Hedge fundy, HFT i eFX market makerzy — kto napędza płynność i zmienność na Forex

W 2015 r. Alexander Gerko odszedł z Deutsche Bank i założył XTX Markets z garstką ludzi i jednym pomysłem: zbudować maszynę do kwotowania cen, która będzie lepsza od banków. Dziesięć lat później XTX jest największą firmą eFX spot na świecie — i zatrudnia 263 osoby. Żadnego klienta detalicznego, żadnych oddziałów z kasetonami. Tylko algorytmy, GPU i miliard euro zainwestowany w centrum danych w Finlandii. Nie handlujesz z „rynkiem". Handlujesz z ceną przepuszczoną przez ludzi i maszyny, które najpierw liczą, czy jesteś dla nich mięsem, czy ryzykiem.

1. Hedge fundy na FX

1.1. Global macro — kierunkowe zakłady walutowe

George Soros i „złamanie" funta w 1992 r. To historia, którą zna każdy, kto choćby otarł się o rynek walutowy. Quantum Fund Sorosa budował krótką pozycję na funta przez kilka tygodni — docelowo o wartości szacowanej na ok. 10 mld USD. 16 września (tzw. „czarna środa") pozycja się zmaterializowała. Bank Anglii podniósł stopy z 10% do 12%, potem do 15% — w jeden dzień — ale nie zdołał obronić kursu. Funt wypadł z ERM. Soros zarobił szacunkowo 1–2 mld USD w ciągu kilku dni realizacji.

To jest archetypowy trade global macro: duży, kierunkowy zakład na walutę, oparty na analizie fundamentalnej. Macro fundusz patrzy na stopy procentowe, bilans handlowy, politykę monetarną, sytuację polityczną — i buduje pozycję, jeśli widzi rozbieżność między ceną rynkową a fundamentami. Brevan Howard, Rokos Capital, Caxton Associates, Point72 — to firmy, które grają w tę grę dziś.

Horyzont: tygodnie do miesięcy. Pozycja bywa ogromna, ale budowana powoli — żeby nie poruszyć rynku zbyt wcześnie. W 2022 r. fundusze macro miały jeden z najlepszych lat w historii — wojna w Ukrainie, podwyżki stóp Fed, krach funta przy mini-budżecie Liz Truss — wszystko dawało im dokładnie to, czego potrzebują: duże, kierunkowe ruchy na walutach. W 2023 i 2024 zmienność spadła i wyniki macro fundów się znormalizowały. Taka jest natura tej gry: macro fundusz nie handluje co sekundę, raczej czeka na „dużą" tezę.

1.2. Systematic / CTA — algorytmy podążające za trendem

Drugi typ hedge fundu na FX to systematic / CTA (Commodity Trading Advisor, choć nazwa jest myląca — handlują daleko nie tylko commodities). Man AHL, Winton, AQR, Aspect Capital — to firmy, które nie mają „zdania" o tym, czy dolar powinien rosnąć. Mają model, który identyfikuje trendy i pozycjonuje się w ich kierunku.

Typowa strategia CTA na FX: jeśli EUR/USD spada przez 3 tygodnie i momentum jest ujemne, model otwiera krótką pozycję. Jeśli trend się odwraca — zamyka. Model nie czyta raportów ani przemówień prezesów banków centralnych — interesuje go historia ceny i dynamika momentum. Czasem z domieszką danych pozycjonowania (COT), zmienności implikowanej czy carry. Człowiek nadal nadzoruje parametry modelu i decyduje o alokacji kapitału — ale konkretne decyzje „kup/sprzedaj" podejmuje algorytm.

CTA generują flow, który jest pro-cykliczny: kupują to, co rośnie, i sprzedają to, co spada. W trendujących rynkach wzmacniają ruch. Kiedy trend się odwraca — wychodzą, często jednocześnie, co potrafi wygenerować gwałtowny ruch w przeciwną stronę. Doświadczeni traderzy FX wiedzą, że masowy stop-loss CTA na EUR/USD potrafi ruszyć parę o 50 pipsów w ciągu godziny.

1.3. Jak hedge fundy wpływają na rynek FX

Hedge fundy stanowią istotną część kategorii „leveraged institutions" w danych BIS. Ich flow jest spekulacyjny, kierunkowy i — w odróżnieniu od real money — oparty na dźwigni. Są pro-cykliczne (wzmacniają trendy, bo wchodzą w ruch i go pogłębiają) i potrafią być gwałtowne w wycofaniu.

