Dealerzy bankowi i banki centralne — jak tworzą płynność na rynku Forex
Na rynku, przez który codziennie przepływa 9,6 biliona dolarów, ktoś musi stać po drugiej stronie każdej transakcji. Kiedy eksporter z Łodzi sprzedaje milion euro, żeby zapłacić dostawcom w złotych, po drugiej stronie nie siedzi inny eksporter z przeciwnym problemem — siedzi dealer bankowy, który kwotuje cenę, przyjmuje ryzyko i natychmiast próbuje je rozładować. A nad tym wszystkim, na wyższym piętrze, czuwają banki centralne — instytucje, które nie handlują dla zysku, ale potrafią jedną decyzją przesunąć kurs o kilka procent i zmienić los milionów kredytobiorców. Ten artykuł wyjaśnia, jak te dwie grupy tworzą płynność, która pozwala rynkowi walutowemu funkcjonować — i co się dzieje, gdy ta płynność nagle znika.
- Dealerzy bankowi to kręgosłup rynku walutowego — pięć największych banków generuje ok. 40% globalnych obrotów FX (Euromoney FX Survey 2024). Kwotują ceny, przyjmują ryzyko i zarządzają pozycjami w mikrosekundach. To sell-side, bez którego rynek nie istnieje.
- Bank centralny nie jest zwykłym uczestnikiem rynku — ma nieograniczony dostęp do własnej waluty, ustala stopy procentowe i może interweniować na rynku. Kiedy prezes Fed zmienia jedno słowo w komunikacie, EUR/USD potrafi skoczyć 100 pipsów, zanim zdążysz puścić kubek z kawą.
- Interwencje walutowe działają — ale nie zawsze — skuteczność zależy od rezerw, wiarygodności i kierunku fundamentów. Bank Anglii przegrał z Sorosem w 1992; SNB utrzymywał podłogę EUR/CHF przez trzy lata, aż bilans banku rozrósł się do 80% PKB Szwajcarii (SNB, raport roczny 2014).
- Rezerwy walutowe to arsenał i polisa ubezpieczeniowa — globalne rezerwy walutowe (bez złota) sięgają ok. 13 bln USD (IMF COFER, Q3 2025), a jeśli doliczyć złoto i SDR-y — jeszcze więcej. Chiny trzymają 3,2 bln, Japonia 1,2 bln. Polska — ok. 200 mld USD oficjalnych aktywów rezerwowych, w tym 550 ton złota (NBP, stan na 31 XII 2025).
- Fixing to nie „kurs prawdziwy" — to konwencja — od fixingu NBP (tabela A, publikowana między 11:45 a 12:15 w dni robocze) zależy wycena portfeli, rozliczenia podatkowe i raty kredytów. Dla tradera detalicznego kluczowe jest co innego: w oknie London 4pm Fix (16:00 czasu londyńskiego, w Polsce zawsze ok. 17:00) skaczą wolumen i zmienność — i to warto wiedzieć, zanim zostawisz otwartą pozycję.
1. Dwa filary płynności
W poprzednich artykułach wyjaśnialiśmy, że forex to rynek zdecentralizowany — nie ma jednego parkietu, jednego arkusza zleceń ani jednego „prawdziwego" kursu. Jest sieć. I tę sieć ktoś musi podtrzymywać.
Na szczycie hierarchii stoją dwie grupy uczestników:
Dealerzy bankowi — wielkie banki, które kwotują ceny kupna i sprzedaży walut stale i w gigantycznych wolumenach. To dzięki nim w dowolnym momencie sesji możesz kupić lub sprzedać EUR/USD. Robią to dla zysku — zarabiają na pośrednictwie.
Banki centralne — instytucje publiczne, które nie handlują dla zysku. Ich decyzje (stopy procentowe, interwencje, zarządzanie rezerwami) kształtują poziomy kursów, a motywacją jest stabilność monetarna.
Cele mają inne, narzędzia inne, ograniczenia inne. Ale razem tworzą ekosystem, w którym 9,6 biliona dolarów dziennie może zmieniać ręce bez chaosu — przynajmniej przez większość czasu.
2. Dealerzy bankowi — anatomia rynku międzybankowego
To jest sell-side rynku walutowego — instytucje, które dostarczają płynność, a nie ją konsumują. Bez nich fundusze nie miałyby od kogo kupić, korporacje nie miałyby komu sprzedać, a brokerzy detaliczni nie mieliby skąd brać kwotowań. W kolejnych artykułach tego działu opowiemy o buy-side — funduszach, traderach, korporacjach. Ale najpierw trzeba zrozumieć tych, którzy stoją po drugiej stronie.
2.1. Czym zajmuje się dealer walutowy
Dealer walutowy (FX dealer, market maker) to instytucja — zazwyczaj duży bank — która stale kwotuje dwustronne ceny (bid i ask) na parach walutowych. Każda kwotacja to zobowiązanie: jeśli kontrahent chce kupić po cenie ask lub sprzedać po cenie bid, dealer musi wykonać transakcję. W tym sensie dealer jest dostawcą płynności — zapewnia, że rynek istnieje nawet wtedy, gdy naturalny popyt i podaż się nie pokrywają.
To jest fundament rynku OTC: nie ma centralnego arkusza zleceń, więc ktoś musi kwotować cenę. Na giełdzie akcji możesz złożyć zlecenie i czekać, aż ktoś je dopasuje. Na rynku walutowym OTC dealer podaje ci cenę natychmiast — bo to jest jego praca. Więcej o różnicach między OTC a giełdą wyjaśnialiśmy w artykule o definicji rynku forex.
Dealing room dużego banku to wielopoziomowa operacja — choć dzisiaj coraz częściej rozłożona po różnych biurach i strefach czasowych. Na pierwszej linii siedzą dealerzy spot, obsługujący transakcje natychmiastowe. Obok nich — dealerzy forwardów i swapów walutowych. Na zapleczu quantitative analysts budują modele wyceny i ryzyka. Nad nimi szef tradingu nadzoruje pozycję netto całego biurka.
