Analiza porównawcza siły walut — jak mierzyć siłę waluty i czym są safe havens

Kurs EUR/USD rośnie — ale czy umacnia się euro, czy słabnie dolar? Z jednej pary tego nie rozdzielisz, bo kurs jest relacją dwóch walut, a nie pomiarem żadnej z nich osobno. Żeby powiedzieć cokolwiek o „sile" waluty, trzeba porównać ją z koszykiem innych, a wynik takiego porównania zależy od tego, jaki koszyk i jakie wagi przyjmiesz. Ten artykuł pokazuje, jak taki pomiar skonstruować, jak czytać gotowe indeksy (DXY, NEER, REER) i dlaczego status bezpiecznej przystani jest rolą warunkową, a nie trwałą cechą waluty.

1. Dlaczego wykres pary walutowej nie wystarczy

Wzrost kursu EUR/USD bywa odczytywany wprost jako umocnienie euro. Wykres pokazuje jednak relację dwóch walut wycenianą przez konkretnego dostawcę kwotowań, a nie wartość żadnej z nich osobno. Ta sama zielona świeca opisuje trzy różne sytuacje, których z jednej pary nie da się rozróżnić:

• Euro się umacnia, dolar stoi w miejscu.
• Dolar słabnie, euro stoi w miejscu.
• Oba się ruszają, ale euro szybciej.

Rozdzielenie tych przypadków wymaga rachunku, nie intuicji. Poniższy przykład jest ilustracyjny — wartości dobrano tak, żeby pokazać samą procedurę.

Dlatego analiza porównawcza zaczyna od rozdzielenia: co robi waluta bazowa, a co kwotowana. Żeby to zobaczyć, trzeba porównać każdą walutę z kilkoma innymi jednocześnie — nie tylko kierunkowo, ale też oceniając, czy ruch ma płynność i uczestników, którzy stoją za nim z realnymi pozycjami, nie tylko pojedynczą świecą w cienkiej sesji.

2. Jak mierzy się siłę waluty — i dlaczego wynik zależy od koszyka

„Indeks siły waluty" (Currency Strength Index) nie jest nazwą jednego standardu, tylko rodziną mierników zbudowanych według tego samego pomysłu: zamiast oceniać jedną parę, porównuje się zachowanie waluty wobec koszyka innych. Wynik takiego porównania zależy jednak od trzech decyzji podjętych przed obliczeniem — składu koszyka, wag i długości okna. Zmiana każdej z nich potrafi przestawić kolejność w rankingu, dlatego sam ranking bez podanej metodologii nie niesie sprawdzalnej informacji.

Darmowe mierniki CSI — co one naprawdę pokazują

Gotowe wskaźniki siły dostępne na platformach opierają się zwykle na tym samym schemacie: uśrednionej zmianie kursu w koszyku par, w których dana waluta występuje. Konkretna implementacja bywa jednak różna i rzadko jest opisana, a od niej zależy wynik. Cztery pytania, które warto zadać każdemu takiemu miernikowi:

• Źródło cen — ranking liczony z strumienia kwotowań Twojego brokera detalicznego to ranking brokera, nie rynku. Dwóch brokerów z różnymi dostawcami płynności pokażą Ci inne wartości dla tej samej godziny. Im bardziej egzotyczny cross, tym większy rozjazd.
• Częstotliwość i moment aktualizacji — miernik liczony z zamknięć świec dziennych pokazuje stan sprzed zamknięcia, a nie bieżący; miernik liczony na bieżąco reaguje szybciej, ale jest bardziej wrażliwy na chwilowe rozchwianie kwotowań. Bez tej informacji nie wiadomo, do jakiego okna odnosi się odczyt.
• Brak wag handlowych — prosta średnia traktuje EUR/NZD tak samo jak EUR/USD. W praktyce obrót na EUR/USD jest kilkadziesiąt razy większy, więc jego „głos" w średniej powinien ważyć więcej. Większość darmowych mierników tego nie robi.
• Sesja ma znaczenie — ten sam ruch zinterpretujesz inaczej o 03:00 (Tokio, cienka płynność, łatwo rozchwiać cenę 20 pipsami) i o 14:30 (otwarcie sesji nowojorskiej po danych NFP). Miernik nie wie, w której sesji żyje.

Gotowy miernik pozostaje użyteczny do szybkiego przeglądu — pokazuje, które waluty w badanym oknie poruszyły się najbardziej w jedną stronę. Nie jest natomiast pomiarem „rynku" jako całości: opiera się na jednym zestawie kwotowań i na wagach, których zwykle nie ujawnia.

Osobną kwestią jest to, że część danych opisujących waluty w ogóle nie mierzy siły. Na rynku opcji walutowych obserwuje się risk reversal — różnicę zmienności implikowanej między opcją kupna a opcją sprzedaży o tej samej delcie. Jest to miara asymetrii oczekiwanej zmienności, czyli tego, po której stronie zabezpieczenie jest droższe; nie jest to ani pomiar siły waluty, ani zapis rzeczywistych przepływów, a kierunek jej interpretacji zależy od konwencji notowania pary. Podobnie wolumen kontraktów terminowych mówi o aktywności, a nie o kierunku: ta sama transakcja ma kupującego i sprzedającego, więc wysoki obrót równie dobrze towarzyszy otwieraniu, jak zamykaniu pozycji. Obie serie bywają użyteczne, ale odpowiadają na inne pytania niż to zadane w tym artykule — pozycjonowanie uczestników opisuje osobno artykuł o raportach COT.