BIS w analizie struktury rynku FX (Quarterly Review, grudzień 2025) podkreśla, że kategoria „other financial institutions" — obejmująca zarówno hedge fundy, jak i PTF, real money i inne podmioty — odpowiadała za 50% obrotów w 2025 r. (wzrost z 47% w 2022). Wewnątrz tej kategorii proporcje zmieniają się: rośnie rola PTF i algorytmicznych market makerów, spada (relatywnie) udział klasycznych leveraged institutions. Efekt: kiedy hedge fundy wracają na rynek po okresie niższej aktywności (jak w kwietniu 2025), ich wpływ na ceny bywa jeszcze bardziej skoncentrowany.

Dla rynku hedge fundy pełnią ważną funkcję: absorbują ryzyko, którego real money nie chce. Kiedy fundusz emerytalny hedguje dolary (sprzedaje USD forward), po drugiej stronie często stoi hedge fund lub PTF, który chętnie weźmie tę pozycję — za cenę (spread). Bez spekulantów rynek hedgingowy byłby mniej płynny i droższy.

2. Non-bank market makerzy (PTF)

2.1. XTX, Citadel, Jump — kim są i skąd się wzięli

PTF — principal trading firm — to firma, która handluje własnym kapitałem (principal), nie kapitałem klientów. Nie jest bankiem, nie ma licencji bankowej, nie przyjmuje depozytów. Ale kwotuje ceny na rynku FX — często lepsze niż banki.

XTX Markets — założona w 2015 r. przez Alexandra Gerko (wcześniej Deutsche Bank). Cztery lata później, w 2019 r., XTX została uznana za największego dostawcę płynności spot FX na świecie wg Euromoney — wyprzedzając wszystkie banki. Dziś handluje we wszystkich głównych klasach aktywów w 35 krajach i zatrudnia ok. 260 osób. Zysk netto brytyjskich podmiotów w 2024 r.: 1,28 mld GBP (Finance Magnates).

Citadel Securities — ramię market-makingowe imperium Kena Griffina. 9,7 mld USD przychodu z tradingu netto w 2024 r. (wzrost 55% r/r). Dominuje w amerykańskim rynku akcji detalicznych (ok. 35% wolumenu), ale jest też istotnym graczem na FX.

Jump Trading — firma założona w 1999 r. w Chicago. Zaczęła od futures na CME, dziś jest jednym z największych market makerów na świecie. Euromoney „Best non-bank FX liquidity" w 2023 r. Znana z agresywnych inwestycji w infrastrukturę — w tym mikrofalowe łącza między giełdami.

Inni gracze: Hudson River Trading (HRT), Tower Research (100 petabajtów infrastruktury danych), Virtu Financial (235 platform obrotu na świecie, jedyna publiczna spółka z tej grupy).

Wspólny mianownik: to firmy technologiczne, które przypadkiem handlują walutami. Ich przewaga to nie relacje z klientami (jak u banków), ale modele, dane i szybkość egzekucji.

2.2. Jak zarabiają: spread, internalizacja, holding risk

Market maker zarabia na spreadzie — różnicy między ceną kupna (bid) a ceną sprzedaży (ask). Ale czy to cały obraz? Nie. Spread to dopiero punkt wejścia.

Internalizacja — zamiast natychmiast hedgować każde zlecenie na rynku (co kosztuje spread i opóźnienie), market maker „trzyma" ryzyko wewnętrznie. Jeśli klient A kupuje 10 mln EUR, a klient B sprzedaje 8 mln EUR w ciągu kilku sekund — market maker może skompensować te pozycje wewnętrznie i zahedgować tylko nadwyżkę 2 mln. To zmniejsza koszty egzekucji i pozwala oferować węższe spready. Największe podmioty (zarówno bankowe, jak UBS czy JPMorgan, jak i PTF) internalizują znaczną większość flow — u największych dealerów odsetek internalizowanego flow może sięgać bardzo wysokich poziomów (BIS), choć proporcja spada w zmiennym rynku, kiedy ryzyko trzymania pozycji rośnie.

Holding risk — XTX opisuje swoje podejście jako „holding risk for meaningful periods". To oznacza, że firma nie hedguje natychmiast, ale trzyma pozycję, licząc na to, że rynek wróci do średniej (mean reversion) w mikrohoryzoncie. To wymaga ekstremalnie precyzyjnych modeli ryzyka — bo jeśli model się myli, strata kumuluje się szybko.