Codzienne życie dealera spot to tysiące kwotowań i setki transakcji. Każda kwotacja jest decyzją: po jakiej cenie jestem gotów kupić, po jakiej sprzedać, jaki spread nałożyć. Im większy klient — tym węższy spread, bo dużą transakcję łatwiej rozładować na rynku. Im bardziej egzotyczna para — tym szerszy, bo ryzyko trudniej zhegdować.
2.2. Kto dominuje — ranking banków dilerskich
Rynek walutowy jest skrajnie skoncentrowany. BIS (Triennial Survey) opisuje strukturę rynku — kto z kim handluje, jakie instrumenty, które centra — ale nie publikuje rankingu poszczególnych banków. Taki ranking dostarcza coroczne badanie Euromoney FX Survey, oparte na ankietach wśród klientów instytucjonalnych. Według edycji z 2024 roku pięć największych banków generuje ok. 40% globalnych obrotów, pierwsza dziesiątka — nieco ponad 50%.
Co to oznacza arytmetycznie? Banki 6–10 razem odpowiadają za zaledwie ok. 10% rynku. A cała reszta — setki mniejszych banków, fundusze, brokerzy, firmy technologiczne — dzielą między siebie pozostałe 50%. Koncentracja na szczycie jest ogromna.
| # | Bank | Udział w rynku |
|---|---|---|
| 1 | JPMorgan Chase | ~13% |
| 2 | UBS | ~11% |
| 3 | Deutsche Bank | ~8% |
| 4 | Citi | ~7% |
| 5 | HSBC | ~5% |
Źródło: Euromoney FX Survey 2024. Wartości przybliżone, oparte na ankietach klientów instytucjonalnych. Pełny raport dostępny w modelu B2B (płatny); podsumowanie wyników co roku publikują serwisy Reuters i Bloomberg. Kolejność zmienia się co rok, ale pula nazwisk — rzadko.
Goldman Sachs, Barclays, BNP Paribas, State Street i Bank of America uzupełniają pierwszą dziesiątkę. Kolejność rotuje, ale pula nazwisk jest ta sama od dwóch dekad.
Dlaczego tak niewielu graczy dominuje? Bo tworzenie rynku walutowego wymaga jednocześnie ogromnego bilansu, infrastruktury technologicznej działającej w mikrosekundach i globalnej bazy klientów korporacyjnych. Dealer musi wchłonąć pozycję za 200 milionów dolarów od funduszu hedgingowego, zhegdować ją zanim kurs się przesunie i zamknąć dzień z kontrolowanym ryzykiem. Mniejszy bank po prostu nie ma skali, żeby to udźwignąć.
W 2001 roku dziesięć największych banków kontrolowało około 75% rynku walutowego (Euromoney). Dziś ich udział spadł do ok. 50–55% — nie dlatego, że wielcy gracze się skurczyli, ale dlatego, że platformy elektroniczne obniżyły bariery wejścia po stronie kwotowania. Firmy technologiczne jak XTX Markets, Citadel Securities czy Jump Trading stały się pełnoprawnymi animatorami, często kwotując węższe spready niż tradycyjne banki. W rankingach Euromoney wciąż nie figurują, bo ankieta pyta o „banki" — ale w danych o realnych obrotach na platformach ECN ich ślad jest wyraźny. Granica między „bankiem dilerskim" a „firmą technologiczną handlującą walutami" zatarła się nieodwracalnie.
2.3. Jak dealer zarabia: spread, flow i internalizacja
Źródłem zarobku dealera jest przede wszystkim spread — różnica między ceną kupna (bid) a ceną sprzedaży (ask). Kwotuje bid 1,08480, ask 1,08485 — spread zaledwie pół pipsa. Ale policzmy: klient kupuje 100 mln EUR po ask, inny klient sprzedaje 100 mln EUR po bid. Dealer zarabia 0,00005 × 100 000 000 = 5 000 USD — na jednej parze zleceń, w kilka sekund, bez ponoszenia ryzyka kierunkowego. Pomnóż to przez setki takich transakcji dziennie, na kilkunastu parach walutowych.
Ale współczesny dealing to dużo więcej niż zbieranie spreadów. Kluczowym mechanizmem jest internalizacja: zamiast natychmiast hedgować każdą transakcję na rynku międzybankowym, dealer czeka, aż przeciwstawne zlecenia klientów się zniosą. Jeśli o 10:00 fundusz hedgingowy kupuje 100 mln EUR/USD, a o 10:03 korporacja sprzedaje 80 mln EUR/USD, dealer „internalizuje" 80 mln — oba zlecenia rozlicza wewnętrznie. Na rynek trafia tylko 20 mln netto.
Moore, Schrimpf i Sushko w analizie BIS z 2016 roku wskazali, że największe banki dilerskie internalizują znaczną większość zleceń klientowskich na parach major — ich szacunki dla top-tier banków na EUR/USD i USD/JPY mówią o internalizacji powyżej 80% flow klientowskiego. Oznacza to, że większość transakcji walutowych na świecie nigdy nie „widzi" rynku międzybankowego. Cena widoczna na ekranie odzwierciedla tylko tę mniejszość zleceń, które faktycznie trafiają między banki.
Jest jeszcze trzeci strumień przychodów: informacja z flow. Dealer, który rano widzi, że trzy duże fundusze emerytalne kupują jena, wie coś, czego reszta rynku nie wie. Badania Lyonsa (2001) i Evansa (2002) wykazały, że order flow jest najsilniejszym krótkoterminowym predyktorem kursów walutowych. Dla tradera detalicznego, który tego flow nie widzi, to informacja asymetryczna — wrócimy do tego w podsumowaniu.
