Banki i rynek międzybankowy — rdzeń globalnego rynku walutowego

9,6 biliona dolarów dziennie przepływa przez rynek walutowy (BIS, kwiecień 2025), a większość tej wartości przechodzi przez ręce kilkudziesięciu banków, które jednocześnie kwotują ceny, zarządzają ryzykiem i rozliczają transakcje. Nie ma jednej ceny EUR/USD ani jednego arkusza zleceń — jest rozproszona, filtrowana kredytowo sieć, w której cena możliwa do wykonania zależy od kontrahenta, limitu kredytowego, wielkości transakcji i kanału. Ten artykuł pokazuje, jak ta sieć działa: jak bank tworzy cenę, gdzie zawiera transakcje, jak je rozlicza i dlaczego cena na Twojej platformie to końcowy produkt tego łańcucha.

1. Czym jest rynek międzybankowy

1.1. Nie giełda — sieć relacji kredytowych

Rynek walutowy nie ma centralnego parkietu. Nie ma jednej ceny, jednego arkusza zleceń ani jednej instytucji rozliczeniowej. Zamiast tego jest sieć bilateralnych relacji między bankami — każdy bank kwotuje ceny tym kontrahentom, z którymi ma uzgodnioną dokumentację OTC i przyznane limity kredytowe, i handluje z nimi bezpośrednio lub przez platformy elektroniczne.

Tę sieć nazywamy rynkiem międzybankowym (interbank market). Tu powstaje referencyjna cena dla hurtu — ale to nie znaczy, że detalista handluje po tej samej cenie. Nie handluje, o czym w dalszej części.

BIS w swoim badaniu Triennial definiuje uczestników jako „reporting dealers" — duże banki komercyjne i inwestycyjne. W edycji 2025 dane zebrano od ponad 1100 takich instytucji z kilkudziesięciu jurysdykcji. Ważne zastrzeżenie: to respondenci ankiety, nie lista aktywnych market makerów. Bank, który kwotuje ceny w trybie ciągłym na wielu parach, to zupełnie inna rola niż firma handlująca sporadycznie z klientami korporacyjnymi — a ciągły market making jest znacznie bardziej skoncentrowany niż liczba respondentów sugeruje.

1.2. Kto tworzy rynek: dealerzy i firmy niebankowe

Termin „interbank" jest dziś historycznym uproszczeniem. Obok banków w hurtowym FX aktywnie działają niebankowe firmy tradingowe (principal trading firms, PTF) — jak XTX Markets czy Citadel Securities — oraz instytucje korzystające z dostępu prime brokerskiego. Różnica nie polega na tym, że jedni mają kredyt, a drudzy nie: banki dysponują własnym bilansem i rozległą siecią bezpośrednich relacji kredytowych, a PTF-y zwykle uzyskują dostęp kredytowy i clearing za pośrednictwem prime brokera (rolę PB rozwijamy w osobnym artykule).

Bez zdolności kredytowej po drugiej stronie transakcja hurtowa nie dochodzi do skutku. Większość kasowych transakcji FX rozlicza się w standardzie T+2 (z wyjątkami zależnymi od pary i dni wolnych), więc do momentu rozliczenia istnieje ekspozycja na kontrahenta. I trzeba ją rozłożyć na dwa ryzyka, których artykuły dla początkujących zwykle nie rozdzielają:

• Ryzyko kosztu zastąpienia (pre-settlement). Jeśli kontrahent upadnie przed dniem rozliczenia, transakcję trzeba zawrzeć ponownie po bieżącym, prawdopodobnie gorszym kursie — stratą jest różnica.
• Ryzyko rozliczeniowe (settlement / Herstatt). Jeśli jedna noga płatności została już nieodwołalnie wysłana, a druga nie dotarła, można stracić cały nominał tej nogi. To właśnie tu wkracza CLS (sekcja 6).

1.3. Spot to tylko część rynku FX

Obraz „rynku walutowego" jako miejsca, gdzie ktoś kupuje i sprzedaje waluty, opisuje mniejszość obrotu. Wg BIS (kwiecień 2025) struktura globalnego rynku FX wygląda tak:

Wniosek jest istotny: dominują swapy i forwardy, czyli finansowanie i zabezpieczanie, a nie kierunkowe kupowanie walut. Dlatego typowy „klient" banku to nie spekulant obstawiający kurs, lecz korporacja rolująca ekspozycję albo fundusz zabezpieczający portfel. Warto też rozdzielić dwie różne czynności banku: handel dealer-to-dealer (bank z bankiem, gdzie odbywa się price discovery) oraz dealer-to-client (bank streamuje cenę klientowi). To dwie odrębne warstwy tego samego rynku.