Kluczowe: PTF nie zarabiają na „dużych ruchach". Zarabiają na milionach drobnych transakcji, z których każda przynosi ułamek pipsa zysku. Przy obrotach rzędu setek miliardów dziennie nawet 0,01 pipsa marży to ogromne pieniądze. Ale żeby to działało, potrzebujesz: precyzyjnych prognoz cenowych (machine learning), niskich kosztów egzekucji (kolokacja), zarządzania ryzykiem w real-time i masowej skali.

2.3. PTF vs banki — kto jest lepszym market makerem?

W spokojnym rynku PTF zwykle wygrywa ceną. W stresie liczy się nie to, kto był tańszy w reklamie, tylko kto nie zniknie z kwotowania, gdy rynek zacznie się palić.

PTF są szybsze. Ich modele reagują na dane rynkowe w mikrosekundach. Potrafią zaktualizować cenę szybciej niż bank — co oznacza węższe spready w normalnych warunkach. W spokojnym rynku PTF często dają najlepszą cenę na ECN-ach (EBS, Reuters Matching, Cboe FX).

Banki są stabilniejsze w stresie. Kiedy zmienność rośnie (dane makro, flash crash, geopolityka), PTF mogą rozszerzyć spready gwałtownie — bo ich modele ryzyka mówią: „nie mam pewności co do ceny". Ważne rozróżnienie: rozszerzenie spreadów to nie to samo co wycofanie się z rynku. Większość PTF w trakcie stresu poszerza spready i zmniejsza rozmiary kwotowań, ale nadal kwotuje. Pełne wycofanie (wygaszenie wszystkich cen) to sytuacja skrajna, zarezerwowana na momenty, kiedy dane rynkowe są fizycznie niedostępne lub wewnętrzne limity ryzyka zostały przebite. Bank — który ma zobowiązania relacyjne wobec klientów — częściej zostaje z wąskim spreadem, bo reputacja jest warta więcej niż strata na jednym trade'dzie.

Efekt dla rynku: konkurencja między PTF a bankami obniżyła spready dramatycznie — szacunki branżowe mówią o spadku spreadów interbank na EUR/USD z okolic 0,5–1,0 pipsa (ok. 2009–2010, w szczycie sesji londyńskiej, top of book) do poniżej 0,2 pipsa dziś. To bezpośredni efekt elektronicznego market makingu i rywalizacji o flow.

Ale jest ciemna strona. Flash crash na USD/JPY 3 stycznia 2019 r. — jen umocnił się o ok. 3,8% w ciągu 7–8 minut w azjatyckiej sesji, kiedy płynność była cienka. Mechanizm: PTF poszerzyły spready, potem część wygasiła kwotowania → płynność wyparowała → stop-lossy uruchomiły się kaskadowo → ruch się pogłębił. Nie wszystko jest jasne — BIS w analizie tego zdarzenia wskazuje na współdziałanie kilku czynników, nie tylko na zachowanie PTF. Ale lekcja jest taka: elektroniczna płynność jest szeroka, ale płytka — może zniknąć szybciej, niż się pojawiła.

Nie ma żadnej radosnej koegzystencji. Algorytmy wyżarły bankom marże na spotach, zmuszając gigantów do okopania się w opcjach i swapach. PTF wygrywają w spokojnym, elektronicznym spot. Banki pozostaną niezastąpione w FX swapach (gdzie bilans bankowy jest kluczowy), w opcjach (gdzie strukturyzacja wymaga ludzkiego judgmentu) i w sytuacjach stresowych (gdzie klient płaci za stabilność, nie za szybkość). Bank i PTF robią inne rzeczy za inne pieniądze. Kto tego nie rozróżnia, nie rozumie, skąd bierze się jego fill.

3. HFT — infrastruktura szybkości

3.1. Kolokacja, FPGA, GPU — wyścig technologiczny

HFT (high-frequency trading) to nie strategia — to zdolność technologiczna. Firma HFT to taka, która potrafi przesłać zlecenie z decyzji modelu do giełdy w mikrosekundach (milionowych częściach sekundy). To wymaga infrastruktury, o której przeciętny trader nie ma pojęcia.

Kolokacja — serwer firmy HFT stoi fizycznie w tym samym data center co matching engine giełdy (np. Equinix NY5 dla CME, LD4 dla londyńskich platform FX). Każdy metr kabla dodaje nanosekundy opóźnienia. Dosłownie: firmy płacą miliony dolarów rocznie za szafkę serwerową obok giełdy.