2.4. Zarządzanie ryzykiem w dealing roomie
Dealer, który przyjmie pozycję 200 mln EUR/USD i nie zhegduje jej, jest narażony na ruch kursu o każdy pips — a każdy pips to 20 000 USD zysku lub straty. Przy zmienności 100 pipsów dziennie to ryzyko na poziomie 2 milionów dolarów na jednej pozycji.
Standardowe narzędzia zarządzania ryzykiem:
- Limity pozycji — każdy dealer ma maksymalną pozycję netto, którą może utrzymywać. Przekroczenie wymaga zgody przełożonego lub automatycznego hedgu.
- Value at Risk (VaR) — model statystyczny szacujący maksymalną stratę przy danym poziomie ufności (99%) w horyzoncie jednego dnia. W raportach rocznych dużych banków VaR na pozycjach FX bywa raportowany w przedziale kilkunastu–kilkudziesięciu milionów dolarów — po uwzględnieniu hedgów. Surowa ekspozycja jest wielokrotnie wyższa.
- Automatyczny hedging — algorytmy monitorują pozycję netto w czasie rzeczywistym i wysyłają zlecenia hedgujące, gdy pozycja przekracza określone progi.
- Stress testing — co by się stało z pozycją, gdyby EUR/USD skoczył 500 pipsów w godzinę? Albo gdyby bank centralny ogłosił niespodziankę stopową? Scenariusze historyczne (SNB 2015, Brexit 2016) i hipotetyczne testują odporność portfela.
Według relacji opisanej w książce Jacka D. Schwagera Market Wizards (1989), Andy Krieger — wówczas dealer Bankers Trust — w 1987 roku zajął tak dużą pozycję krótką na nowozelandzkim dolarze, że jego ekspozycja miała przekraczać podaż pieniądza Nowej Zelandii. Bank centralny tego kraju interweniował i złożył formalny protest. Krieger miał zarobić dla banku ponad 300 mln USD, dostał premię 3 mln i odszedł, uznając ją za zbyt skromną. Dokładne liczby trudno zweryfikować niezależnie, ale epizod dobrze ilustruje skalę ryzyka, którą pojedynczy dealer mógł wówczas wziąć na siebie.
3. Banki centralne — gracze z innej ligi
Dealerzy bankowi kwotują ceny i zarabiają na pośrednictwie. Banki centralne robią coś fundamentalnie innego: definiują środowisko, w którym rynek operuje. Stopy procentowe, podaż pieniądza, interwencje walutowe, regulacje ostrożnościowe — to wszystko narzędzia banku centralnego, i każde z nich wpływa na kurs walutowy.
Kluczowa różnica: dealer bankowy ma ograniczony bilans i podlega regulacjom kapitałowym. Bank centralny ma teoretycznie nieograniczony dostęp do własnej waluty — może ją kreować elektronicznie w dowolnej ilości. To daje mu asymetryczną siłę: w obronie waluty krajowej jest ograniczony rezerwami walutowymi, ale w jej osłabianiu — praktycznie nie ma limitu. Może sprzedawać własną walutę bez końca, bo sam ją tworzy.
3.1. Narzędzia banku centralnego
Bank centralny wpływa na kurs walutowy kilkoma kanałami. Każdy działa trochę inaczej i żaden nie gwarantuje rezultatu — ale razem dają arsenał, jakiego żaden inny uczestnik rynku nie posiada.
- Stopy procentowe. Wyższe stopy przyciągają kapitał zagraniczny szukający wyższego zwrotu, popyt na walutę rośnie, kurs się umacnia. Niższe stopy — odwrotnie. Mechanizm opisuje parytet stopy procentowej. Kiedy Fed podnosi stopę, a EBC trzyma ją nisko, EUR/USD zazwyczaj spada — dolar staje się atrakcyjniejszy dla inwestorów szukających yield.
- Operacje otwartego rynku. Kupno i sprzedaż obligacji skarbowych zmienia podaż pieniądza i warunki finansowe. Program luzowania ilościowego (QE) — masowy skup obligacji — osłabia walutę. Zacieśnianie ilościowe (QT) — wzmacnia.
- Interwencje walutowe. Bezpośredni zakup lub sprzedaż walut obcych na rynku. Omówimy szczegółowo w sekcji 3.2.
- Komunikacja (forward guidance). To, co bank centralny mówi, często wpływa na kurs mocniej niż to, co robi. Omówimy w sekcji 3.4.
- Regulacje makroostrożnościowe. Kontrole przepływów kapitałowych, wymogi dotyczące rezerw obowiązkowych, regulacje pozycji walutowych banków — narzędzia rzadziej stosowane przez kraje rozwinięte, ale powszechne na rynkach wschodzących.
3.2. Interwencje walutowe: kiedy, jak i po co
Interwencja walutowa to bezpośredni zakup lub sprzedaż waluty obcej przez bank centralny na rynku forex, w celu wpłynięcia na kurs waluty krajowej.
Interwencje dzielą się na dwie kategorie:
Interwencje sterylizowane — bank centralny kupuje lub sprzedaje walutę zagraniczną, ale jednocześnie neutralizuje wpływ na krajową podaż pieniądza. Efekt: zmienia kurs, ale nie zmienia stóp procentowych. Ekonomiści spierają się, czy sterylizowane interwencje w ogóle działają poza krótkim terminem.
Interwencje niesterylizowane — bank centralny kupuje lub sprzedaje walutę zagraniczną i pozwala, żeby to zmieniło podaż pieniądza. Efekt jest silniejszy, ale bank traci kontrolę nad ilością pieniądza w obiegu.
Kiedy bank centralny interweniuje? Zazwyczaj w jednej z trzech sytuacji:
- Obrona sztywnego kursu lub pasma wahań. Jeśli kraj ma reżim kursowy z ustalonym parytetem, bank musi interweniować, żeby go utrzymać. To był model ERM w Europie przed euro — i to był moment, w którym Soros złamał Bank Anglii.