DXY — indeks dolara jako punkt odniesienia

DXY (U.S. Dollar Index) to najpopularniejszy rynkowy punkt odniesienia dla siły dolara. Sam DXY jest indeksem — na giełdzie ICE notowane są kontrakty futures i opcje oparte na tym indeksie. Mierzy dolara wobec koszyka sześciu walut: EUR (57,6%), JPY (13,6%), GBP (11,9%), CAD (9,1%), SEK (4,2%) i CHF (3,6%). Wagi pochodzą z 1973 roku, kiedy indeks powstał w Rezerwie Federalnej; dziś indeks administruje ICE. Skład zmieniano raz — w 1999 roku, gdy euro zastąpiło w koszyku kilka walut europejskich, a ich łączna waga przeszła na wspólną walutę. Poza tą jedną zmianą struktura koszyka jest nienaruszona od pół wieku: nie ma w nim juana, mimo że renminbi wyraźnie zwiększyło udział w globalnym obrocie walutowym^[3], ani dolara australijskiego. Przy euro stanowiącym ponad połowę wagi DXY pozostaje przede wszystkim miernikiem relacji dolar–euro, a nie siły dolara wobec świata.^[1]

Dla tradera forex DXY jest użyteczny jako szybkie proxy: jeśli DXY rośnie, dolar generalnie się umacnia, i odwrotnie. Ale nie traktuj go jako precyzyjnego wskaźnika — to koszyk z lat 70., nie lustro dzisiejszego rynku walutowego.

Banki centralne i BIS publikują własne indeksy efektywne^[4], ważone strukturą handlu zagranicznego. Wyróżnia się dwa rodzaje: NEER (Nominal Effective Exchange Rate) — nominalny indeks ważony handlem, oraz REER (Real Effective Exchange Rate) — który dodatkowo uwzględnia różnice inflacji między krajami. REER mówi więcej o konkurencyjności gospodarki, NEER — o bieżącej sile waluty na rynku. BIS publikuje oba indeksy dla ponad 60 gospodarek.^[2] Mają szerszy koszyk i jawne wagi handlowe, ale trzy rzeczy trzeba czytać razem z odczytem. Po pierwsze, są indeksami odniesionymi do okresu bazowego — w seriach BIS jest nim rok 2020 przyjęty za 100 — a poziom indeksu mówi wyłącznie o zmianie względem tej bazy. BIS zastrzega to wprost: wartość indeksu nie niesie żadnej informacji o niedowartościowaniu ani przewartościowaniu waluty, więc odczyt 120 znaczy tylko tyle, że waluta umocniła się wobec koszyka o 20% od roku bazowego. Po drugie, nominalne indeksy efektywne publikowane są w wersji dziennej i miesięcznej, a realne — miesięcznie, więc REER z natury nie opisuje bieżącej sesji. Po trzecie, REER uwzględnia różnice inflacji, co czyni go miarą konkurencyjności cenowej, a nie bieżącej wyceny rynkowej.

Ta sama waluta, dwa koszyki, dwa różne wyniki

Najprostszy dowód na to, że siła waluty nie jest jej właściwością, otrzymuje się przez policzenie tego samego okna dwa razy — raz w koszyku zdominowanym przez jedną walutę, raz w koszyku równoważonym. Poniższe wartości są ilustracyjne i dobrane tak, aby pokazać samą zależność.

Cztery mierniki siły — co pokazują, a czego nie

Skąd pochodzą dane o sile waluty

Mierniki siły różnią się przede wszystkim tym, jak szeroki jest ich koszyk i na ile jawna jest metodologia. Poniższy schemat porządkuje je według tych dwóch kryteriów. Zależność jest odwrotna, niż podpowiada intuicja: najłatwiej dostępne narzędzia mają najwęższy koszyk i najmniej opisaną konstrukcję, a własny rachunek daje pełną kontrolę nad metodologią kosztem pracy i wąskiego zakresu danych.

3. Macierz korelacji i jak z niej korzystać

Macierz korelacji to tabela, w której każda komórka pokazuje, jak bardzo dwie pary walutowe poruszają się razem (lub przeciwnie) w danym oknie czasowym. Współczynnik przyjmuje wartości od −1 (pary poruszają się dokładnie odwrotnie) do +1 (poruszają się identycznie). Zero oznacza brak zależności liniowej w badanej próbce — nie brak jakiegokolwiek związku.

Korelacje, które warto znać

Kilka korelacji jest na tyle stabilnych, że trafiły do podręczników. Ale „stabilnych" nie znaczy „niezmiennych":

• EUR/USD i GBP/USD — zwykle dodatnio powiązane, bo obie mają dolara po stronie kwotowanej: znaczna część ich wspólnego ruchu to po prostu dolar. Powiązanie słabnie, gdy czynniki krajowe po stronie euro i funta się rozchodzą.
• EUR/USD i USD/CHF — zwykle powiązane ujemnie, głównie dlatego, że dolar stoi w nich po przeciwnych stronach notowania, a frank pozostaje blisko związany z gospodarką strefy euro. To w dużej mierze ta sama informacja zapisana odwrotnie, nie dwa niezależne odczyty.
• AUD/USD i NZD/USD — zwykle silnie powiązane dodatnio: obie gospodarki są surowcowe i mocno związane z popytem z Chin, a obie pary mają dolara w mianowniku. Rozchodzą się, gdy banki centralne obu krajów prowadzą wyraźnie różną politykę.
• USD/JPY i indeksy giełdowe (S&P 500, Nikkei) — korelacja zmienna, ale w reżimie risk-on/risk-off bywa silna. Gdy rynki akcji rosną, kapitał odpływa z jena (carry trade), jen słabnie, USD/JPY rośnie. W panice — odwrotnie.