FPGA (Field-Programmable Gate Array) — układy programowalne, które przetwarzają dane rynkowe na poziomie sprzętowym, bez systemu operacyjnego. Szybsze niż jakikolwiek software. Jump Trading i Tower Research zainwestowały dziesiątki milionów w infrastrukturę FPGA.

GPU i machine learning — to nowsza warstwa. Firmy takie jak XTX inwestują masowo w GPU Nvidii — nie do handlu per se, ale do trenowania modeli ML, które prognozują ceny dziesiątek tysięcy instrumentów. Modele działają na danych tick-by-tick: kolejność zleceń w order booku, sweep patterns, mikro-momentum, intraday seasonality. To nie są klasyczne wskaźniki analizy technicznej z podręczników — to nauka obliczeniowa na przemysłową skalę, choć pod spodem mechanizm jest podobny: szukanie powtarzalnych wzorców w danych historycznych.

Jedno wyjaśnienie, żeby rozwiać mit: nie wszystkie firmy „HFT" handlują z tą samą szybkością. XTX opisuje się jako „algorytmiczna firma handlowa", nie jako HFT — bo ich edge to nie sama szybkość, ale jakość modeli. Citadel Securities i Jump mają oba: i szybkość, i modele. Tower Research stawia przede wszystkim na latency. Różnice w podejściu są ogromne, choć z zewnątrz te firmy wyglądają podobnie.

3.2. Strategie: latency arbitrage, market making, statistical arb

Latency arbitrage — jeśli cena EUR/USD na EBS zmieni się szybciej niż na Reuters Matching, firma HFT może kupić na wolniejszej platformie po starej (niższej) cenie i sprzedać na szybszej po nowej (wyższej). Zysk: ułamek pipsa. Ale przy milionach transakcji — kumuluje się. To najbardziej kontrowersyjna strategia HFT, bo zarabia kosztem wolniejszych uczestników.

Market making — firma kwotuje jednocześnie bid i ask, zarabiając na spreadzie. Wymaga zarządzania pozycją (inwentarzem) w real-time, żeby nie skumulować ryzyka w jednym kierunku. Najlepsi market makerzy potrafią internalizować większość flow i zarabiać na mikro-mean-reversion — krótkotrwałych odchyleniach ceny od „fair value".

Statistical arbitrage — wykorzystywanie statystycznych zależności między instrumentami. Na FX: jeśli EUR/USD rośnie, ale EUR/GBP nie reaguje, model może zakładać, że GBP/USD powinien spaść — i otworzyć pozycję. Horyzont: sekundy do minut.

3.3. Kontrowersje: „Flash Boys" i co się zmieniło

Książka Michaela Lewisa „Flash Boys" (2014) przedstawiała HFT jako „drapieżników" żerujących na normalnych inwestorach. Lewis upraszczał — ale debata, którą wywołał, zmieniła regulacje i infrastrukturę rynku.

Co się zmieniło od 2014 r.? ECN-y (EBS, Cboe FX) wprowadziły mechanizmy antypredatorne: randomizacja opóźnień (speed bumps), minimalne czasy życia kwotowań (minimum quote life), opłaty za nadmierny stosunek zleceń do transakcji (order-to-trade ratio). FX Global Code (Principle 17) wymaga od uczestników rynku, żeby „nie zakłócali funkcjonowania rynku". Regulatorzy (FCA, SEC, ESMA) monitorują zachowania HFT bardziej niż kiedykolwiek.

Ale fundamentalny mechanizm nie zmienił się: firmy, które potrafią przetwarzać informacje szybciej niż rynek, zarabiają na tym. Pytanie nie brzmi „czy HFT jest dobre czy złe" — brzmi: „czy korzyści z węższych spreadów i głębszej płynności kompensują koszty latency arbitrage i epizodycznej niestabilności". W praktyce rynkowej odpowiedź jest „tak, ale warunkowo". Na spokojnym EUR/USD HFT obniża koszt wejścia. W złej porze dnia albo w danych makro ta sama elektroniczna płynność potrafi odparować szybciej, niż zdążysz kliknąć zamknięcie. Dla tradera, który próbuje łapać ruchy na sekundowym interwale — HFT jest konkurentem, z którym nie wygra.

Z rynku: polowanie na stopy bez bajek. Retail lubi mówić, że „ktoś poluje na moje stopy”. Zwykle nie poluje na ciebie osobiście, bo jesteś za mały. Ale jeśli tysiące podobnych zleceń leżą w tych samych oczywistych miejscach, to nie jest paranoja, tylko przewidywalna mapa płynności. Rynek nie musi znać twojego stopa z nazwiska. Wystarczy, że zna zachowanie tłumu i wie, gdzie leży paliwo do przepchnięcia ceny.