2. Hierarchia i koncentracja

2.1. Najwięksi dealerzy (Euromoney 2025)

Rynek FX jest OTC, więc nie ma jednej bazy obrotów. Najczęściej cytowanym publicznie punktem odniesienia jest coroczne zestawienie Euromoney — oparte na ankietach uczestników i danych wolumenowych, a nie na transakcyjnej bazie. To proxy pozycji rynkowej, nie twardy rejestr. W zestawieniu „by volume" za 2025 r. czołówka wygląda następująco:

Pozycje tasują się między latami (w 2021 r. na szczycie bywał JPMorgan, w 2017 — Citi), ale skład pierwszej piątki–szóstki jest od lat podobny: pod czołówką plasują się Goldman Sachs, HSBC, BNP Paribas, Bank of America i State Street. Nowość ostatnich lat to hybrydyzacja: w wolumenowych rankingach dostawców płynności obok banków pojawiają się firmy niebankowe (XTX Markets regularnie w czołówce dostawców w spot), więc pojęcie „top dealera" przestało oznaczać wyłącznie bank.

2.2. Koncentracja i jej skutki

Koncentracja rośnie od dwóch dekad. Napędza ją prosty mechanizm: technologia kosztuje. Utrzymanie systemów zdolnych kwotować setki par z latencją poniżej milisekundy to koszt, którego mniejsze banki nie udźwigną — więc wycofują się z ciągłego market makingu i stają się klientami większych dealerów. Fuzje dokładają swoje: przejęcie Credit Suisse przez UBS (2023) połączyło dwóch czołowych dealerów, a konsolidacja Refinitiv z LSEG scaliła infrastrukturę handlową.

Skutki są dwustronne. Z jednej strony — głębsza płynność i węższe spready od największych dealerów. Z drugiej — ryzyko operacyjne i koncentracyjne: awaria dużego dealera nie „zatrzyma rynku" (jest wiele venue, dealerów i procedur zastępczych), ale może wyłączyć część strumieni cenowych, pogorszyć agregację i obciążyć pozostałych dostawców. To realne ryzyko systemowe, choć rzadziej spektakularne, niż sugerują nagłówki.

Skalę koncentracji dobrze ilustruje jeden kraj: w brytyjskiej części badania BIS 2025 dane zebrało zaledwie 51 instytucji, a obsłużyły one obrót 4,7 bln USD dziennie — ok. 38% globalnego rynku FX (Bank of England).

2.3. Banki regionalne i polski rynek złotego

Rynek FX nie składa się wyłącznie z globalnych gigantów. Banki regionalne specjalizują się w swoich walutach: SEB i Nordea są mocne w koronach skandynawskich, HSBC i Standard Chartered — w azjatyckich walutach rynków wschodzących. Pełnią funkcję pomostu: zbierają flow od lokalnych klientów (eksporterów, importerów, funduszy) i przekazują ryzyko dalej, do globalnych dealerów, gdy skala tego wymaga.

W parach ze złotym market makerami są przede wszystkim polskie banki — PKO BP, Santander, ING, Pekao, mBank, Millennium. To one kwotują EUR/PLN i USD/PLN, przy większych kwotach opierając się na globalnych dealerach do zabezpieczenia ryzyka. NBP prowadzi krajowe badanie obrotów (kwiecień 2025) jako polską część ankiety BIS, ale sam nie jest ciągłym market makerem — jego rola to nadzór i fixing (tabela A), nie kwotowanie hurtu. Wg badania NBP USD/PLN była trzecią najważniejszą parą w transakcjach międzybankowych (ok. 16% obrotu, wobec 22% w 2022 r.), a większość spotu zawierano na platformach jednobankowych.

To tłumaczy praktyczną rzecz, którą detalista widzi na ekranie: spread EUR/PLN u tego samego brokera bywa kilkukrotnie szerszy niż EUR/USD. Powód nie jest złośliwością — to cieńszy arkusz, mniejsza liczba kwotujących dostawców i wyższy koszt zabezpieczenia pozycji w mniej płynnej parze. Fixing NBP i mechanikę tabel kursowych rozwijamy w artykule o bankach centralnych.