- Przeciwdziałanie nadmiernej zmienności. Nawet kraje z kursem płynnym interweniują, gdy ruchy kursu są oderwane od fundamentów. Bank Japonii interweniował w 2022–2024, gdy jen osłabł do poziomu niewidzianego od 34 lat.
- Budowanie rezerw walutowych. Wiele banków centralnych (szczególnie azjatyckich) systematycznie kupuje dolary, żeby budować „poduszkę" na wypadek kryzysu — przy okazji osłabiając własną walutę i wspierając eksport.
Skuteczność interwencji walutowych zależy od tego, po której stronie stoi bank centralny. Broniąc waluty przed osłabieniem, bank musi sprzedawać rezerwy walutowe — a te są skończone. Może przegrać (jak Bank Anglii w 1992). Ale broniąc waluty przed umocnieniem, bank sprzedaje własną walutę — a tę może tworzyć bez limitu. SNB przez trzy lata utrzymywał podłogę EUR/CHF na 1,20, drukując franki i kupując za nie euro. Porzucił ją w styczniu 2015 nie dlatego, że mu się skończyły franki, lecz dlatego, że bilans SNB rozrósł się do 80% PKB Szwajcarii i utrzymanie podłogi stawało się politycznie nie do utrzymania.
3.3. Rezerwy walutowe: arsenał i polisa
Rezerwy walutowe to aktywa zagraniczne w posiadaniu banku centralnego — głównie obligacje skarbowe USA i strefy euro, ale też złoto, SDR i inne waluty.
MFW publikuje dwa główne zestawienia. COFER (Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves) obejmuje rezerwy walutowe sensu stricto — na koniec Q3 2025 pokazywał ok. 13,0 bln USD. Szersze IFS (International Financial Statistics) dodaje złoto wycenione rynkowo, SDR-y i pozycję rezerwową w MFW. W tym artykule „rezerwy walutowe" oznaczają COFER, a „oficjalne aktywa rezerwowe" — szerszą definicję IFS.
Rozkład jest nierównomierny:
- Chiny — ok. 3,2 bln USD (SAFE, dane na koniec IX 2025), największe na świecie.
- Japonia — ok. 1,23 bln USD (MOF Japan, X 2025).
- Szwajcaria — ok. 740 mld USD (SNB — efekt lat interwencji w obronie podłogi EUR/CHF).
- Indie — ok. 640 mld USD (RBI, IX 2025).
- Polska — ok. 200 mld USD w oficjalnych aktywach rezerwowych, w tym 550 ton złota o wartości rynkowej ok. 76,5 mld USD (NBP, stan na 31 XII 2025).
Rezerwy pełnią kilka funkcji jednocześnie:
- Broń obronna. Jeśli waluta jest atakowana, bank centralny może sprzedawać rezerwy, kupując własną walutę i wspierając kurs. Im większe rezerwy, tym dłużej może bronić.
- Kotwica wiarygodności. Samo posiadanie dużych rezerw może zniechęcać spekulantów do ataku — bo wiedzą, że bank ma amunicję. Słynna „doktryna Guidottiego–Greenspana" mówi, że kraj powinien mieć rezerwy wystarczające na pokrycie co najmniej roku zadłużenia krótkoterminowego.
- Narzędzie polityki kursowej. Systematyczne gromadzenie rezerw (kupowanie dolarów) osłabia walutę krajową — co wiele krajów azjatyckich robiło przez dekady, żeby wspierać eksport.
Koszt utrzymania rezerw jest realny: bank centralny trzyma aktywa w walutach obcych zamiast inwestować w krajowe obligacje o potencjalnie wyższym zwrocie. To jest cena ubezpieczenia — i po każdym kryzysie walutowym, od Azji 1997 po Turcję 2021, kraje z dużymi rezerwami wychodziły z niego lepiej.
3.4. Forward guidance — słowa droższe od miliardów
W nowoczesnym bankowaniu centralnym komunikacja jest narzędziem polityki pieniężnej, nie tylko jej opisem. Kiedy prezes Fed mówi „zamierzamy utrzymać stopy procentowe na obecnym poziomie przez dłuższy czas", rynki reagują natychmiast — bo ta zapowiedź kształtuje oczekiwania co do przyszłych stóp, a oczekiwania przesuwają kursy walutowe dziś.
Forward guidance może przybierać różne formy:
- Jakościowa — „stopy pozostaną niskie przez dłuższy czas" (Fed, 2008–2012). Niejasna, ale daje kierunek.
- Ilościowa — „nie podniesiemy stóp, dopóki bezrobocie nie spadnie poniżej 6,5%" (Fed, 2012). Konkretna, ale ryzykowna — bo co, jeśli osiągniesz cel, a podwyżka byłaby błędem?
- Warunkowa — „zamierzamy podnosić stopy stopniowo, w miarę jak dane potwierdzają trwałość inflacji" (EBC, 2022). Elastyczna, ale mniej przewidywalna.
Kluczowy moment dla rynku forex to konferencja prasowa po posiedzeniu banku centralnego. Ton głosu, dobór słów, język ciała prezesa — wszystko jest analizowane w czasie rzeczywistym. Słynna zmiana jednego słowa w komunikacie FOMC z „considerable time" na „patient" w 2014 roku poruszyła dolara silniej niż niejeden raport o zatrudnieniu.