4. eFX market making — jak powstaje cena na Twojej platformie

Kiedy otwierasz pozycję na EUR/USD u swojego brokera, cena, którą widzisz, nie bierze się „z rynku" w jakimś abstrakcyjnym sensie. Powiedzmy, że klikasz „kup" 100 000 EUR o 10:32 rano w środę. W ciągu milisekund Twój broker przesyła zlecenie do agregatora, który odpytuje 5–8 dostawców płynności. Każdy z nich — Deutsche Bank, UBS, XTX, Jump — kwotuje cenę bid/ask opartą na swoim modelu ryzyka, pozycji inwentarzowej i analizie Twojego profilu. Agregator wybiera najlepszą cenę, dodaje spread brokera — i to jest cena, po której realizujesz trade. Cały proces trwa typowo kilkadziesiąt milisekund, zależnie od venue i LP. Nie widzisz żadnego z tych kroków.

eFX market making to proces, w którym bank lub PTF automatycznie generuje ceny kupna i sprzedaży dla tysięcy par walutowych, 24 godziny na dobę, 5 dni w tygodniu. To nie człowiek siedzący przy telefonie — to algorytm, który analizuje order book, flow klientów, zmienność, korelacje i dane makro, i na ich podstawie ustala, po ile jest gotów kupić i sprzedać. Deutsche Bank, UBS, JPMorgan robią to na swoich single-dealer platforms (SDP). XTX, Citadel, Jump — na ECN-ach i przez bilateralne połączenia.

Cena widoczna ≠ cena wykonalna. Cena na ekranie to oferta informacyjna. Dopiero fill pokazuje, ile naprawdę kosztuje handel. Trader, który ocenia brokera po minimalnym spreadzie z reklamy, patrzy na zły wskaźnik. Powinien patrzeć na średni koszt wejścia i wyjścia — z poślizgami, odrzutami i porą dnia.

Z rynku: CHF 2015 — płynność to dekoracja. Przez lata ludzie traktowali peg EUR/CHF jak beton. Potem SNB zszedł z rynku i w kilka minut okazało się, że „płynność” była dekoracją. Spready eksplodowały, zlecenia stop zamieniały się w rzeź, a fill przy deklarowanym poziomie był fantazją z regulaminu. Kilku brokerów detalicznych nie wytrzymało, część klientów wylądowała z debetem, bo stop-loss nie jest gwarancją ceny — tylko instrukcją wyjścia po najlepszym dostępnym śmietniku.

4.1. Last look — co to jest i dlaczego budzi kontrowersje

Last look to mechanizm, który daje dostawcy płynności (LP) kilka milisekund na decyzję: przyjąć zlecenie klienta czy je odrzucić — po tym, jak klient już kliknął „kup" albo „sprzedaj".

Oryginalny cel: ochrona przed stale prices (ceną, która zdążyła się zmienić, zanim zlecenie dotarło do LP) i weryfikacja kredytowa. W epoce wolniejszego handlu to miało sens — LP potrzebował chwili, żeby sprawdzić, czy cena wciąż jest aktualna. Problem zaczął się, kiedy last look stał się narzędziem do odrzucania zleceń, które — w ciągu tych kilku milisekund — okazały się dla LP niekorzystne.

Wyobraź sobie: klikasz „kup" na 1,0850. LP widzi Twoje zlecenie, ale w ciągu 5 ms kurs spadł do 1,0848. LP odrzuca Twoje zlecenie (bo straciłby na nim) — ale gdyby kurs wzrósł do 1,0852, przyjąłby je z przyjemnością. To jest asymetryczny last look — i właśnie on budzi kontrowersje.

FX Global Code (Principle 17) mówi jasno: last look powinien służyć wyłącznie do weryfikacji ceny i kredytu, a nie do zbierania informacji o intencjach klienta. Handlowanie w trakcie okna last look (np. hedgowanie się na rynku, zanim zdecydujesz, czy przyjąć zlecenie klienta) jest „prawdopodobnie niezgodne z dobrą praktyką rynkową". W 2021 r. GFXC wydał dodatkowy guidance paper, który zaostrzył zasady: LP powinien minimalizować czas okna last look i nie dodawać sztucznych opóźnień.

