W ostatnich tygodniach ceny ropy naftowej utrzymywały się wyraźnie powyżej poziomów wiosennych, a scenariusze zakładające skok notowań w przypadku eskalacji napięć na Bliskim Wschodzie pojawiały się niemal codziennie. W normalnych warunkach rosnący surowiec wzmacnia walutę kraju‑eksportera, ale korona norweska reagowała ospale. Para EUR/NOK krążyła wokół wysokich poziomów, a przeliczenie NOK na złotówki nie dawało powodów do euforii dla wymieniających pieniądze w kantorach. Krótkie epizody umocnienia gasły równie szybko, jak się pojawiały, co sugeruje, że większy kapitał traktuje koronę raczej jako instrument do krótkoterminowych zagrań niż długą inwestycję.

Najmocniejszym impulsem dla osłabienia NOK okazała się decyzja Norges Banku o obniżce stopy referencyjnej z 4,50 do 4,25 procent. Ruch był dla rynku zaskoczeniem, bo jeszcze kilka dni wcześniej większość prognoz zakładała utrzymanie parametrów polityki pieniężnej. Komitet Polityki Pieniężnej uzasadnił cięcie zejściem inflacji i spadkiem presji cenowej w gospodarce. Z formalnego punktu widzenia decyzja mieściła się w mandacie banku centralnego, ale inwestorzy odczytali ją jako sygnał, że władze monetarne nie będą bronić korony za wszelką cenę. Jeśli z kolejnymi miesiącami inflacja będzie dalej opadać, a wzrost gospodarczy pozostanie umiarkowany, rynek zacznie wyceniać następne ruchy w dół, co samo w sobie wywołuje presję na walutę.

Inflacja w Norwegii rzeczywiście hamuje. Wskaźnik CPI spadł w okolice 3 procent rok do roku, a miary bazowe również pokazują wyraźne ochłodzenie tempa wzrostu cen. Teoretycznie to sytuacja korzystna, ale dla waluty oznacza pretekst do łagodniejszej polityki pieniężnej. Z punktu widzenia teorii kursu wpływ różnicy stóp procentowych między Norwegią a innymi krajami jest kluczowy: im niższe stopy w Oslo względem strefy euro czy USA, tym mniejsza atrakcyjność trzymania aktywów w NOK. W przeszłości różnicę tę kompensowała ropa, dziś jednak korelacja między surowcem a koroną wyraźnie słabnie.

Powodem słabszej reakcji NOK na drożejącą ropę jest struktura norweskich finansów publicznych. Dochody z surowców trafiają do państwowego funduszu majątkowego, który inwestuje za granicą. Mechanizm ten oznacza systematyczną sprzedaż korony i zakup walut obcych. To z kolei tworzy stałą podaż NOK na rynku walutowym, niezależnie od bieżących wahań cen ropy. W ostatnich miesiącach Norges Bank prowadził codzienne operacje walutowe w imieniu rządu, dostosowując wielkość sprzedaży dewiz do potrzeb budżetu. Formalnie nie chodzi o wpływanie na kurs, lecz o uzupełnianie przepływów między sektorem naftowym a finansami publicznymi, ale efekt uboczny bywa odczuwalny: rynek widzi powtarzalny schemat, w którym państwo zasilające budżet środkami z eksportu musi zamienić zagraniczne waluty na NOK, albo odwrotnie – sprzedać koronę norweską, by pozyskać dewizy na zakup aktywów.

W tej układance łatwo postawić tezę, że Norwegia w milczący sposób toleruje słabą koronę. Oficjalnie Norges Bank powtarza, że nie celuje w konkretny poziom kursu, a jego mandat ogranicza się do kontroli inflacji i dbałości o stabilność finansową. W praktyce sekwencja działań – począwszy od niespodziewanej obniżki stóp, poprzez harmonogramy operacji walutowych, a na komunikatach o umiarkowanym wzroście kończąc – wygląda jak zgoda na słabszą NOK. Słaba waluta poprawia konkurencyjność eksporterów, pozwala budżetowi czerpać relatywnie więcej korzyści z dochodów w obcej walucie i amortyzuje negatywne skutki ewentualnego spowolnienia gospodarczego. Z drugiej strony jest kosztowna dla importerów i konsumentów, którzy widzą wyższe ceny dóbr sprowadzanych z zagranicy.

Zależność między ropą a NOK jest dziś rozmyta także dlatego, że globalni inwestorzy częściej budują pozycje w koszykach walut niż w pojedynczych parach. Korona norweska NOK trafiła do kategorii walut ryzykownych obok innych „małych” walut europejskich. W momentach wzrostu awersji do ryzyka fundusze redukują ekspozycję szeroko, nie analizując szczegółowo, czy akurat bilans płatniczy Norwegii jest lepszy niż Szwecji czy Danii. To powoduje, że nawet przy ropie droższej o kilka dolarów korona może słabnąć, jeśli światowy kapitał ucieka w stronę dolara lub franka.

Polityka innych banków centralnych również wpływa na obraz rynku. Szwedzki Riksbank i szwajcarski SNB obniżały stopy wcześniej, ich waluty chwilowo słabły, lecz w momencie gdy rynek uznał, że cykl luzowania w Europie Zachodniej jest ograniczony, część kapitału zaczęła wracać. W przypadku Norwegii cięcie w czerwcu nastąpiło w chwili, gdy część rynkowych graczy liczyła raczej na utrzymanie poziomu stóp. Efekt psychologiczny miał znaczenie: NOK stała się w oczach inwestorów bardziej podatna na dalsze luzowanie w najbliższych kwartałach, co zachęca do zakładania pozycji przeciw walucie.

