Stopy w dół, złotówka w górę. Co dalej z kursem PLN po grudniowej decyzji RPP?

Decyzja RPP zapadła na posiedzeniu 2–3 grudnia. Zgodnie z komunikatem, stopa referencyjna została ścięta o 0,25 pkt proc. do 4,00 proc., stopa lombardowa wynosi teraz 4,50 proc., depozytowa 3,50 proc., a stopy redyskontowa i dyskontowa odpowiednio 4,05 i 4,10 proc. W całym 2025 roku stopy spadły z 5,75 proc. do 4,00 proc., co oznacza łączne złagodzenie polityki pieniężnej o 1,75 pkt proc. – dokładnie tyle, ile jeszcze wiosną rynek uważał za wariant „maksymalnie gołębi”. To domknięcie serii obniżek, która rozpoczęła się w maju i kontynuowana była w lipcu, wrześniu, październiku i listopadzie.

Kluczowym argumentem za kolejnym cięciem była inflacja. Według najnowszych danych GUS roczna inflacja CPI w Polsce spadła w listopadzie do 2,4 proc., z 2,8 proc. w październiku, schodząc poniżej celu NBP na poziomie 2,5 proc. Inflacja CPI w Polsce na poziomie 2,4 proc. r/r oznacza, że po raz pierwszy od wielu kwartałów dynamika cen znajduje się nie tylko w paśmie dopuszczalnych odchyleń, ale poniżej samego celu NBP. Jednocześnie projekcja banku centralnego opublikowana w listopadzie sugeruje, że w horyzoncie polityki pieniężnej inflacja powinna utrzymywać się blisko celu także w kolejnych latach, przy wzroście PKB w okolicach 3,5–3,7 proc.

Na tle tej decyzji szczególnie uważnie śledzony jest rynek złotego. W czwartek przed południem za euro płacono na rynku Forex około 4,23 zł, za dolar amerykański w granicach 3,62 zł, frank szwajcarski kosztował około 4,53 zł, a funt brytyjski zbliżał się do 4,84 zł. PLN utrzymuje się więc w wąskim przedziale wahań, a inwestorzy najwyraźniej uznali, że grudniowe cięcie stóp było w pełni zdyskontowane w cenach i nie zmienia wyraźnie krótkoterminowej równowagi na parach EUR/PLN i USD/PLN. Wahania notowań były niewielkie zarówno w momencie ogłoszenia decyzji, jak i po publikacji komunikatu RPP.

Złotówka korzysta nie tylko z krajowych danych, ale też z sytuacji na rynkach globalnych. Seria słabszych od oczekiwań odczytów z amerykańskiego rynku pracy – w tym raportu ADP, który pokazał spadek zatrudnienia w sektorze prywatnym w listopadzie – oraz ostudzenie aktywności w usługach sprawiły, że wzrosły oczekiwania na kolejną obniżkę stóp przez Fed na posiedzeniu zaplanowanym na 9–10 grudnia. Rynek terminowy wycenia obecnie z około 90-procentowym prawdopodobieństwem kolejne cięcie stóp w USA, co wyraźnie ciąży na indeksie dolara i wspiera waluty rynków wschodzących, w tym polską złotówkę. Z perspektywy inwestorów, polska waluta łączy dziś relatywnie atrakcyjną – wciąż dodatnią – premię odsetkową z poprawiającymi się fundamentami makroekonomicznymi.

Uwagę przyciąga zatem to, jak głęboko RPP jest gotowa posunąć się w tym cyklu. W komunikacie podkreślono, że dalsze decyzje będą uzależnione od nowych danych, z naciskiem na ścieżkę inflacji i tempo wzrostu gospodarczego. Członkowie Rady sygnalizują, że priorytetem pozostaje utrzymanie inflacji wokół 2,5 proc., ale nie ignorują ryzyka przegrzania koniunktury, jeśli wzrost PKB w kolejnych kwartałach przekroczy 4 proc., a dynamika płac ponownie przyspieszy. Na tym tle grudniowe posiedzenie jawi się jako „dostosowanie” do realiów inflacji poniżej celu, a nie początek agresywnego luzowania.

Istotne będzie także to, co dziś po południu powie prezes NBP Adam Glapiński podczas tradycyjnej konferencji prasowej. Wcześniej, jeszcze po listopadowej decyzji, sugerował on, że przestrzeń do dalszych cięć w tym roku jest ograniczona i zależy od napływających danych. Tymczasem niższa od oczekiwań inflacja i umiarkowany wzrost płac otworzyły drogę do grudniowej obniżki. Rynek nie spodziewa się dziś rewolucji w przekazie – raczej potwierdzenia, że kolejne posiedzenia będą w dużej mierze „dane-zależne”. Zaskoczeniem byłby wyraźnie gołębi sygnał, że już w pierwszej połowie 2026 r. możliwe są dalsze obniżki stóp, ale równie istotne byłoby mocniejsze zaakcentowanie ryzyka zbyt szybkiego wzrostu gospodarczego przy luźnej polityce pieniężnej.