Mario Draghi, prezes EBC, 26 lipca 2012 roku na Global Investment Conference w Londynie — nie na posiedzeniu EBC, jak się czasem błędnie pisze — powiedział trzy słowa, które zmieniły bieg kryzysu strefy euro: „Whatever it takes". Nie wydał wtedy ani euro. Nie obniżył stóp. Nie uruchomił programu skupu. Po prostu dał do zrozumienia, że EBC użyje wszystkich dostępnych narzędzi, żeby bronić euro. Spready obligacji włoskich i hiszpańskich zaczęły spadać natychmiast. EUR/USD się ustabilizował. Trzy słowa wypowiedziane na konferencji inwestycyjnej okazały się warte więcej niż biliony w interwencjach — bo zmieniły oczekiwania.
4. Fixing — most między rynkiem a gospodarką
Fixing to ustalenie kursu referencyjnego waluty w określonym momencie dnia. Nie jest ceną rynkową w ciągłym sensie — to snapshot, zdjęcie z jednej chwili, które potem służy za punkt odniesienia dla tysięcy operacji niezwiązanych z aktywnym tradingiem. Raty kredytów, wyceny funduszy, rozliczenia podatkowe — to wszystko opiera się na fixingu, nie na „kursie na żywo".
Najważniejsze benchmarki walutowe:
- WM/Reuters
London Fix - Obliczany na podstawie transakcji w 5-minutowym oknie wokół 16:00 czasu londyńskiego (od 15:57:30 do 16:02:30). W Polsce to zawsze ok. 17:00 — niezależnie od pory roku, bo Londyn i Warszawa przesuwają zegary w tym samym terminie. Najpowszechniej używany benchmark walutowy na świecie. ważne Do 15 lutego 2015 roku okno fixingowe wynosiło zaledwie 1 minutę. Po skandalu z manipulacją (kary łączne ponad 10 mld USD) FSB rozszerzył je do 5 minut.
- ECB
Reference Rate - Publikowany o 14:15 CET przez Europejski Bank Centralny. Oparty na dziennych procedurach uzgodnieniowych między bankami centralnymi strefy euro.
- Fixing NBP
(tabela A) - Publikowany w każdy dzień roboczy między 11:45 a 12:15 czasu polskiego. uwaga Godzina 11:45–12:15 to moment publikacji na stronie NBP — wyliczenie kursu opiera się na kwotowaniach z rynku międzybankowego zebranych wcześniej. Od fixingu zależą: wycena funduszy inwestycyjnych, rozliczenia podatkowe, raty kredytów walutowych i indeksowanie umów handlowych.
Fixing to nie „kurs prawdziwy". To konwencja — punkt odniesienia, który uczestnicy rynku i regulatorzy przyjęli, żeby mieć jedno miejsce, do którego można przypiąć tysiące operacji. Kurs EUR/PLN pięć minut przed fixingiem i pięć minut po nim może być inny. Fixing jest użyteczny — ale nie jest „dokładniejszy" niż każda inna cena z tego dnia. Jest po prostu umówiony.
Co fixing oznacza dla tradera detalicznego? W oknie London 4pm Fix fundusze indeksowe i zarządzający portfelami realizują ogromne zlecenia rebalancingowe. Efekt: wolumen rośnie, spready potrafią się poszerzyć, a ruchy cenowe bywają gwałtowne i krótkotrwałe. Jeśli trzymasz otwartą pozycję na EUR/USD i widzisz nagły skok o 15–20 pipsów tuż po 17:00 bez żadnej wiadomości makro — to prawdopodobnie fundusze rebalancują przy fixingu. Warto o tym wiedzieć, żeby nie wpadać w panikę i nie stawiać ciasnych stop-lossów w oknie fixingowym.
5. Trzy lekcje z historii
5.1. Soros kontra Bank Anglii (1992)
Ta historia jest tak znana, że trudno ją opowiedzieć bez popadania w klisze. Ale trudno ją też pominąć, bo lepszej ilustracji ograniczeń banku centralnego po prostu nie ma.
- 1990
- Wielka Brytania wchodzi do ERM przy kursie, który wielu ekonomistów uważa za zawyżony. Niemcy po zjednoczeniu prowadzą restrykcyjną politykę pieniężną. UK, w recesji, potrzebuje niższych stóp — ale utrzymanie pasma kursowego wymaga dopasowania do Niemiec.
- Wrzesień 1992
- George Soros i Quantum Fund stawiają ok. 10 miliardów dolarów na spadek funta. 16 września — „Czarna Środa" — Bank Anglii podnosi stopy dwa razy w ciągu jednego dnia (z 10% do 12%, potem do 15%) i wydaje miliardy rezerw na obronę kursu. kulminacja
- Wieczór 16 IX
- Wielka Brytania wycofuje się z ERM. Funt spada o 15% w ciągu kilku tygodni. Soros zarabia ponad 1 mld USD. Bank Anglii traci 3,3 mld funtów rezerw.
Morał: bank centralny, który broni zawyżonego kursu skończonymi rezerwami, ostatecznie przegra z rynkiem. Rynek może sprzedawać krótko bez limitu. Bank — nie.
5.2. SNB i „podłoga" EUR/CHF (2011–2015)
Jeśli historia Sorosa uczy, że obrona słabej waluty skończonymi rezerwami jest skazana na porażkę, to historia SNB dodaje paradoks: nawet obrona silnej waluty nieograniczonymi środkami ma swój limit — tyle że limit jest polityczny, nie finansowy.
- Wrzesień 2011
- SNB ogłasza podłogę kursu EUR/CHF na 1,20. Frank umacnia się gwałtownie — kryzys strefy euro pędzi inwestorów ku „bezpiecznym przystaniom" — a silny frank dusi eksport. SNB kupuje euro za świeżo kreowane franki.
- 2011–2014
- Polityka działa. Bilans SNB urasta z 250 mld CHF do ponad 500 mld CHF — 80% PKB Szwajcarii. Rynek wierzy w podłogę, bo SNB nie może „skończyć" własnej waluty. Technicznie nieograniczona obrona.