Okno czasowe ma znaczenie — przypadek „mini-budżetu" Liz Truss

Wynik pomiaru zależy od długości okna: współczynnik policzony z dwudziestu sesji i ten sam współczynnik z dwustu pięćdziesięciu opisują dwa różne zjawiska. Dłuższe okno wygładza epizody, w których dotychczasowa zależność się rozpada — a to zwykle właśnie te epizody są istotne. Dlatego wartość korelacji bez podanego okna, źródła cen i sposobu liczenia stóp zwrotu nie daje się zinterpretować ani porównać.

Wrzesień 2022: rząd Liz Truss ogłasza niefinansowany „mini-budget" z cięciami podatków. Rynek obligacji brytyjskich (gilts) załamuje się w ciągu godzin — rentowność 30-letnich gilts skacze o ponad 120 punktów bazowych w kilka dni. Bank of England musi interweniować awaryjnym skupem obligacji^[11], żeby ratować fundusze emerytalne przed kaskadą margin calls na pozycjach LDI. GBP/USD osunął się 26 września do najniższych poziomów w historii notowań — publikowane minima różnią się między dostawcami kwotowań i mieszczą się w okolicy 1,033–1,038 — podczas gdy EUR/USD poruszał się w tym czasie w wyraźnie mniejszej skali. Funt przestał więc podążać za dolarem i zaczął wyceniać czynnik krajowy. Dokładnej skali rozejścia się obu par nie podajemy liczbowo: wymagałoby to wskazania serii cen, godziny odcięcia, sposobu liczenia stóp zwrotu i długości okna, a bez tych elementów każda wartość współczynnika byłaby nieweryfikowalna.

Wybór okna jest więc kompromisem, a nie kwestią poprawności: krótkie okno reaguje szybciej na zmianę zależności, ale jest bardziej wrażliwe na pojedyncze sesje; dłuższe jest stabilniejsze, lecz później pokazuje rozpad relacji. Wniosek dla analizy siły waluty jest jeden — dwie pary z tą samą walutą w mianowniku nie stanowią dwóch niezależnych obserwacji, więc wnioskowanie o sile z ich zgodności bywa liczeniem tej samej informacji dwa razy.

4. Waluty safe haven: CHF, JPY, USD

Termin „safe haven" (bezpieczna przystań) oznacza aktywo, do którego kapitał napływa w momentach rynkowego stresu — kryzysu finansowego, eskalacji geopolitycznej, gwałtownego spadku rynków akcji. Na rynku Forex za klasyczne safe havens uważa się trzy waluty: frank szwajcarski (CHF), jena japońskiego (JPY) i — w pewnych warunkach — dolara amerykańskiego (USD).

Zanim omówię każdą z nich, warto rozdzielić trzy pojęcia, które w dyskusjach o safe havens się stykają, ale oznaczają co innego:

• Safe haven — waluta, na którą rośnie popyt w momentach stresu rynkowego. CHF i JPY spełniały tę rolę w badaniu opartym na zachowaniu kursów w dniach ekstremalnych spadków na rynkach akcji.^[6]
• Funding currency — waluta, w której inwestorzy zaciągają zobowiązania pod carry trade (nisko oprocentowana). JPY jest jednocześnie safe haven i funding currency — i to właśnie powiązanie tych dwóch ról tworzy mechanizm repatriacji w panice.
• Reserve currency — waluta, w której banki centralne trzymają rezerwy. USD nadal dominuje w globalnych rezerwach walutowych — jego udział utrzymuje się w okolicach 57%^[12] (seria IMF COFER jest kwartalna, więc konkretną wartość trzeba czytać razem z kwartałem), co tworzy strukturalny popyt na dolary w kryzysie — bo zobowiązania denominowane w USD trzeba spłacać niezależnie od nastrojów.

Frank szwajcarski (CHF)

Szwajcaria to kraj o stabilności politycznej, niskiej inflacji, nadwyżce na rachunku obrotów bieżących i ogromnym sektorze bankowym w stosunku do wielkości gospodarki. Badanie Habiba i Stracki (Journal of International Economics, 2012) wykazało, że najsilniejszym predyktorem statusu safe haven jest pozycja inwestycyjna netto^[7] kraju (Net Foreign Asset position) — a Szwajcaria ma jedną z największych na świecie. W oczach globalnego kapitału frank jest synonimem bezpieczeństwa. Kiedy w 2011 roku kryzys strefy euro się pogłębiał, EUR/CHF spadł z 1,50 do parytetu — franki kupowano tak gwałtownie, że SNB (Szwajcarski Bank Narodowy) musiał wprowadzić minimalny kurs EUR/CHF na poziomie 1,20, żeby chronić eksporterów.

Ta interwencja — i jej nagłe zniesienie 15 stycznia 2015 roku^[8] — to jedno z najdramatyczniejszych wydarzeń w historii rynku walutowego. EUR/CHF w ciągu kilkunastu minut przeszedł z 1,20 w okolice 0,85, z szybkim odbiciem w kolejnych godzinach; publikowane ekstrema różnią się przy tym między dostawcami kwotowań, bo w tamtych minutach ciągłość notowań została zerwana. Skala ruchu rzędu kilkudziesięciu procent na głównej parze walutowej wystąpiła w warunkach, w których typowa zmienność dzienna wynosi ułamek procenta.