W praktyce? Większość LP nadal stosuje last look — nawet jeśli symetrycznie. LMAX Exchange (ECN) pozycjonuje się jako platforma „no last look" i twierdzi, że wynikowa oszczędność dla buy-side wynosi od 2 do 50 USD na każdy milion dolarów obrotu (szacunki LMAX, cytowane przez Bloomberg — warto pamiętać, że LMAX jest stroną sporu, bo sprzedaje platformę bez last look). Ale wielu market makerów (zarówno bankowych, jak i PTF) argumentuje, że bez last look nie mogliby kwotować tak wąskich spreadów — bo ryzyko adverse selection byłoby za duże.

Argument sell-side: „Last look pozwala nam kwotować węższe spready, bo chroni nas przed toksycznym flow. Bez niego musielibyśmy rozszerzyć spready dla wszystkich — w tym dla klientów, którzy nie są toksyczni."

Argument buy-side: „Last look daje LP przewagę informacyjną: widzi moje zlecenie, może zdecydować, czy je przyjąć na podstawie ruchu ceny — a ja nie mogę się wycofać. To asymetria."

Dopóki LP może widzieć twoje zlecenie i odmówić jego realizacji w ciągu 5 milisekund — a ty nie możesz się wycofać — asymetria jest faktem, nie opinią. Jako trader detaliczny jesteś na końcu tego łańcucha — i Twój broker prawie na pewno handluje z LP, który stosuje last look. Co możesz zrobić? Pytać brokera o reject rate (jaki procent Twoich zleceń jest odrzucany — niski reject rate — choć „nisko" zależy od pary, sesji i wielkości zlecenia) i o to, czy LP stosuje symetryczny czy asymetryczny last look. Pytaj też o asymetrię slippage'u: jeśli negatywny slippage jest znacząco częstszy niż pozytywny, to sygnał ostrzegawczy.

Z rynku: jak wygląda odrzut zlecenia. Klikasz buy po wybiciu. Na ekranie jest cena, w głowie już liczysz momentum. Po chwili dostajesz reject albo gorszy fill, bo dla LP twoje zlecenie było dobre tylko wtedy, gdy rynek stał w miejscu. Last look nie boli teorią. Boli wtedy, gdy dwa razy z rzędu nie wejdziesz w ruch, a trzeci raz wejdziesz po gorszej cenie.

Z rynku: nadużycie last look. W jednym z udokumentowanych przypadków regulator ustalił, że LP wykorzystywał okno last look nie tylko do weryfikacji ceny, ale do natychmiastowego hedgowania się przed decyzją o przyjęciu zlecenia klienta. To de facto handel na informacji klienta, zanim klient wie, czy jego trade przejdzie. Przypadek skończył się karą i zmianą procedur. Większość podobnych praktyk nigdy nie trafia do prasy — bo formalnie nie są zakazane, tylko „prawdopodobnie niezgodne z kodem".

4.2. Toksyczny flow i segmentacja klientów

Z perspektywy market makera nie każdy klient jest taki sam. „Toksyczny flow" — formalnie adverse selection — to żargon na zlecenia od klientów, którzy konsekwentnie handlują w „dobrym" kierunku: kupują tuż przed wzrostem, sprzedają tuż przed spadkiem. Dla LP to oznacza, że za każdym razem, kiedy realizuje zlecenie od takiego klienta, traci pieniądze.

Kto generuje toksyczny flow? Głównie inne firmy HFT i algorytmy arbitrażowe — bo mają przewagę informacyjną (szybsze dane, lepsze modele). Flow od korporacji hedgujących walutę jest zazwyczaj „nieinformacyjny" — firma nie wie, dokąd pójdzie kurs, po prostu potrzebuje sprzedać dolary. Podobnie retail flow — statystycznie, traderzy detaliczni częściej mylą kierunek niż go trafiają, więc ich flow jest dla LP korzystny.

Dlatego market makerzy segmentują klientów. XTX opisuje to wprost na swojej stronie: „separujemy flow instytucjonalny i detaliczny, żeby zapewnić optymalną płynność dla każdego źródła". W praktyce oznacza to, że LP pokazuje inną cenę (węższy spread, głębszą płynność) klientowi „bezpiecznemu" (retail, corporate) niż klientowi „toksycznemu" (HFT, algorytmy arbitrażowe). To nie jest nielegalne — to racjonalne zarządzanie ryzykiem. Ale wyjaśnia, dlaczego doświadczony trader algorytmiczny dostaje gorsze ceny niż korporacja o takiej samej wielkości zlecenia.