- 15 I 2015
- SNB porzuca podłogę. Bez ostrzeżenia. EUR/CHF spada z 1,20 do ok. 0,85 w ciągu minut — ruch o ponad 30%. szok Alpari UK bankrutuje tego samego dnia. FXCM potrzebuje dokapitalizowania 300 mln USD. Traderzy z dźwignią 1:100 wchodzą w ujemne salda.
Morał: bank centralny może utrzymywać „niemożliwą" politykę znacznie dłużej, niż ktokolwiek oczekuje. Ale kiedy w końcu się wycofuje, ruch jest proporcjonalny do czasu tłumienia — jak sprężyna. Im dłużej ściskasz, tym bardziej strzeli.
5.3. Bank Japonii: interwencje na jena (2022–2024)
Z trzech historii ta jest najmniej spektakularna, ale być może najbardziej pouczająca — bo nie kończy się dramatycznym punktem zwrotnym. Kończy się frustrującym patem, który ciągnie się miesiącami.
- 2022
- Fed podnosi stopy agresywnie, BoJ trzyma je przy zera. Różnica stóp przekracza 5 punktów procentowych. Kapitał płynie z Japonii do USA. USD/JPY przebija 150 po raz pierwszy od 1990 roku. Ministerstwo Finansów interweniuje — w październiku 2022 wydaje ponad 60 mld USD.
- 2023–2024
- Kolejne dziesiątki miliardów USD w interwencjach. Za każdym razem ten sam schemat: jen umacnia się na kilka dni, rynek pisze o „linii na piasku" — a potem kurs wraca do trendu spadkowego. pat
- Wniosek
- Interwencja bez zmiany polityki pieniężnej to jak pompowanie wody z łódki, w której nadal jest dziura. Fundamenty — różnica stóp — grały w drugą stronę. Polityka wewnętrzna bywa silniejsza od podręcznikowej ekonomii.
6. Polska perspektywa: NBP, fixing i złoty
Narodowy Bank Polski prowadzi politykę kursu płynnego — co oznacza, że nie broni żadnego konkretnego poziomu EUR/PLN ani USD/PLN. Ale „płynny kurs" nie znaczy „brak zainteresowania kursem". NBP ma w swoim arsenale kilka narzędzi, z których regularnie korzysta:
- Stopy procentowe. Decyzje RPP wpływają na atrakcyjność złotego. Wyższe stopy → wyższy carry → umocnienie PLN (przy pozostałych czynnikach niezmienionych).
- Interwencje walutowe. NBP interweniował na rynku walutowym kilkukrotnie — najbardziej spektakularnie w 2011 roku, sprzedając euro z rezerw w obronie złotego. Sam fakt, że może to zrobić, działa dyscyplinująco na spekulantów.
- Fixing NBP. W każdy dzień roboczy NBP publikuje tabelę A kursów średnich — zazwyczaj między 11:45 a 12:15. Od fixingu zależą rozliczenia podatkowe, wycena aktywów funduszy inwestycyjnych, kalkulacja rat kredytów walutowych i rozliczenia kontraktów handlowych.
- Rezerwy walutowe. NBP dysponuje oficjalnymi aktywami rezerwowymi w wysokości ok. 200 mld USD. W ramach tych rezerw Polska trzyma 550 ton złota (stan na 31 XII 2025) — ok. 28% całości.
W latach 2018–2025 NBP zwiększył rezerwy złota z ok. 100 ton do 550 ton — awansując na 12. miejsce wśród największych posiadaczy złota na świecie. Tylko w 2025 roku przybyło ponad 100 ton. Prezes Adam Glapiński na konferencji w październiku 2024 mówił o celu 20% udziału złota w rezerwach — na koniec 2025 udział wyniósł już 28%, a w styczniu 2026 zarząd NBP formalnie przyjął nowy cel: 700 ton. Złoto pełni rolę „ostatecznego aktywa rezerwowego" — nie jest zobowiązaniem żadnego państwa i nie traci wartości, gdy wszystkie waluty jednocześnie się osłabiają.
7. Co to wszystko znaczy, gdy siedzisz przed platformą
W zwykły wtorek o 14:32 klikasz „Buy" na EUR/USD. Zlecenie znika w platformie i wraca z potwierdzeniem — 0,3 lota, ask 1,0852, fill w 12 milisekund. Rutyna. Ale w tych 12 milisekundach Twoje zlecenie przeszło przez ekosystem, którego nie widzisz: broker przekazał je do dostawcy płynności (może UBS, może Citadel Securities), tam trafiło do algorytmu internalizacyjnego, który sprawdził, czy ma przeciwstawny flow — zdecydował, że 80% pokrywa wewnętrznie, a 20% hedguje na platformie ECN — i oddał Ci cenę. W tle, na innym kontynencie, Bank Japonii właśnie rozważa interwencję na USD/JPY, co za pięć minut poruszy korelacjami i zmieni spread na Twojej parze.
Każde zlecenie schodzi po drabinie płynności: bank centralny definiuje środowisko makro, tier-1 banki dilerskie kwotują i internalizują, prime brokerzy i firmy technologiczne dostarczają kolejną warstwę, a na dole jest Twój broker detaliczny i Twój ekran. Na każdym szczeblu ktoś pobiera swoją marżę. Tak działa pośrednictwo — warto to wiedzieć.
Co z tego wynika w praktyce? Trzy rzeczy:
Spread nie jest stały. Spread na EUR/USD to w normalnych warunkach 0,5–1,5 pipsa. Ale tuż przed decyzją Fed, w oknie London Fix czy w momencie interwencji banku centralnego — spready potrafią podskoczyć pięcio- czy dziesięciokrotnie. Ciasny stop-loss w złym momencie to nie błąd brokera — to cecha rynku OTC.