3. Jak bank kwotuje cenę

3.1. Market making i spread

Bank-dealer jest market makerem: jednocześnie kwotuje cenę kupna (bid) i sprzedaży (ask) i jest gotów zawrzeć transakcję po obu stronach. Spread między bid a ask to jego nominalne wynagrodzenie — za to, że stoi po drugiej stronie i przejmuje ryzyko, gdy klient chce kupić lub sprzedać.

Na EUR/USD w okresie nakładania się sesji europejskiej i amerykańskiej spread w arkuszu EBS regularnie konsoliduje się w przedziale 0,1–0,3 pipsa. Przy nominale 10 mln jednostek spread 0,2 pipsa to zaledwie ok. 200 USD — ale to brutto spreadu, a nie pewny zysk. Dealer musi jeszcze zneutralizować ryzyko kierunkowe, ponosi koszt zabezpieczenia, kapitału i niekorzystnej selekcji (adverse selection — ryzyko, że kontrahent wie o rynku więcej niż on). Realny wynik to pochodna ułamka sekundy, w którym uda się dopasować przeciwstawny przepływ.

Po zawarciu transakcji bank ma otwartą pozycję. Jeśli klient kupił od niego 50 mln EUR, bank jest teraz short 50 mln EUR i musi zdecydować: zabezpieczyć pozycję od razu (hedging), poczekać na klienta z odwrotnym zleceniem (warehousing), czy rozłożyć hedge w czasie algorytmem. Dopiero ta decyzja — a nie sam spread — decyduje o wyniku.

3.2. Zarządzanie pozycją i ryzykiem

Klasyczny dealer FX dąży do tego, by na koniec dnia być flat — bez otwartej pozycji netto. W historycznym badaniu Lyonsa (2001) typowy dealer na USD/DEM wykonywał ok. 270 transakcji dziennie o łącznym wolumenie 1,2 mld USD i zamykał dzień z pozycją bliską zeru, przy medianie spreadu 3 pipsów — dziesięciokrotnie szerszej niż dziś. To ilustracja mechaniki inventory, nie opis dzisiejszego eFX, w którym horyzont utrzymania pozycji zależy od banku, pary, mandatu i produktu.

Zarządzanie pozycją to gra na kilku frontach naraz. Dealer reguluje cenę: mając za dużo euro, lekko obniża bid i ask, żeby zachęcić klientów do kupowania euro od banku i zniechęcić ich do dalszej sprzedaży euro bankowi — przesunięcie o 0,1 pipsa potrafi zmienić kierunek napływającego flow (skewing). Równolegle składa zlecenia na platformach elektronicznych, a gdy trzeba szybko zredukować dużą pozycję — kontaktuje się z innym dealerem.

W badaniach Oslera, Mende i Menkhoffa (JIMF, 2011) pokazano, że dealerzy częściej wychodzą na rynek międzybankowy po transakcjach z klientami finansowymi (fundusze, asset managerowie) niż po transakcjach z korporacjami. Powód: zlecenia klientów finansowych częściej niosą „sygnał" o kierunku rynku (są bardziej informacyjne), więc dealer chce szybciej pozbyć się ryzyka.

3.3. Internalizacja — dlaczego platformy tracą wolumen

Największe banki obsługują tysiące klientów dziennie. Jeden kupuje 20 mln EUR, inny sprzedaje 15 mln EUR. Zamiast wysyłać oba zlecenia na zewnątrz, bank dopasowuje je wewnętrznie — internalizuje — a na rynku hedguje dopiero pozycję netto (tu: 5 mln EUR). Może też ją przez chwilę warehousować albo skorygować skew, licząc na przeciwny flow.

To fundamentalnie zmieniło rynek. Wg BIS dealerzy jako grupa dopasowują dziś wewnętrznie znaczną większość transakcji klientów na głównych parach — ponad 80%. Konsekwencja: publiczny arkusz na primary venue pokazuje już tylko „resztkę" po internalizacji, więc bywa cieńszy, niż sugerują podręczniki. Ilustracją skali zmiany jest historyczny spadek udziału EBS w obrotach spot z ok. 60% (2011) do ok. 20% (2014) — nie dlatego, że rynek się kurczył, ale dlatego, że flow przeniósł się do wewnętrznych pul banków (Schrimpf, Sushko, BIS, 2019).