Skutki sięgnęły infrastruktury rynku detalicznego: kilku brokerów odnotowało wtedy ujemne salda klientów przekraczające ich bufory kapitałowe, a część rynku nie przetrwała tego dnia w dotychczasowej formie — mechanikę takich zdarzeń i ochronę przed ujemnym saldem opisuje osobno dział o regulacjach i bezpieczeństwie.

Wniosek dla analizy siły walut jest jednak węższy i ważniejszy niż rachunek strat. Status bezpiecznej przystani nie oznacza braku ryzyka, tylko tyle, że w pewnych warunkach popyt na daną walutę staje się asymetryczny: ogromny w jedną stronę, znikomy w drugą. Gdy druga strona rynku zanika, cena widoczna na wykresie przestaje być ceną, po której da się zawrzeć transakcję — a to dotyczy każdego uczestnika niezależnie od tego, jak ustawił swoje zlecenia. Wielkość ewentualnej straty zależy już od wielkości pozycji, poziomu wejścia i zasad konkretnego dostawcy, więc nie da się jej wyprowadzić z samego wykresu.

Jen japoński (JPY)

Jen jako safe haven to na pierwszy rzut oka paradoks. Japonia ma jeden z najwyższych długów publicznych na świecie — w ujęciu brutto sektora instytucji rządowych i samorządowych przekracza on 230% PKB, choć w ujęciu netto jest wyraźnie niższy — a do tego dekady presji deflacyjnej i starzejące się społeczeństwo. Dlaczego więc kapitał ucieka do jena w momentach paniki?

Główna przyczyna to repatriacja carry trade. Przez lata japońskie stopy procentowe były najniższe na świecie (bliskie zeru lub ujemne). Inwestorzy — zwłaszcza japońskie instytucje — pożyczali w jenach i lokowali kapitał w walutach z wyższym oprocentowaniem (AUD, NZD, waluty EM). Gdy nadchodzi panika, odwracają te pozycje: sprzedają ryzykowne aktywa i kupują jeny, żeby spłacić zobowiązania. Ten mechanizm sprawia, że jen umacnia się właśnie wtedy, gdy wszystko inne traci.

Od 2022 roku dynamika się zmieniła. Bank of Japan zaczął ostrożnie normalizować politykę monetarną, a różnica stóp między Japonią a USA (gdzie Fed agresywnie podnosił stopy) rozciągnęła się do poziomu niespotykanego od dekad. Jen osłabił się do 150+ za dolara. Status safe haven jena nie zniknął — ale potrzeba silniejszego szoku, żeby pokonać presję wynikającą z różnicy stóp.

Dobrą ilustracją jest lipiec–sierpień 2024 roku. BoJ podniósł stopy do 0,25%^[10], a jastrzębi wydźwięk decyzji (połączenie podwyżki z zapowiedzią redukcji skupu obligacji) zaskoczył rynek bardziej niż sam ruch. Jednocześnie dane z amerykańskiego rynku pracy rozczarowały. Od szczytu z 11 lipca w okolicach 162 do dołka z 5 sierpnia w okolicach 142 USD/JPY stracił około 12% — ruch rozłożony na blisko cztery tygodnie, a nie na kilka sesji, i mający więcej niż jeden katalizator: przed decyzją BoJ rynek reagował także na działania japońskiego resortu finansów na rynku walutowym, a po niej na słabe dane z amerykańskiego rynku pracy. Carry trade na jenie zaczął się gwałtownie zwijać, a AUD/JPY i NZD/JPY zanotowały jeszcze ostrzejsze spadki. To przypomnienie, że mechanizm repatriacji carry trade nadal działa — potrzebuje tylko wystarczającego katalizatora.

Dolar amerykański (USD)

Dolar jako safe haven jest specyficzny, bo pełni jednocześnie rolę globalnej waluty rezerwowej. W kryzysie 2008 roku dolar umocnił się mimo tego, że kryzys zaczął się w Stanach Zjednoczonych — bo reszta świata potrzebowała dolarów do spłaty zobowiązań denominowanych w USD. To tak zwany dollar smile — koncepcja, którą Stephen Jen sformułował ok. 2001 roku, pracując w Morgan Stanley (dziś Eurizon SLJ Capital)^[5]: dolar umacnia się zarówno wtedy, gdy gospodarka USA radzi sobie wyraźnie lepiej niż reszta świata, jak i wtedy, gdy panuje globalny kryzys. Słabnie pośrodku — gdy świat rośnie mniej więcej równo, a inwestorzy szukają wyższych stóp zwrotu gdzie indziej.

Koncepcja nie stoi w miejscu. Dolar dalej wygrywa w kryzysie, ale rynek nie jest już światem z 2008 roku. Sam Jen (dziś Eurizon SLJ Capital) zwracał uwagę, że rosnąca rola renminbi w rozliczeniach handlowych i dywersyfikacja rezerw walutowych przez banki centralne mogą z czasem „spłaszczać uśmiech" — czyli zmniejszać skalę umocnienia dolara w kryzysie, bo część kapitału uciekałaby w inne aktywa (złoto, frank, a może w przyszłości CNY). Na dziś to jeszcze nie zmienia gry z dnia na dzień. Ale ignorowanie tego przy planowaniu ryzyka na kolejne lata to proszenie się o ślepotę.