Kalendarz banków centralnych to nie ciekawostka. Fed, EBC, BoJ, Bank Anglii — te daty to momenty, w których zmienia się środowisko, w którym handlujesz. Różnica stóp procentowych między dwiema walutami determinuje swap, kierunek carry trade i średnioterminowy trend pary. Jeśli nie wiesz, kiedy najbliższe posiedzenie Fedu i co rynek w tej chwili wycenia — to trochę jak jazda w nocy bez świateł.
Twoja przewaga leży gdzie indziej. Dealer bankowy widzi flow — wie, że trzy fundusze emerytalne kupują jena od rana. Ty tego nie widzisz. Widzisz wykres, wskaźniki, świece — to dużo, ale to nie jest to samo. Twoja przewaga jako tradera detalicznego nie leży w informacji ani w szybkości. Leży w doborze dźwigni, dyscyplinie i zarządzaniu ryzykiem. Traderzy z dźwignią 1:100 na EUR/CHF 15 stycznia 2015 roku weszli w ujemne saldo — stracili więcej niż depozyt. Dealer, który widział ten sam ruch, miał limity pozycji i procedury na wypadek luki. Różnica polegała nie na tym, kto lepiej „przeczytał" rynek — ale na tym, kto był przygotowany na scenariusz, którego nikt nie oczekiwał.
FAQ – najczęściej zadawane pytania
Czym dealer walutowy różni się od brokera detalicznego?
Dealer (market maker instytucjonalny, np. JPMorgan) kwotuje własne ceny, przyjmuje ryzyko na swój bilans i handluje z innymi bankami, funduszami i korporacjami. Broker detaliczny (np. XTB, IG, OANDA) pośredniczy między traderem indywidualnym a rynkiem — albo przekazuje zlecenia do dostawców płynności (model STP/ECN), albo sam kwotuje ceny i przyjmuje drugą stronę transakcji (model market maker). Główna różnica to skala: dealer operuje miliardami dziennie, broker detaliczny — ułamkiem tego.
Dlaczego bank centralny nie może po prostu ustalić kursu i go utrzymywać?
Z powodu trójkąta niemożliwości: nie da się jednocześnie mieć stałego kursu, swobodnego przepływu kapitału i niezależnej polityki pieniężnej. Jeśli bank centralny fiksuje kurs, musi albo zablokować przepływy kapitałowe (jak Chiny), albo zrezygnować z własnej polityki stóp procentowych (jak kraje strefy euro). W gospodarce otwartej z wolnym ruchem kapitału sztywny kurs wymaga nieskończonych rezerw lub perfekcyjnej koordynacji z resztą świata — a żadne z nich nie jest osiągalne długoterminowo.
Czy interwencja banku centralnego zawsze porusza kurs?
Krótkoterminowo — prawie zawsze. Nagły napływ miliardów na rynek zmienia równowagę popytu i podaży. Ale trwałość efektu zależy od fundamentów. Jeśli interwencja idzie w kierunku zgodnym z różnicami stóp procentowych i trendami makroekonomicznymi, efekt jest trwalszy. Jeśli idzie pod prąd (jak japońskie interwencje na jena w 2022–2024, gdy różnica stóp grała przeciw jenowi), rynek wchłania interwencję i wraca do trendu. Badania BIS i MFW potwierdzają, że interwencje są najskuteczniejsze, gdy są niespodziewane, duże i spójne z polityką pieniężną.
Co to jest internalizacja flow i dlaczego ma znaczenie?
Internalizacja to sytuacja, w której bank dilerski łączy zlecenia kupna i sprzedaży swoich klientów wewnętrznie, bez wysyłania ich na rynek międzybankowy. Jeśli jeden klient kupuje 100 mln EUR, a drugi sprzedaje 80 mln EUR, bank realizuje 80 mln wewnętrznie, a na rynek trafia tylko 20 mln netto. Według analiz BIS (Moore, Schrimpf, Sushko 2016) największe banki internalizują znaczną większość klientowskiego flow na parach major — w niektórych bankach ponad 80%. Na parach egzotycznych wskaźnik jest niższy. Ma to dwa skutki: bank zarabia podwójny spread bez ryzyka rynkowego, a cena widoczna na rynku międzybankowym odzwierciedla tylko mniejszość rzeczywistych transakcji.
Jak fixing NBP wpływa na moje codzienne finanse?
Fixing NBP (tabela A, publikowana między 11:45 a 12:15 w dni robocze) jest używany do: przeliczania faktur walutowych na PLN dla celów podatkowych, wyceny portfeli funduszy inwestycyjnych denominowanych w walutach obcych, kalkulacji rat wielu kredytów walutowych (kurs, po którym bank przelicza Twoją ratę, może być oparty na fixingu lub na kursie własnym banku — zależy od umowy), rozliczeń kontraktów handlowych. Jeśli masz fakturę w euro, to kurs z fixingu NBP z dnia poprzedniego lub z dnia operacji decyduje, ile PLN wpiszesz w deklaracji VAT.
Czy dealerzy bankowi mogą manipulować kursami walut?
Mogą próbować — i próbowali. W latach 2008–2013 dealerzy z kilku wielkich banków (Barclays, Citi, JPMorgan, UBS i inne) koordynowali się na czatach internetowych (grupy o nazwach jak „The Cartel" czy „The Mafia"), żeby manipulować fixingiem WM/Reuters. Składali duże zlecenia tuż przed oknem fixingowym, żeby popchnąć kurs w korzystnym kierunku. Efekt: banki zapłaciły łączne kary przekraczające 10 miliardów dolarów. Kilku dealerów trafiło do więzienia. Skandal doprowadził do reformy fixingu (poszerzenie okna z 1 do 5 minut) i zaostrzenia nadzoru nad rynkiem walutowym na świecie.
Dlaczego Polska kupuje tyle złota?