Dla banku internalizacja to oszczędność: brak opłat platformowych, brak ujawniania pozycji i brak „śladu" (market footprint), który mogłaby wykorzystać konkurencja. Ma jednak granicę — gdy przepływ klientów staje się silnie jednostronny, wewnętrzne dopasowanie przestaje wystarczać i bank musi zabezpieczyć ekspozycję na rynku zewnętrznym. Raport BIS z grudnia 2025 odnotował, że w kwietniu 2025 dealerzy wykazali większą niż wcześniej zdolność do internalizacji, co pomogło utrzymać porządek na rynku mimo podwyższonej zmienności.

3.4. Tiering — czemu dwaj klienci widzą inną cenę

„Jedna cena rynkowa" to fikcja także dlatego, że dealer nie kwotuje wszystkim tak samo. Ten sam silnik kwotujący prezentuje różne ceny różnym odbiorcom strumienia, w zależności od tego, jak wartościowy jest ich flow. Klient jest przypisany do „tieru" na podstawie mierzalnych cech: markout (czy tuż po jego transakcji cena systematycznie idzie w jego stronę — sygnał, że handluje z przewagą), czas utrzymania pozycji, fill ratio, kierunkowość i przewidywalność.

To najprostszy sposób, by zrozumieć, dlaczego Twój broker dostaje inny strumień niż globalny fundusz — i dlaczego „cena z interbanku" nie jest jedną liczbą. Pełną mechanikę segmentacji flow i „last look" po stronie dostawców płynności opisujemy w artykule o HFT i market makerach.

4. Gdzie i jak handlują banki

4.1. EBS i Reuters Matching — primary venues

Przez dekady rynek międzybankowy miał dwa filary: EBS (dziś EBS Market, część CME Group) i Reuters Matching (dziś część LSEG). Oba to anonimowe platformy typu CLOB (central limit order book) — dealerzy składają zlecenia, a system dopasowuje je automatycznie. Podział jest historyczny: EBS dominuje w EUR/USD, USD/JPY i USD/CHF, Reuters Matching — w GBP/USD, AUD/USD, USD/CAD i walutach skandynawskich.

Anonimowość ma jednak granicę, o której podręczniki milczą: anonimowa jest nazwa kontrahenta, nie jego kredyt. Platforma stosuje pre-trade credit screening — dwaj uczestnicy zobaczą wzajemnie swoje ceny jako wykonalne tylko wtedy, gdy mają wystarczające limity kredytowe względem siebie. Ta sama książka może więc prezentować lepszy poziom, który dla konkretnej pary uczestników jest niewykonalny.

Rola primary venues zmalała w obrotach (przez internalizację), ale pozostały kluczowe dla price discovery. Gdy internalizacja przestaje działać (flow jednostronny), dealerzy wracają na te platformy, by znaleźć kontrahentów — i wtedy okazuje się, że arkusz jest najcieńszy dokładnie w momencie, gdy wszyscy go potrzebują. 15 stycznia 2015 r., po zniesieniu przez SNB minimalnego kursu EUR/CHF, na części venue dwustronne kwotowania EUR/CHF zanikały, a ceny na różnych platformach gwałtownie się rozjechały — to nie był „szeroki spread", lecz chwilowy brak wykonalnej ceny. Skutki dla brokerów opisujemy w artykule o prime brokerach, a samą decyzję SNB — w tekście o bankach centralnych.

4.2. RFQ, RFS i streaming — jak klient dostaje cenę

CLOB to nie jedyny sposób, w jaki zawiera się transakcje. Klient dostaje cenę jednym z trzech protokołów, a wybór zależy od wielkości i typu klienta:

Dlatego zlecenia rzędu setek milionów euro zwykle nie są wykonywane jako jedna agresywna transakcja po widocznym top of book: klient prosi dealerów o cenę na całość (RFQ), korzysta z RFS albo dzieli zlecenie algorytmicznie między strumienie i venue. Dealer wycenia wtedy ryzyko przejęcia takiej pozycji. To pierwszy sygnał, że cena zależy od kwoty i kanału, nie tylko od „rynku".