Dla tradera wniosek jest prosty: dolar nie jest safe haven zawsze i wszędzie. Jest safe haven wtedy, gdy świat potrzebuje dolarów bardziej niż narracji. W wielu globalnych kryzysach płynnościowych dolar zyskuje — bo zobowiązania denominowane w USD wymagają dolarów do spłaty, niezależnie od nastrojów. W kryzysie skoncentrowanym po stronie amerykańskiej (pułap zadłużenia, shutdown rządu, wątpliwości o niezależność Fed) — popyt na dolara bywa słabszy — reakcja zależy od tego, czy uczestnicy traktują zdarzenie jako problem emitenta, czy jako zagrożenie dla całego systemu, bo problem leży po stronie emitenta, a nie reszty świata.

5. Waluty risk-on: AUD, NZD i waluty rynków wschodzących

Na drugim końcu spektrum są waluty, które zyskują, gdy globalne nastroje się poprawiają, apetyt na ryzyko rośnie, a inwestorzy szukają wyższych stóp zwrotu. To waluty risk-on.

Dolar australijski (AUD) i nowozelandzki (NZD)

Australia i Nowa Zelandia to gospodarki surowcowe z historycznie wyższymi stopami procentowymi niż USA, Japonia czy Europa. AUD jest szczególnie wrażliwy na dwa czynniki:

• Ceny surowców — Australia eksportuje rudę żelaza, węgiel, gaz LNG. Gdy ceny surowców rosną (zwykle w środowisku globalnego wzrostu), AUD się umacnia. Kurs dolara australijskiego bywa wiązany z cenami surowców eksportowych, w tym rudy żelaza — to opis kanału gospodarczego, nie zmierzona siła zależności.
• Kondycja Chin — Chiny to największy partner handlowy Australii. Dobre dane z Chin (PMI, produkcja przemysłowa, import surowców) zwykle wspierają AUD. Złe — osłabiają go, czasem silniej niż dane z samej Australii.

NZD zachowuje się podobnie, z tą różnicą, że Nowa Zelandia jest silniej uzależniona od eksportu produktów mlecznych. Cena proszku mlecznego na aukcjach GlobalDairyTrade to egzotyczny, ale realny czynnik wpływający na kiwi.

Waluty rynków wschodzących (EM)

Waluty emerging markets — brazylijski real (BRL), meksykańskie peso (MXN), południowoafrykański rand (ZAR), turecka lira (TRY), a w pewnym stopniu i polski złoty (PLN) — to najwyraźniejszym odzwierciedleniem reżimu risk-on/risk-off. Ich zachowanie w dużej mierze zależy od czynników zewnętrznych:

• Różnica stóp procentowych — wyższe stopy w EM przyciągają carry trade, ale tylko w warunkach spokoju rynkowego.
• Siła dolara (DXY) — umocnienie dolara zwykle oznacza odpływ kapitału z EM (obligacje EM denominowane w USD stają się droższe w obsłudze, fundusze redukują ekspozycję).
• Ceny surowców — dla eksporterów surowcowych (BRL, ZAR, RUB) to bezpośredni czynnik.
• Globalne nastroje i VIX — wzrost zmienności (VIX powyżej 25–30) często towarzyszy szerokiemu risk-off i presji na waluty EM, choć skala reakcji zależy od lokalnych fundamentów, pozycji rynkowych i tego, czy źródłem stresu są same rynki wschodzące czy kraje rozwinięte.

Złoty jest zaliczany przez globalnych inwestorów do koszyka walut rynków wschodzących niezależnie od stanu krajowych fundamentów. W epizodach szerokiej redukcji ryzyka złoty słabnie zwykle razem z innymi walutami tej grupy, choć skala ruchu zależy również od krajowych stóp, sytuacji fiskalnej i bilansu zewnętrznego.

Przykład: PLN w marcu 2020

Żeby „PLN jest risk-on" przestało brzmieć akademicko, warto pokazać to na liczbach. Na początku marca 2020 roku kurs USD/PLN stał w okolicach 3,80, EUR/PLN w okolicach 4,30. Polska nie była wtedy źródłem kryzysu, choć pandemia szybko pogarszała także jej perspektywy — w pierwszej fazie szoku wspólny impuls globalny dominował nad różnicami między gospodarkami regionu. Zmieniło się globalne środowisko: VIX skoczył powyżej 80, fundusze dolarowe zaczęły uciekać z rynków wschodzących w jednym ruchu, S&P 500 spadł o ponad 30% w miesiąc.

Złoty osłabił się wtedy szybko i na obu głównych parach, ale w różnej skali — i właśnie ta różnica jest pouczająca. USD/PLN wzrósł z okolic 3,80 do okolic 4,28, czyli o mniej więcej 12%, natomiast EUR/PLN z okolic 4,30 do okolic 4,65, czyli o około 8%. Rozbieżność nie bierze się z „polskich wiadomości", tylko stąd, że w tym samym czasie umacniał się dolar wobec euro: część ruchu na USD/PLN to zmiana wyceny złotego, a część — zmiana relacji EUR/USD. To ta sama arytmetyka krzyżowa, o której mowa w sekcji 1, tylko widziana od strony waluty lokalnej.