4.3. FX Global Code a elektroniczny market making

FX Global Code — zbiór 55 zasad dobrej praktyki rynkowej — nie jest prawem. Jest dobrowolny. Ale od pierwszej publikacji w 2017 r. ponad 1200 instytucji z całego świata podpisało Statement of Commitment. Banki centralne, banki komercyjne, PTF, brokerzy, ECN-y — wszyscy deklarują zgodność z kodem.

Dla elektronicznego market makingu najważniejsze zasady to: Principle 9 (transparentność w obsłudze zleceń klientów), Principle 10 (jawność opłat i kosztów dla zleceń principal), Principle 17 (last look — omówiony wyżej) i Principle 35 (zarządzanie ryzykiem rozliczeniowym). Aktualizacja z 2024 r. (opublikowana w styczniu 2025) zaostrzyła wymogi dotyczące transparentności danych — platformy muszą teraz jawnie informować, co robią z danymi z transakcji klientów, nawet tych niezrealizowanych.

Czy kod działa? Częściowo tak — zmienił kulturę rynku, wymusił ujawnianie praktyk (disclosure cover sheets), dał buy-side narzędzie do egzekwowania standardów. Ale nie rozwiązał fundamentalnych napięć: sell-side chce chronić się przed adverse selection, buy-side chce firm liquidity bez rejectów. Ta dynamika jest wbudowana w strukturę rynku OTC i żaden kod jej nie usunie.

5. Cały łańcuch: od algorytmu PTF do Twojego spreadu

Podsumujmy cały obraz w jednym łańcuchu — bo to, co widzisz jako „spread 0,8 pipsa na EUR/USD", jest efektem pracy dziesiątek podmiotów:

Warstwa 1 — market makerzy (banki: Deutsche Bank, UBS, JPMorgan; PTF: XTX, Citadel, Jump). Kwotują ceny bid/ask na ECN-ach (EBS, Reuters Matching, Cboe FX), na własnych SDP (single-dealer platforms) i przez bilateralne połączenia. Ich spready na EUR/USD w szczycie sesji: 0,05–0,15 pipsa.

Warstwa 2 — ECN-y i agregatory. EBS (CME Group), Reuters Matching (LSEG), Cboe FX, 360T, Bloomberg — platformy, które zbierają kwotowania od wielu LP i pokazują najlepszą cenę. Niektóre działają jak CLOB (central limit order book — anonimowe dopasowywanie zleceń), inne jak RFQ (request for quote — klient pyta LP o cenę).

Warstwa 3 — prime brokerzy. Hedge fund albo mniejszy PTF, który chce handlować na ECN, potrzebuje prime brokera, który udziela mu kredytu i rozlicza transakcje. Szerzej o tej warstwie pisaliśmy w osobnym artykule.

Warstwa 4 — brokerzy detaliczni / PoP. Twój broker (np. IC Markets, Pepperstone, XTB) albo jego prime-of-prime agreguje ceny z warstw 1–2, dodaje swój spread (0,3–1,0 pipsa) i pokazuje Ci cenę na MT4/MT5/cTrader.

Efekt: cena, po której handlujesz, przeszła przez 3–4 warstwy pośredników, z których każdy dodał ułamek kosztu. Im bliżej warstwy 1, tym węższy spread — ale tym wyższe wymagania kapitałowe i technologiczne. Retail siedzi na końcu stołu. Dostaje najłatwiejszy dostęp, bo płaci najwyższy narzut i najczęściej nie potrafi policzyć pełnego kosztu wejścia i wyjścia.

6. Co z tego wynika dla tradera detalicznego

Last look nie pojawia się w podręcznikach do analizy technicznej i nie widać go na ekranie MT4. A jednak wpływa na to, czy dostaniesz fill i po jakiej cenie. Większość detalistów nie wie, dlaczego spread rozszerza się o 3:00 w nocy i dlaczego ich flow ma wartość dla LP. Ta warstwa rynku jest niewidoczna z poziomu platformy, ale wpływa na każdy trade.

Twój flow jest towarem. Brokerzy sprzedają retail flow dostawcom płynności, bo jest dla nich statystycznie korzystny (niski adverse selection). Broker nie musi działać przeciwko tobie, żeby na tobie zarabiać. Wystarczy, że sprzeda lub internalizuje flow, które statystycznie ma dodatnią wartość dla drugiej strony. To wystarczy, żeby jakość twojego fillu systematycznie odbiegała od tego, co obiecywała reklama brokera.