4.3. Platformy banków, agregacja i płynność wykonalna

Platformy jednobankowe (SBP) to systemy kwotowania pojedynczych banków — Execute (JPMorgan), Autobahn (Deutsche Bank), Velocity (Citi), Neo (UBS), BARX (Barclays). Klient widzi ceny jednego banku i z nim handluje; to główne narzędzie internalizacji. Platformy wielobankowe (MBP) agregują kwotowania wielu banków w jednym interfejsie: FXall (LSEG), 360T (Deutsche Börse), Currenex (State Street), Bloomberg FXGO, Cboe FX Spot (dawniej Hotspot).

Skutkiem jest fragmentacja płynności: ta sama para handluje się równolegle na kilkunastu miejscach — primary venues, platformach jedno- i wielobankowych oraz w wewnętrznych pulach banków — i żadne z nich nie widzi całości. Nie istnieje jeden arkusz, w którym zsumowana byłaby cała płynność EUR/USD.

Na MBP klient widzi kilkanaście cen obok siebie — ale „najlepsza cena wyświetlona" to nie to samo co „najlepszy oczekiwany wynik wykonania". Liczą się jeszcze wielkość dostępna po danej cenie, limit kredytowy, prawdopodobieństwo realizacji (reject ratio, last look) i opłaty. Tu pojawia się różnica, którą trzeba pokazać na liczbach:

4.4. Głos vs elektronika

Handel elektroniczny dominuje — ok. 59% obrotów FX wg BIS (2025), tyle samo co w 2022. Reszta nie jest jednak „telefonem": obejmuje różne kanały (bezpośrednie relacje, hybrydowe RFQ, głos), których BIS nie sprowadza do jednej kategorii. Głos pozostaje ważny, ale nie wyłączny.

Kiedy dealer sięga po telefon albo czat? Przy dużym zleceniu spot, którego elektroniczne złożenie poruszyłoby rynek; w walutach EM bez ciągłego strumienia; przy instrumentach bespoke (opcje barierowe, egzotyczne swapy). Kluczowe pojęcie to risk transfer price — cena na całość zlecenia, którą dealer podaje, biorąc ryzyko przejęcia pozycji na siebie, w zamian za spread szerszy niż top of book. Dla klienta z blokiem 200 mln EUR to często lepszy wybór niż „klikanie" w arkusz i pchanie ceny przeciw sobie. To najlepsza ilustracja tezy artykułu: cena zależy od kwoty i relacji, nie tylko od rynku.

5. Fixing 16:00 — benchmark z pięciominutowego okna

Fixing WMR o 16:00 czasu londyńskiego (historycznie WM/Reuters, potem WM/Refinitiv, dziś rodzina benchmarków WMR w ramach LSEG) nie jest jedyną wykonalną ceną rynku, lecz szeroko stosowanym kursem referencyjnym — wyliczanym z transakcji i kwotowań w pięciominutowym oknie wokół 16:00. Kurs ten służy do wycen portfeli, obliczeń indeksowych i realizacji zleceń powierzonych „at the fix", więc instytucje masowo żądają wykonania po nim — bo pozwala on ocenić realizację względem powszechnie stosowanego punktu odniesienia.

Ta koncentracja tworzy jednak przewidywalny, jednokierunkowy przepływ i wbudowany konflikt. Dealer, który przyjął zlecenia „at fix", zna z wyprzedzeniem kierunek i skalę popytu w oknie kalkulacji. To rodzi pokusę „banging the close" — celowego zalewania rynku zleceniami tuż przed oknem, by przesunąć cenę referencyjną na swoją korzyść.

Właśnie na tym mechanizmie oparł się największy skandal współczesnego FX. W latach 2008–2013 dealerzy z kilku dużych banków wymieniali się na czatach (grupy o nazwach w rodzaju „The Cartel") informacjami o zleceniach klientów i koordynowali handel wokół fixingu. Kiedy wyszło to na jaw, regulatorzy w kilku jurysdykcjach nałożyli wielomiliardowe kary i ugody. W listopadzie 2014 r. brytyjska FCA ukarała pięć banków łącznie kwotą 1,1 mld GBP za brak kontroli nad działalnością na spot FX z grupy G10, a do maja 2015 r. amerykańska CFTC nałożyła na sześć banków łącznie 1,875 mld USD; sumarycznie, wliczając kolejne jurysdykcje, kary przekroczyły 10 mld USD. W odpowiedzi okno kalkulacji fixingu poszerzono z 60 sekund do 5 minut (2015), co rozprasza przepływ i osłabia wpływ pojedynczych zleceń na cenę.