Podobny kierunek widać było wtedy w całym regionie: EUR/HUF przesunął się z okolic 332 do okolic 370, a EUR/CZK z okolic 25,2 do przedziału 27–28. Porównanie prowadzimy na krzyżach z euro celowo — zestawianie par dolarowych z różnych krajów miesza w jednym odczycie zmianę wyceny waluty lokalnej ze zmianą relacji EUR/USD. Trzy gospodarki o różnych profilach i trzy banki centralne o różnej polityce, a kierunek ruchu wspólny: w takich epizodach czynniki globalne dominują nad lokalnymi, co nie znaczy, że lokalne przestają istnieć.

Dla tradera pracującego na parach złotowych lekcja brzmi prosto: kiedy analizujesz, czy otworzyć pozycję na USD/PLN albo EUR/PLN, fundamenty polskie są drugorzędne wobec globalnego nastroju. Mocne dane z GUS-u nie zatrzymają spadku złotego, jeśli w Nowym Jorku trwa likwidacja ryzyka. Pierwsze pytanie przed wejściem w trade na PLN: w jakim reżimie jest dziś rynek — risk-on czy risk-off? Dopiero drugie pytanie: co robi NBP i Polska gospodarka. Więcej o carry trade i przepływach kapitału do EM w poprzednim artykule kursu.

Przypadek skrajny: lira turecka i co z tego wynika dla PLN

Nie każda waluta EM zachowuje się tak samo. Turecka lira (TRY) jest przeciwieństwem złotego. W latach 2018–2024 wielokrotnie ustanawiała nowe minima wobec dolara, a źródłem tej deprecjacji były przede wszystkim wysoka inflacja, niekonwencjonalna polityka pieniężna i spadek zaufania do samodzielności banku centralnego — czyli czynniki krajowe, a nie globalny apetyt na ryzyko. Rynek zaczął wyceniać ryzyko, że decyzje banku centralnego nie są niezależne od oczekiwań politycznych. To model, który powtarza się na innych rynkach wschodzących zawsze, gdy rynek zaczyna wątpić, że bank centralny może podnieść stopy wbrew woli rządu — niezależnie od tego, jakie fundamenty miała waluta miesiąc wcześniej.

Dlaczego to istotne dla analityka siły walut: kategoria „waluta EM" nie jest jednorodna. W reżimie globalnego risk-off wiele walut rynków wschodzących znajduje się wtedy pod presją — ale w normalnym rynku każda ma swoje czynniki. PLN idzie w parze z sentymentem wobec regionu CEE i decyzjami NBP. BRL zależy od cen surowców i polityki fiskalnej Brazylii. TRY podlega przede wszystkim czynnikom krajowym. Kiedy analizujesz siłę względną PLN wobec innych EM, nie traktuj koszyka jako jednego bytu — traktuj PLN jako część CEE, porównuj z HUF i CZK, i dopiero w ostatniej kolejności z walutami spoza regionu.

6. Reżimy rynkowe: risk-on / risk-off w praktyce

Pojęcia risk-on i risk-off brzmią abstrakcyjnie, dopóki nie zobaczysz ich w akcji. Zamiast wyliczać cechy każdego reżimu, lepiej pokazać, jak to wygląda na żywym rynku.

Case study: marzec 2020 — COVID i panika płynnościowa

Pierwsze dwa tygodnie marca 2020 roku to podręcznikowy risk-off: VIX przekroczył 80 (najwyżej od 2008), S&P 500 tracił po 5–10% dziennie, AUD/USD spadł z okolic 0,67 do okolic 0,55. JPY początkowo się umacniał — klasyczny mechanizm safe haven. Ale potem stało się coś ciekawego: w najostrzejszej fazie paniki (12–19 marca) nawet jen zaczął tracić, a złoto spadało. Dlaczego? Bo rynek przeszedł z fazy „ucieczka w bezpieczeństwo" do fazy „sprzedaj wszystko po dolary" — tzw. dollar liquidity squeeze. DXY wystrzelił, bo instytucje potrzebowały gotówki w USD do obsługi margin calls i zobowiązań dolarowych. Rozszerzenie linii swapowych Fed i zwiększenie częstotliwości operacji w dniach 15–20 marca należało do działań, które ograniczały napięcia na rynku finansowania w dolarze.

Wniosek: w normalnym risk-off JPY i CHF zyskują. W ekstremalnej panice płynnościowej — dolar wygrywa ze wszystkim, nawet z innymi safe havens. To moment, w którym prosty model risk-on/risk-off przestaje wystarczać jako jedyne narzędzie interpretacji rynku.

Case study: JPY flash crash, 3 stycznia 2019

W godzinach porannych czasu tokijskiego 3 stycznia 2019 roku — relacje wskazują na przedział mniej więcej między 07:30 a 09:30 JST — w cienkiej sesji azjatyckiej i przy japońskich biurkach zamkniętych z powodu noworocznego święta Shōgatsu, kurs jena umocnił się gwałtownie w ciągu kilku minut. Bezpośrednim katalizatorem było obniżenie prognoz sprzedaży przez Apple, ogłoszone chwilę wcześniej, ale skali ruchu ono nie tłumaczy: AUD/JPY spadł o kilkaset pipsów, a ruch objął także USD/JPY i krzyże jena z walutami rynków wschodzących. Większość zmiany została odwrócona w ciągu kolejnych godzin.