W tle toczy się kwestia cyfrowej korony. Projekt CBDC jest w fazie testów i formalnie dotyczy modernizacji systemu płatniczego, ale w debacie publicznej pojawiają się głosy, że w przyszłości może ułatwić władzom zarządzanie płynnością i monitorowanie przepływów kapitałowych. Choć to jeszcze odległa perspektywa, sama możliwość precyzyjniejszej kontroli nad popytem na NOK jest przez część obserwatorów łączona z obecną słabością waluty. Łatwo wysnuć wniosek, że skoro rząd i bank centralny pracują nad narzędziami, które mogłyby w przyszłości wpłynąć na kurs, to dziś mogą być bardziej skłonni pozwolić mu dryfować.

Nie bez znaczenia pozostaje strukturalny problem transformacji energetycznej. Norwegia, mimo że inwestuje w zielone technologie, wciąż opiera znaczną część gospodarki na ropie i gazie. Jeśli globalny popyt na paliwa kopalne zacznie trwale spadać, naturalny sojusznik NOK zniknie. Już teraz część ekonomistów zwraca uwagę, że w długim terminie państwo będzie musiało znaleźć nowe filary wzrostu, a w okresie przejściowym słabsza waluta może być narzędziem łagodzącym szok. Z kolei powodzenie dywersyfikacji oznacza, że korona będzie musiała „zasłużyć” na siłę nie ceną ropy, lecz innowacyjnością i produktywnością gospodarki.

Rynek przygląda się także kolejnym posiedzeniom Fed i Europejskiego Banku Centralnego. Jeśli Rezerwa Federalna zdecyduje się na bardziej agresywne cięcia stóp, dolar może osłabnąć, co relatywnie poprawi pozycję NOK nawet bez wsparcia surowcowego. Odwrotna sytuacja – utrzymanie wysokich stóp w USA i powrót risk-off – znów postawi koronę pod presją. Z punktu widzenia krótkoterminowych strategii kluczowe są też dane z norweskiej gospodarki: bezrobocie, dynamika płac, produkcja przemysłowa i nastroje konsumentów. Każda słabość w tych obszarach zwiększa prawdopodobieństwo, że bank centralny będzie kontynuował łagodzenie, a to podsyca spekulacje o intencjach władz wobec kursu.

W obrębie sektora prywatnego odczucia są mieszane. Eksporterzy i firmy zależne od przychodów w euro czy dolarach cieszą się z przewagi kursowej, która poprawia marże i pozwala konkurować ceną. Importerzy i przedsiębiorstwa kupujące komponenty za granicą alarmują, że rosną koszty, których nie zawsze da się w pełni przerzucić na klientów. Gospodarstwa domowe zauważają drożejącą elektronikę, auta i wakacje, ale jednocześnie korzystają z wysokich płac i relatywnie stabilnego rynku pracy, co łagodzi negatywne odczucia związane z kursem. Ta ambiwalencja społeczna sprawia, że słaba NOK nie staje się tematem gorących debat politycznych – trudno zbudować masowy sprzeciw, gdy ogólny poziom życia pozostaje wysoki.

W krótkiej perspektywie kluczowe będą dwa czynniki: geopolityka i tempo globalnego spadku stóp. Jeśli napięcia na Bliskim Wschodzie nie osłabną, a ceny ropy wystrzelą, Norwegia będzie notować wysokie wpływy z eksportu, ale korona nie musi automatycznie zyskać, dopóki fundusz majątkowy będzie inwestował poza krajem, a bank centralny nie będzie sygnalizował gotowości do obrony waluty. Jeżeli zaś światowa gospodarka zacznie spowalniać, a banki centralne wiodących gospodarek odważniej luzować politykę, część kapitału może wrócić do walut peryferyjnych, w tym NOK, w poszukiwaniu wyższej rentowności.

Długofalowo odpowiedź na pytanie, czy Norwegia celowo osłabia walutę, pozostanie niejednoznaczna. Władze monetarne i fiskalne mają narzędzia, które pozwalają wpływać na kurs pośrednio, a jednocześnie mogą zachować formalną neutralność wobec samego poziomu NOK. Rynek będzie interpretował kolejne decyzje w tym kontekście: czy cięcia stóp są podyktowane wyłącznie inflacją, czy także troską o konkurencyjność? Czy operacje walutowe są tylko techniczną obsługą budżetu, czy również elementem zarządzania kursem? Wreszcie, czy w miarę jak ropa drożeje, władze będą skłonne „pozwolić” koronie umacniać się, czy raczej zostawią ją w roli amortyzatora zewnętrznych szoków.

Na razie inwestorzy muszą żyć z paradoksem: ropa drożeje, a korona norweska słabnie. Odpowiedź „dlaczego?” nie mieści się w prostym równaniu, lecz w złożonej sieci zależności między polityką stóp, operacjami funduszu naftowego, globalnym sentymentem i planami transformacji gospodarki. Oficjalnie nikt w Oslo nie mówi o celowym osłabianiu waluty. Praktycznie widać jednak, że słaba NOK jest akceptowana, dopóki służy większemu celowi: stabilności budżetu i łagodzeniu wahań koniunktury. Rynek przetestuje tę strategię przy każdej kolejnej decyzji banku centralnego i każdym nowym szoku na rynku surowców.

Źródło: Jarosław Wasiński, MyBank.pl