szukać.

Raport COT to wartościowy filtr, ale pamiętaj: dane są ze wtorku, a publikacja w piątek wieczorem. To wskaźnik opóźniony — używaj go do szukania ekstremalnych odchyleń (np. 2–3 odchylenia standardowe od średniej) i do czytania pozycjonowania przed weekendem, a nie do daytradingu. W raporcie szukaj rozbieżności: Leveraged Funds rekordowo short, Asset Managers jednocześnie long — to układ klasycznego short squeeze'a w ciągu kolejnych 1–3 tygodni.

Codzienna rutyna — 3 minuty, plus czego NIE robić

Obserwacja sama w sobie nie daje przewagi. Trzy kroki z filtrem wejścia + trzy zakazy, których detal najczęściej nie przestrzega:

1. Sprawdź US10Y. Ruch > 5 pb od wczoraj? Szukasz powodu (dane, wypowiedź FOMC, aukcja, downgrade ratingu, repo).
2. Sprawdź spread US10Y–DE10Y (dla EUR/USD) lub US10Y–JP10Y (dla USD/JPY). Rośnie = zwykle wsparcie dla dolara; ale weryfikujesz to ACMTP10 i breakevens, żeby wykluczyć fiscal premium.
3. Sprawdź breakevens (T10YIE) i ACMTP10. Jeśli rosną razem z nominalnymi rentownościami — to inflation repricing lub fiscal premium, nie growth. Inny playbook.

Czego NIE robić

Zakazy są równie ważne co checklista:

1. Nie wchodzisz marketem w pierwszej minucie po danych. Vol-adjusted execution: jeśli US10Y ruszył o rzędzie kilku–kilkunastu punktów bazowych w ciągu kilku minut po publikacji (NFP, CPI, FOMC, aukcja 10Y/30Y), spread bid-ask rozszerza się, market makerzy odcinają kwotowania, a algorytmy wykonują pierwsze przepoziomowania. Dla mnie to sygnał, żeby poczekać minimum 10–15 minut na stabilizację spreadu i drugą falę flow — wtedy egzekucja jest rzetelna, a nie losowa.
2. Nie gonisz świecy. Jeśli kurs już pojechał 40 pipsów w kierunku, który odczytałeś ze spreadu, entry marketem jest statystycznie gorsze niż czekanie na retrace do poziomu z przed eventu. Spread mówi o biasie, nie o poziomie wejścia.
3. Nie grasz pod sam nominalny spread. Bez sprawdzenia real yields (DFII10) i ACMTP10 nie wiesz, czy kanałem jest ścieżka stóp, real yields czy fiscal premium. Za każdym razem, gdy pomijasz ten filtr, ryzykujesz, że grasz przeciw dominującej sile ostatnich 2 tygodni.

Bez rynku stopy analiza techniczna na G10 łatwo staje się zgadywaniem. Ale ostrożnie: w oknach intraday i na kilka minut wokół publikacji danych sama makro narracja też nie wystarcza — tam dominuje mikrostruktura rynku (płynność, DOM, last-look u brokera), a nie filtr obligacyjny. Trzy powyższe kroki plus zakazy mówią, czy grasz z przepływem, czy przeciw niemu — reszta to warsztat egzekucji.

Jarosław Wasiński

Redaktor naczelny MyBank.pl • Analityk finansowy i rynkowy

mgr Jarosław Wasiński — niezależny analityk i praktyk z ponad 20-letnim doświadczeniem w sektorze finansowym. Twórca i redaktor naczelny portalu MyBank.pl, dostarczającego rzetelną wiedzę o finansach osobistych, bankowości i inwestycjach od 2004 roku.

• Bankowość i produkty finansowe: porównania kont osobistych i firmowych, analiza taryf opłat, testy aplikacji mobilnych, recenzje kredytów, lokat i kart kredytowych — z naciskiem na realne koszty i ukryte opłaty.
• Rynki finansowe i makroekonomia: analiza fundamentalna rynków walutowych (Forex) i makroekonomicznych od 2007 roku, zarządzanie ryzykiem kapitału, struktura rynków OTC.
• Kryptowaluty: analiza rynku kryptowalut, mechanizmów blockchain i tokenizacji aktywów w kontekście portfela inwestycyjnego.

Autor setek komentarzy rynkowych, analiz porównawczych produktów bankowych i materiałów edukacyjnych. Zwolennik transparentności — każdy ranking i recenzja na MyBank.pl opiera się na jawnej metodologii i zweryfikowanych źródłach (taryfy banków, regulaminy promocji, dane NBP).

Treści mają charakter edukacyjny i informacyjny — nie stanowią porady inwestycyjnej, rekomendacji ani oferty. Decyzje finansowe podejmuj na podstawie własnej analizy i konsultacji z doradcą.