Analiza australijskiego banku centralnego (RBA)^[9] nie wskazuje jednej przyczyny, lecz zbieg kilku: skrajnie niską płynność o tej porze doby, zamykanie pozycji finansowanych w jenie oraz działanie algorytmów, które mogły ruch wzmacniać — przy czym nie da się rozstrzygnąć, w jakim stopniu każdy z tych czynników zaważył. Dla analizy siły walut istotny jest wniosek strukturalny: ta sama nominalna zmiana kursu znaczy co innego w płynnej sesji londyńskiej i w oknie, w którym po drugiej stronie praktycznie nie ma uczestników. Ranking siły policzony z takiego okna opisuje warunki kwotowania, a nie zmianę oceny waluty.

Case study: SVB, marzec 2023 — kryzys bankowy i selektywny risk-off

Upadek Silicon Valley Bank i problemy Credit Suisse w marcu 2023 roku pokazały wariant risk-off selektywny, ograniczony do sektora bankowego, a nie obejmujący całego rynku. Ten epizod jest wart uwagi z innego powodu niż zwykle się go przytacza: pojawił się wtedy argument, że waluta bezpiecznej przystani powinna słabnąć, gdy źródło stresu leży w jej własnym systemie finansowym. Rozstrzygnięcie tego wymagałoby wskazania serii kursów, okna i punktu odniesienia — bez nich pozostaje to hipotezą, a nie udokumentowanym kontrprzykładem. Mechanizm jest jednak wart zapamiętania: rola przystani wynika z tego, dokąd płynie kapitał w danym typie szoku, więc szok umiejscowiony w kraju emitenta może tę rolę osłabić.

Reżim risk-off nie jest monolityczny. Źródło stresu ma znaczenie — i nie każda safe haven reaguje jednakowo na każdy rodzaj kryzysu.

Nie zawsze jest czarno-biało

Czyste reżimy risk-on i risk-off to ekstrema. Przez większość czasu rynek jest gdzieś pośrodku — poszczególne waluty zachowują się zgodnie z własnymi czynnikami (polityka monetarna, dane makro), a globalny nastrój schodzi na dalszy plan. Reżim risk-on/risk-off dominuje interpretację dopiero wtedy, gdy wydarzenie jest na tyle duże, że wszystkie inne czynniki schodzą na dalszy plan.

Częsty błąd: narzucanie narracji risk-on/risk-off na rynek, który akurat jest napędzany czymś innym. Jeśli EUR/USD spada, a AUD/USD rośnie — to nie pasuje do żadnego z czystych reżimów. Prawdopodobnie chodzi o czynnik specyficzny (dane ze strefy euro, decyzja RBA), nie o globalny nastrój.

7. Dobór pary — co wynika z zestawienia siły i słabości

Wielu traderów handluje wyłącznie EUR/USD, bo to „główna para" — tymczasem dobór pary walutowej to decyzja analityczna, nie nawykowa. Analiza porównawcza siły walut zmienia podejście: zamiast pytać „w którą stronę pójdzie EUR/USD?", pytasz „która para najlepiej wyraża moją tezę makro?".

Crossy jako narzędzie precyzji

Pary krzyżowe (crossy) to pary bez dolara: EUR/GBP, GBP/JPY, AUD/NZD, EUR/CHF. Większość z nich ma nieco szersze spready niż pary dolarowe (choć EUR/GBP czy EUR/CHF bywają naprawdę ciasne u dużych brokerów). Ich główna zaleta to izolacja konkretnego tematu makro od wpływu dolara.

Przykład: jeśli Twoja teza brzmi „Bank Anglii podniesie stopy, a EBC nie" — najwyraźniejszym odzwierciedleniem tej tezy jest para krzyżowa EUR/GBP, a nie osobne pozycje na EUR/USD i GBP/USD. Na crossie eliminujesz wpływ dolara, który mógłby zaciemnić obraz.

Historyczny przykład: jesień 2022. Bank of England agresywnie podnosił stopy w odpowiedzi na inflację, ale jednocześnie rząd Liz Truss ogłosił niefinansowany „mini-budget" — rynek stracił zaufanie do brytyjskiej polityki fiskalnej. GBP osłabił się gwałtownie, ale EUR też tracił (energetyczny kryzys w Europie). Na wykresie GBP/USD i EUR/USD oba spadały, więc siła dolara zaciemniała obraz. EUR/GBP pokazał temat bez szumu dolara — funt tracił szybciej i cross to uwidocznił. Osobnym pytaniem jest, czy to był dobry trade po kosztach: spread na EUR/GBP w szczycie kryzysu wrześniowego rozszerzał się wyraźnie, a zmienność wymuszała szerokie stopy. Czytelniejszy sygnał nie zawsze jest równoznaczny z lepszym stosunkiem ryzyka do zysku.

Inny przykład z risk-off: jeśli reżim ucieczki od ryzyka się pogłębia, a teza mówi „jen się umocni" — AUD/JPY albo NZD/JPY mogą reagować mocniej niż USD/JPY, bo po drugiej stronie pary stoi waluta risk-on, która jednocześnie słabnie. Lipiec 2024 to potwierdził: AUD/JPY spadł procentowo silniej niż USD/JPY.

Czego dobór pary nie rozstrzyga

Zestawienie najsilniejszej i najsłabszej waluty wskazuje, gdzie różnica w badanym oknie była największa. Nie mówi natomiast nic o trzech rzeczach, od których zależy, czy z takiej obserwacji cokolwiek wynika. Po pierwsze o momencie — ranking opisuje okno, które już się zamknęło. Po drugie o poziomie wyceny: waluta może być najsłabsza w koszyku i jednocześnie znajdować się blisko dolnej granicy swojego wieloletniego zakresu. Po trzecie o kosztach — krzyże między walutami spoza pierwszej ligi płynności bywają w obrocie wyraźnie droższe niż pary z dolarem, a różnica ta nie ma związku z tezą analityczną.