Na co dzień przeciętnego Kowalskiego interesują jednak nie tyle formuły z komunikatu RPP, ile bardzo konkretne liczby. Według wyliczeń analityków, grudniowa obniżka stóp o 0,25 pkt proc. oznacza, że rata nowo udzielanego kredytu hipotecznego na 500 tys. zł, zaciągniętego na 30 lat przy zmiennej stopie, może spaść o około 80 zł miesięcznie. Dla kredytobiorców to kolejny oddech ulgi po miesiącach wyraźnego zacieśniania polityki pieniężnej, dla oszczędzających – sygnał, że oprocentowanie depozytów i obligacji skarbowych będzie stopniowo niższe. To z kolei może sprzyjać przenoszeniu części środków z lokat na rynek kapitałowy lub w kierunku bardziej ryzykownych form oszczędzania, co rynek złotego będzie uważnie obserwował.

W centrum zainteresowania pozostają także inne kursy walut. Na rynku Forex CHF/PLN oscyluje wokół 4,53, co oznacza, że ryzyko kursowe dla frankowiczów jest dziś niższe niż w okresach silnych zawirowań w poprzednich latach. Funt brytyjski, czyli GBP, jest notowany w okolicach 4,83–4,84 zł, a więc wyraźnie wyżej niż w pandemicznym dołku, ale bez nowych, gwałtownych ruchów po stronie Banku Anglii trudno oczekiwać trwałego wybicia w górę. Z kolei korona norweska (NOK), silnie skorelowana z cenami ropy, kosztuje około 0,36 zł; to poziom zbliżony do średniej z ostatnich miesięcy, a dla eksporterów i importerów to przede wszystkim informacja o względnej stabilizacji kosztów surowcowych.

Warto wspomnieć także o relacji polski złoty – dolar kanadyjski. Notowania CAD/PLN kształtują się dziś w okolicy 2,60, co oznacza, że w 2025 roku dolar kanadyjski wyraźnie osłabił się względem złotówki. Dla firm rozliczających kontrakty w CAD oznacza to korzystniejsze warunki wymiany, a dla inwestorów – sygnał, że umocnienie PLN nie ogranicza się wyłącznie do relacji z USD i EUR, ale ma szerszy charakter na koszyku walut surowcowych.

Tym, co spaja obraz rynku, jest rola globalnej polityki pieniężnej. Jeżeli Fed faktycznie zdecyduje się w przyszłym tygodniu na kolejną obniżkę stóp, a retoryka pozostanie gołębia, presja na USD może się utrzymać lub wręcz nasilić. W takim scenariuszu złotówka ma szansę pozostać mocna, nawet jeśli RPP rozważy jeszcze jedno, niewielkie cięcie w 2026 r. Dla rynek złotego kluczowe będzie zachowanie równowagi między atrakcyjnością oprocentowania krajowych aktywów a stabilnością inflacji – zbyt agresywne luzowanie mogłoby w pewnym momencie podważyć zaufanie do długoterminowej ścieżki cen.

Scenariusz alternatywny to nagłe pogorszenie nastrojów globalnych – np. z powodu silnego spowolnienia w USA czy kolejnej rundy napięć geopolitycznych. Wówczas nawet zdrowe fundamenty polskiej gospodarki nie uchroniłyby PLN przed odpływem kapitału z rynków wschodzących. W takim otoczeniu kapitał tradycyjnie płynie do „bezpiecznych przystani” – dolara, franka czy obligacji USA – a słabną nie tylko waluty o wysokiej premii odsetkowej, ale szeroko pojęte aktywa ryzykowne. Na razie jednak kombinacja niższej inflacji, stopniowego ożywienia wzrostu i ostrożnego, ale konsekwentnego obniżania stóp procentowych sprzyja PLN i ogranicza ryzyko gwałtownych ruchów na parach EUR/PLN, USD/PLN czy GBP/PLN.

Na finiszu roku 2025 polska polityka pieniężna wraca więc do warunków znacznie bliższych „normalności” niż w czasach dwucyfrowej inflacji. Stopy są już tylko niewiele powyżej inflacji, a realne oprocentowanie – choć dodatnie – jest relatywnie niskie. Złoty pozostaje walutą o umiarkowanej zmienności, mocno zakorzenioną w europejskim łańcuchu dostaw i wrażliwą na ruchy głównych banków centralnych. To sprawia, że w nadchodzących miesiącach uwagę inwestorów przyciągać będą przede wszystkim nowe dane o inflacji, dynamice płac i aktywności gospodarczej, a decyzje RPP – i reakcje rynku Forex – staną się papierkiem lakmusowym zaufania do ścieżki „miękkiego lądowania” polskiej gospodarki.

Na dziś jedno jest pewne: cykl cięć stóp z 2025 r. przeszedł do historii, a pytanie, które do końca roku będzie zadawał sobie rynek złotego, brzmi nie tyle „jak nisko zejdą stopy”, ile „jak długo będą mogły pozostać na obecnym poziomie, nie rozkręcając ponownie inflacji”.