Przy NFP, CPI i decyzjach banków centralnych problemem nie jest tylko zmienność — jest gorsza jakość wykonania: szerszy spread, mniejszy quoted size, większy market impact i skokowa zmiana fill probability. To nie jest „szybki rynek”. To rynek, w którym egzekucja kosztuje wielokrotnie więcej niż w backteście.

Flash crash ≠ awaria. Kiedy USD/JPY spada o 3,8% w 7 minut (styczeń 2019), to efekt struktury: PTF poszerzają spready → płynność wysycha → stop-lossy kaskadują. Jeśli handlujesz egzotykami (TRY, ZAR) albo w azjatyckiej sesji (00:00–07:00 CET), ryzyko jest wyższe. Dostosuj stop-lossy i wielkość pozycji.

Z rynku: NFP i cienki book. Na NFP wielu początkujących widzi szybki ruch i myśli: okazja. Stary trader widzi co innego: mniej prawdziwych rozmiarów w booku, więcej pustych poziomów między cenami i większą szansę, że market order przeleci przez kilka schodków, zanim znajdzie kontrę. Najwięcej pieniędzy w danych makro tracą nie ci, którzy nie mają racji co do kierunku, tylko ci, którzy nie rozumieją jakości wykonania.

Z rynku: COVID i spread, który zjadł edge. Kwiecień 2020. Lockdown, rynki w szoku, spread na EUR/USD u jednego z popularnych ECN brokerów przez kilka godzin skacze do 5–8 pipsów. Trader z SL 10 pipsów otworzył 8 pozycji w ciągu dnia — wszystkie uderzone przez spread przy wejściu lub SL. Bez złego zamiaru brokera. LP podwoiły marże ryzyka i spread pochłonął edge. Nie ma tradera, który trzyma SL poniżej trzykrotności normalnego spreadu i przeżywa volatility spike bez adaptacji.

Spread zmienia się z godziną. W szczycie sesji londyńskiej (9:00–16:00 CET) spready są najwęższe — bo kwotuje najwięcej LP. O 3:00 w nocy CET, w „martwej strefie" między zamknięciem Tokio a otwarciem Londynu, spready na EUR/USD mogą się rozszerzyć 2–5×. Na egzotykach — jeszcze więcej.

Checklist: co sprawdzić u brokera. Pytaj o: (1) reject rate — sam w sobie nie mówi wszystkiego, ale porównanie między brokerami jest wymowne; jeśli jeden odrzuca 1% zleceń, a drugi 8%, różnica jest realna; (2) asymetrię slippage'u — jeśli negatywny slippage jest dużo częstszy niż pozytywny, LP prawdopodobnie stosuje asymetryczny last look; (3) model egzekucji — A-book (zlecenie trafia na rynek), B-book (broker jest kontrpartnerem), hybrid (zależy od profilu klienta); (4) politykę last look LP. Jeśli broker nie chce odpowiedzieć na te pytania — to już jest odpowiedź.

I jeszcze jedno — punkt, który warto sobie powtarzać: nie rywalizuj z algorytmami na ich polu. Próba scalpingu na tickach przeciwko firmom z infrastrukturą za setki milionów dolarów to gra, w której prawdopodobieństwo jest po ich stronie. Twoja przewaga nie bierze się z „elastyczności". Bierze się z tego, że nie musisz handlować często. Im częściej klikasz bez przewagi, tym szybciej stajesz się dostawcą P&L dla innych.

Jarosław Wasiński

Redaktor naczelny MyBank.pl • Analityk rynków makroekonomicznych i walutowych

mgr Jarosław Wasiński – niezależny analityk i praktyk z ponad 20-letnim doświadczeniem w sektorze finansowym. Aktywnie zaangażowany w rynek Forex od 2007 roku, ze szczególnym naciskiem na analizę fundamentalną, strukturę rynków OTC oraz rygorystyczne zarządzanie ryzykiem kapitału (Risk Management).

• Twórca i redaktor naczelny portalu MyBank.pl, dostarczającego rzetelną wiedzę o finansach od 2004 roku.
• Autor setek wnikliwych komentarzy rynkowych, analiz strukturalnych i materiałów edukacyjnych dla inwestorów.
• Zwolennik transparentności rynków finansowych, promujący edukację opartą na twardych danych i raportach instytucjonalnych.

Treści mają charakter edukacyjny i informacyjny – nie stanowią porady inwestycyjnej ani rekomendacji. Pamiętaj! Inwestowanie na rynkach lewarowanych (Forex/CFD) wiąże się z wysokim ryzykiem szybkiej utraty kapitału.