Każde z tych pytań ma w kursie własne miejsce: koszty transakcyjne i punkty swapowe opisuje dział o pojęciach podstawowych oraz dział o wyborze brokera, reguły wejścia — dział o strategiach handlowych, a wielkość pozycji i granicę unieważnienia — dział o zarządzaniu ryzykiem. Analiza porównawcza siły walut kończy się na wskazaniu, gdzie różnica jest największa i z jakiego koszyka to wynika.

8. Pułapki i ograniczenia analizy siły walut

Najkrótszy opis ograniczeń tej metody brzmi tak: ranking siły odpowiada na pytanie „która waluta", a nie „kiedy" ani „po ile". Trafne wskazanie najsłabszej waluty w koszyku nie zawiera informacji o momencie, o poziomie wyceny ani o kosztach, które trzeba ponieść, żeby z tej obserwacji cokolwiek wyniknęło. To trzy odrębne pytania i żadne z nich nie ma odpowiedzi w samym rankingu.

Safe haven ≠ zawsze rośnie w kryzysie

W ekstremalnej panice płynnościowej w oknie 12–19 marca 2020 słabł także jen, a nawet złoto spadało, bo inwestorzy wyprzedawali wszystko po gotówkę — w tym wypadku dolary. Status safe haven to tendencja, nie żelazna reguła. Jen zwykle umacnia się w risk-off, ale jeśli jednocześnie Bank of Japan agresywnie luzuje politykę, siła risk-off może nie wystarczyć, żeby pokonać fundamentalną presję spadkową.

Reżim rozpoznaje się z opóźnieniem

W obiegu funkcjonuje kilka serii używanych do opisu bieżącego nastawienia do ryzyka — indeks zmienności, krzyże walut procyklicznych z walutami przystani, spready kredytowe czy zmienność implikowana na obligacjach. Wszystkie one opisują jednak nastawienie do ryzyka pośrednio i z opóźnieniem, a progi rozdzielające „spokój" od „paniki" bywają dobierane po fakcie.

Żaden z tych odczytów nie tworzy jednak testu reżimu. Progi bywają dobierane po fakcie, a zgodność kilku wskaźników nie jest niezależnym potwierdzeniem, skoro opisują one w dużej mierze ten sam impuls. Reżim rozpoznaje się z opóźnieniem — zwykle wtedy, gdy jest już wyceniony.

Pułapka: miernik oparty na zamknięciach nie widzi zmian poza swoim oknem

Miernik liczony z zamknięć świec dziennych pokazuje stan na koniec ostatniego zamkniętego okna i nie uwzględnia tego, co wydarzyło się później, dopóki nie zostanie przeliczony ponownie. Na piątkowym zamknięciu pokazuje ranking walut z tamtego dnia. W niedzielę rano, gdy brokerzy CFD otwierają rynek z luką, albo w poniedziałek, gdy sesja azjatycka zaczyna się po weekendzie — CSI nie wie, co się zmieniło. Jeśli trzymałeś pozycję przez weekend na podstawie rankingu piątkowego, a w sobotę padła publikacja danych z Chin albo geopolityczny szok, CSI zobaczy to dopiero po niedzielnym zamknięciu. Ty zobaczysz to od razu — na otwarciu, jako lukę cenową, która zjada albo daje ruch bez Twojej kontroli.

To nie jest wada metodologii, tylko ograniczenie częstotliwości danych. Ale o nim trzeba pamiętać: swing trader trzymający pozycje przez weekend powinien raz, przed piątkowym zamknięciem, sprawdzić kalendarz weekendowy (dane z Chin, szczyty G7/G20, posiedzenia OPEC) i ocenić, czy warto brać ryzyko luki — niezależnie od tego, co pokazuje CSI.

Jarosław Wasiński

Redaktor naczelny MyBank.pl • Analityk finansowy i rynkowy

mgr Jarosław Wasiński — niezależny analityk i praktyk z ponad 20-letnim doświadczeniem w sektorze finansowym. Twórca i redaktor naczelny portalu MyBank.pl, dostarczającego rzetelną wiedzę o finansach osobistych, bankowości i inwestycjach od 2004 roku.

• Bankowość i produkty finansowe: porównania kont osobistych i firmowych, analiza taryf opłat, testy aplikacji mobilnych, recenzje kredytów, lokat i kart kredytowych — z naciskiem na realne koszty i ukryte opłaty.
• Rynki finansowe i makroekonomia: analiza fundamentalna rynków walutowych (Forex) i makroekonomicznych od 2007 roku, zarządzanie ryzykiem kapitału, struktura rynków OTC.
• Kryptowaluty: analiza rynku kryptowalut, mechanizmów blockchain i tokenizacji aktywów w kontekście portfela inwestycyjnego.

Autor setek komentarzy rynkowych, analiz porównawczych produktów bankowych i materiałów edukacyjnych. Zwolennik transparentności — każdy ranking i recenzja na MyBank.pl opiera się na jawnej metodologii i zweryfikowanych źródłach (taryfy banków, regulaminy promocji, dane NBP).

Treści mają charakter edukacyjny i informacyjny — nie stanowią porady inwestycyjnej, rekomendacji ani oferty. Decyzje finansowe podejmuj na podstawie własnej analizy i konsultacji z doradcą.