Ważne rozróżnienie, do którego wrócimy przy FX Global Code: nie każde zabezpieczanie się dealera przed realizacją dużego zlecenia to manipulacja. Legalny pre-hedging (zarządzanie ryzykiem przewidywanej transakcji) i nielegalny front-running / zmowa to dwie różne rzeczy, oddzielone intencją i sposobem działania. Perspektywę instytucji zlecających wykonanie „at fix" (rebalancing końca miesiąca) rozwijamy w artykule o inwestorach instytucjonalnych.

6. Kredyt i rozliczenia — niewidzialna infrastruktura

6.1. Linie kredytowe, ISDA i collateral

Żeby handlować na rynku międzybankowym, nie wystarczą pieniądze — potrzebna jest linia kredytowa od kontrahenta: limit, do którego bank A godzi się mieć otwartą ekspozycję na bank B. Ustala go departament ryzyka na podstawie ratingu, kapitału i historii relacji. Na platformie takiej jak EBS dealer zobaczy jako wykonalne tylko ceny kontrahentów, z którymi ma aktywny limit. To czyni rynek siecią zaufania: gdy w kryzysie banki zaczynają wątpić w wypłacalność partnerów, cofają limity — i płynność znika szybciej niż ceny się rozszerzają.

Dokumentacja bywa mylona z jednym wzorcem. ISDA Master Agreement jest kluczowa dla instrumentów pochodnych, ale relacje spot, zabezpieczenia i rozliczenia mogą podlegać także innym umowom. Istotny jest zwłaszcza Credit Support Annex (CSA) do ISDA: to na jego podstawie banki codziennie wymieniają zabezpieczenia (collateral) w miarę zmiany wyceny wzajemnych pozycji. Innymi słowy — na poziomie interbanku też istnieje „margin call", tyle że w formie wymiany collateralu między instytucjami, a nie depozytu u brokera. Mit, że „banki grają bez depozytu zabezpieczającego", jest nieprawdziwy: one po prostu zabezpieczają się inaczej.

6.2. CLS — rozliczenie payment-versus-payment

Transakcja FX ma dwie „nogi": bank A płaci walutę X, bank B płaci walutę Y. Problem: co, jeśli bank A zapłacił, a bank B upadł przed wysłaniem swojej płatności? Odpowiedzią jest CLS (Continuous Linked Settlement) — uruchomiony w 2002 r. system działający w trybie payment-versus-payment (PvP): obie nogi rozliczają się jednocześnie albo nie rozliczają się wcale.

CLSSettlement rozlicza instrukcje płatnicze o średniej wartości rzędu 8 bln USD dziennie (2025 r.). Instrukcje rozliczane są brutto w trybie payment-versus-payment — obie nogi jednocześnie albo wcale. Finansowanie odbywa się natomiast na podstawie wielostronnie znetowanych pozycji: dzięki nettingowi i mechanizmowi in/out swaps członkowie muszą dostarczyć przeciętnie mniej niż 1% wartości rozliczanych instrukcji. Warto nie mylić trzech różnych miar — wartości rozliczanych instrukcji, wolumenu handlu i wymaganego finansowania.

System obsługuje 18 walut i kilkudziesięciu członków rozliczających (plus tysiące uczestników pośrednich). Nadzór sprawuje amerykański Fed (CLS ma status „systemically important financial market utility") we współpracy z komitetem nadzorczym banków centralnych walut rozliczanych w CLS — to nadzór wielostronny, nie „kontrola" pojedynczej instytucji.

6.3. Ryzyko Herstatt — dlaczego CLS powstał

26 czerwca 1974 r. niemiecki regulator cofnął licencję Bankhausowi Herstatt — małemu bankowi z Kolonii, który stracił fortunę na spekulacji walutowej — i zarządził jego likwidację pod koniec niemieckiego dnia rozliczeniowego. Mechanizm strat był następujący: kontrahenci Herstatta nieodwołalnie zapłacili mu marki niemieckie (przez jego korespondentów) i oczekiwali dolarów w Nowym Jorku. Gdy bank zamknięto, jego amerykański korespondent wstrzymał wychodzące płatności dolarowe — a druga noga transakcji nigdy nie nadeszła.