NBP zwiększył rezerwy złota z ok. 100 ton w 2018 do 550 ton na koniec 2025 — a w styczniu 2026 przyjął cel 700 ton. Oficjalne uzasadnienie: dywersyfikacja i zabezpieczenie na wypadek scenariuszy ekstremalnych. W kontekście rynku walutowego złoto ma specjalną właściwość — nie jest zobowiązaniem żadnego państwa. Dolar to zobowiązanie USA, obligacja to zobowiązanie emitenta, a złoto jest po prostu metalem. Kiedy system walutowy się trzęsie (jak w 2008 czy w scenariuszach geopolitycznych), złoto zachowuje wartość, gdy waluty papierowe ją tracą. Polska, leżąca na wschodniej flance NATO, traktuje to jako dodatkowe ubezpieczenie.
Co stało się z brokerami po szoku SNB w styczniu 2015?
15 stycznia 2015 SNB porzucił podłogę EUR/CHF na 1,20. Kurs spadł z 1,20 do ok. 0,85 w kilka minut — ruch o ponad 30%, jakiego rynek walutowy nie widział od dekad. Skutki: Alpari UK zbankrutował tego samego dnia. FXCM — wówczas jeden z największych brokerów detalicznych na świecie — stracił 225 mln USD i wymagał ratunkowego dokapitalizowania. IG, Saxo Bank i inni ponieśli straty rzędu dziesiątek milionów. Klienci z pozycjami long EUR/CHF z dźwignią 1:100 stracili nie tylko depozyt, ale weszli w ujemne saldo — byli winni brokerom więcej, niż wpłacili. Wydarzenie to doprowadziło do zaostrzenia regulacji dźwigni w Europie (ESMA, 2018) i trwale zmieniło sposób, w jaki brokerzy zarządzają ryzykiem walutowym.
Źródła i literatura
- Bank for International Settlements (2025), „Triennial Central Bank Survey: OTC Foreign Exchange Turnover in April 2025", wrzesień 2025, bis.org/statistics/rpfx25.
- BIS (2025), „Global FX markets when hedging takes centre stage", BIS Quarterly Review, grudzień 2025, bis.org.
- BIS (2022), „FX Execution Algorithms and Market Functioning", Working Papers No. 1013, bis.org.
- BIS (2013), „Towards better reference rate practices: a central bank perspective", bis.org/publ/othp19.
- Lyons R.K. (2001), The Microstructure Approach to Exchange Rates, MIT Press — fundamentalna praca o roli order flow i dealerów na rynku walutowym.
- Evans M.D.D., Lyons R.K. (2002), „Order Flow and Exchange Rate Dynamics", Journal of Political Economy, 110(1): 170–180.
- King M.R., Osler C.L., Rime D. (2013), „The market microstructure approach to foreign exchange", Journal of International Money and Finance, vol. 38.
- King M.R., Rime D. (2010), „The $4 trillion question: what explains FX growth since the 2007 survey?", BIS Quarterly Review, grudzień 2010.
- Moore M., Schrimpf A., Sushko V. (2016), „Downsized FX markets: causes and implications", BIS Quarterly Review, grudzień 2016 — analiza internalizacji flow i zmiany struktury rynku międzybankowego, bis.org.
- Euromoney (2024), „Euromoney FX Survey 2024: Results" — roczny ranking banków dilerskich na rynku walutowym.
- Sarno L., Taylor M. (2001), „Official Intervention in the Foreign Exchange Market: Is It Effective and, If So, How Does It Work?", Journal of Economic Literature, 39(3): 839–868.
- Dominguez K., Frankel J. (1993), „Does Foreign Exchange Intervention Matter? The Portfolio Effect", American Economic Review, 83(5): 1356–1369.
- Neely C.J. (2005), „An Analysis of Recent Studies of the Effect of Foreign Exchange Intervention", Federal Reserve Bank of St. Louis Working Paper.
- Financial Stability Board (2014), „Foreign Exchange Benchmarks: Final Report", fsb.org.
- IMF (2025), „Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER)", data.imf.org.
- IMF (2007), „Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management", imf.org.
- Swiss National Bank (2015), „Monetary policy assessment of 15 January 2015" — komunikat o porzuceniu minimum kursowego EUR/CHF.
- Bank of England (2020), „UK Foreign Exchange Joint Standing Committee — Turnover Survey Results", kwiecień 2020.
- Bank of Japan (2024), „Outline of operations against speculative movements in the yen", MOF Japan Foreign Exchange Intervention Reports.
- NBP (b.d.), „Tabele kursów średnich walut obcych — metodologia fixingu", nbp.pl.
- NBP (2024), Raport roczny 2023 — informacja o stanie rezerw walutowych i zakupach złota.
- Soros G. (1995), Soros on Soros: Staying Ahead of the Curve, John Wiley & Sons — opis strategii ataku na funta w 1992.
- Mallaby S. (2010), More Money Than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite, Penguin — rozdział o ataku Sorosa na ERM.
- Drehmann M., Sushko V. (2022), „The global foreign exchange market in a higher-volatility environment", BIS Quarterly Review, grudzień 2022.
- CFTC, DoJ (2015), „Orders against Barclays, Citibank, JPMorgan Chase, Royal Bank of Scotland, UBS for FX benchmark manipulation", cftc.gov.
- Osler C.L. (2005), „Stop-Loss Orders and Price Cascades in Currency Markets", Journal of International Money and Finance, 24(2): 219–241.
- Guidotti P., Sturzenegger F., Villar A. (2004), „On the Consequences of Sudden Stops", Economía, 4(2): 171–203 — doktryna Guidottiego–Greenspana o adekwatności rezerw.
- World Gold Council (2025), „Central Bank Gold Reserves" — dane o zakupach złota przez banki centralne.
- Draghi M. (2012), „Verbatim of the remarks at the Global Investment Conference", Londyn, 26.07.2012 — przemówienie „whatever it takes", ecb.europa.eu.
Jarosław Wasiński