Straty kontrahentów sięgnęły ok. 620 mln DEM. Co gorsza, efekt domina na kilka godzin sparaliżował system rozliczeniowy w USA, bo banki wstrzymały płatności, nie wiedząc, czy same otrzymają swoje. Bankhaus Herstatt zatrudniał kilkadziesiąt osób i był mikroskopijny w skali rynku — ale ujawnił systemową lukę: brak synchronizacji nóg płatności między strefami czasowymi. Dlatego to ryzyko do dziś nosi jego nazwę (Herstatt risk), i dlatego powstał CLS.

6.4. Złoty a CLS — polski akcent

Tu istotna korekta częstego błędu: złoty nie należy do 18 walut rozliczanych w CLSSettlement (18 walut CLS to m.in. USD, EUR, GBP, JPY, CHF, a z walut naszego regionu — węgierski forint; złotego wśród nich nie ma). Dla par ze złotym oznacza to, że transakcje między bankami nie korzystają z ochrony PvP i rozliczają się bilateralnie — bez zabezpieczenia oferowanego przez CLSSettlement; ryzyko rozliczeniowe jest ograniczane innymi mechanizmami, ale nie eliminowane przez CLS.

Złoty może być za to objęty CLSNet — serwisem bilateralnego nettingu płatności w ponad 120 walutach (w tym PLN). To istotna różnica, którą warto rozumieć: netting redukuje ekspozycję, ale nie jest tym samym co settlement PvP. CLSNet zmniejsza kwoty i liczbę płatności, natomiast nie gwarantuje, że obie nogi rozliczą się jednocześnie. Dla polskiego eksportera rozliczającego EUR/PLN przez bank to praktyczna konsekwencja: jego bank zabezpiecza ryzyko rozliczeniowe innymi mechanizmami niż przy parze w pełni objętej CLS.

7. FX Global Code — reguły gry

Rynek walutowy przez dekady funkcjonował na regionalnych, nieskoordynowanych kodeksach. Zmieniły to skandale z lat 2013–2014 (manipulacja fixingiem, zmowy na czatach) i miliardowe kary. W odpowiedzi banki centralne i sektor prywatny powołały wspólne forum (Global Foreign Exchange Committee), które w 2017 r. opublikowało FX Global Code — zestaw 55 zasad dobrej praktyki. Kodeks aktualizowano w 2021 r. (11 zmienionych zasad) i w grudniu 2024 r. (zaktualizowano 5 z 55 zasad, m.in. w obszarze ryzyka rozliczeniowego, transparentności i wykorzystania danych klienta na platformach).

Ważne, czego Code nie jest: to dokument dobrowolny, bez mocy ustawowej. Nie gwarantuje realizacji zlecenia ani nie eliminuje konfliktu na linii principal–klient. Jego siła jest rynkowa: instytucja buy-side zwykle woli handlować z sygnatariuszami, a banki centralne zachęcają do podpisania Statement of Commitment. Na globalnym rejestrze w grudniu 2024 r. było 1328 sygnatariuszy.

„Last look" bywa mylony z oszustwem, więc doprecyzujmy: to krótkie okno, którego długość zależy od platformy, dostawcy i ujawnionych zasad, w którym dostawca może odrzucić zlecenie po sprawdzeniu, czy cena nie odbiega od bieżącej i czy jest wolny limit kredytowy. Uczciwie stosowany chroni przed handlem po nieaktualnej cenie; nadużywany (asymetrycznie) przepuszcza zlecenia korzystne dla dostawcy, a odrzuca niekorzystne. Pełną mechanikę last look po stronie dostawców płynności opisujemy w artykule o HFT i market makerach.

8. Jak zmienia się rola banków

Od spekulanta do dystrybutora ryzyka. Dwie dekady temu dealer FX trzymał pozycje godzinami, czekając na lepszą cenę. Dziś jest przede wszystkim dystrybutorem ryzyka: przyjmuje flow, internalizuje, co się da, a resztę hedguje algorytmicznie. Na najbardziej płynnych parach kwotowanie jest w pełni zautomatyzowane, a rola człowieka na desku spot przesunęła się w stronę nadzoru — ustawiania parametrów ryzyka, reagowania na zdarzenia, których model nie przewidział, i wykonywania zleceń, których algorytm nie zrealizuje bez poruszenia rynku.

Firmy niebankowe rosną w siłę. XTX Markets, Citadel Securities, Jump Trading to principal trading firms, nie banki, ale kwotują na platformach wielobankowych na równi z dealerami i regularnie plasują się w czołówce dostawców płynności w spot. Nie jest prawdą, że „nie mają kredytu ani ludzi": korzystają z dostępu przez prime brokerów, a ich model opiera się na kosztownej infrastrukturze, zespołach badawczych i kontroli ryzyka — po prostu innej strukturze bilansu niż bank. Ich profile rozwijamy w artykule o HFT i market makerach.

Handel wewnątrzgrupowy rośnie. BIS (grudzień 2025) wskazuje, że w kwietniu 2025 dealerzy częściej korzystali z handlu między oddziałami tego samego banku w Londynie, Nowym Jorku i Singapurze — to internalizacja na poziomie grupy kapitałowej: europejski desk „przekazuje" pozycję azjatyckiemu, zamiast hedgować ją na rynku zewnętrznym.

9. Czego banki NIE robią — mity i rzeczywistość

Zrozumienie interbanku pozwala odrzucić kilka mitów, które w środowisku detalicznym żyją własnym życiem — bez popadania w teorie o „polowaniu na zlecenia".

10. Co to zmienia dla tradera detalicznego

Jeśli handlujesz u brokera detalicznego, rynek międzybankowy jest od Ciebie oddalony o kilka warstw. Cena hurtowa nie trafia do Ciebie bezpośrednio — zanim pojawi się na platformie, przechodzi przez dostawcę płynności, ewentualnego prime brokera i model ryzyka Twojego brokera, a każda z tych warstw może ją zmienić. Nie jest to jednak zawsze ten sam, liniowy łańcuch z narzutem na każdym piętrze: broker może zlecenie zinternalizować, zhedgować jedynie pozycję netto albo skorzystać z dostępu przez prime-of-prime. To, kto stoi po drugiej stronie Twojej transakcji i czy w ogóle opuszcza ona serwer brokera, opisujemy w artykule o rynku detalicznym.

Praktyczny wniosek dotyczy interpretacji kosztu. Dealer na interbanku kwotuje EUR/USD ze spreadem 0,1–0,2 pipsa; Twój broker pokazuje 0,8–1,5 pipsa. Różnica to koszt dostępu — zabezpieczenia, technologii, marży — a nie z definicji oszustwo. Znajomość struktury rynku nie poprawi Twoich wejść, ale zmienia to, jak czytasz koszt: rozszerzony spread o 3:00 w nocy, luka na publikacji danych i 10-pipsowy spread na EUR/PLN mają trzy różne przyczyny (cienka płynność sesyjna, zanik kwotowań w oknie danych, strukturalnie cieńszy rynek złotego) i wymagają trzech różnych reakcji. Bez tego rozróżnienia każdą z nich łatwo wziąć za sabotaż brokera. Płynność sesyjną i godziny handlu rozwijamy w osobnym dziale, a jakość egzekucji — w tekście o wyborze brokera.

Jarosław Wasiński

Redaktor naczelny MyBank.pl • Analityk finansowy i rynkowy

mgr Jarosław Wasiński — niezależny analityk i praktyk z ponad 20-letnim doświadczeniem w sektorze finansowym. Twórca i redaktor naczelny portalu MyBank.pl, dostarczającego rzetelną wiedzę o finansach osobistych, bankowości i inwestycjach od 2004 roku.

• Bankowość i produkty finansowe: porównania kont osobistych i firmowych, analiza taryf opłat, testy aplikacji mobilnych, recenzje kredytów, lokat i kart kredytowych — z naciskiem na realne koszty i ukryte opłaty.
• Rynki finansowe i makroekonomia: analiza fundamentalna rynków walutowych (Forex) i makroekonomicznych od 2007 roku, zarządzanie ryzykiem kapitału, struktura rynków OTC.
• Kryptowaluty: analiza rynku kryptowalut, mechanizmów blockchain i tokenizacji aktywów w kontekście portfela inwestycyjnego.

Autor setek komentarzy rynkowych, analiz porównawczych produktów bankowych i materiałów edukacyjnych. Zwolennik transparentności — każdy ranking i recenzja na MyBank.pl opiera się na jawnej metodologii i zweryfikowanych źródłach (taryfy banków, regulaminy promocji, dane NBP).

Treści mają charakter edukacyjny i informacyjny — nie stanowią porady inwestycyjnej, rekomendacji ani oferty. Decyzje finansowe podejmuj na podstawie własnej analizy i konsultacji z doradcą.