Czym jest rynek Forex? Definicja rynku walutowego – rynek OTC vs. rynek giełdowy
Każdego dnia roboczego przez globalny rynek walutowy przepływa blisko 10 bilionów dolarów — więcej niż roczny produkt Japonii i Niemiec razem wziętych. A mimo to ten rynek nie ma siedziby, parkietu ani godzin otwarcia. Gdzie właściwie odbywają się te transakcje? Dlaczego forex od ponad pół wieku funkcjonuje jako rozproszona sieć bankowych dealing roomów, a nie jako giełda z centralnym arkuszem zleceń? I jak to się stało, że w 1972 roku młody prawnik z Białegostoku, który na chicagowski parkiet trafił przez pomyłkę, uruchomił pierwszy na świecie kontrakt futures na waluty — wbrew pogardzie nowojorskiej finansjery, z błogosławieństwem Miltona Friedmana i na giełdzie, która dzień wcześniej handlowała wieprzowymi brzuchami?
Czym jest rynek walutowy Forex — skala i struktura
Rynek walutowy — forex, FX, jak kto woli — to w najprostszym ujęciu przestrzeń, w której wymienia się jedną walutę na drugą. Definicja ta brzmi banalnie, dopóki nie spojrzymy na skalę. Co trzy lata Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) przeprowadza tzw. Triennial Survey — największe tego typu badanie na świecie, w którym banki centralne z 52 krajów zbierają dane od ponad 1100 instytucji. Wyniki za kwiecień 2025 roku pokazują średni dzienny obrót na poziomie 9,6 biliona dolarów. Żeby to jakoś sobie wyobrazić: to kwota porównywalna z rocznym PKB Japonii i Niemiec razem wziętych — tylko że tu ta suma przewija się przez rynek w ciągu jednego dnia roboczego.
Trzeba powiedzieć wprost: forex to nie jest jedna instytucja z adresem i godzinami otwarcia. Nie istnieje „Giełda Walutowa Świata". Handel toczy się 24 godziny na dobę, 5 dni w tygodniu — zaczyna się w niedzielę wieczorem czasu nowojorskiego, kiedy otwierają się rynki w Wellington i Sydney, wędruje przez Tokio, Singapur, Mumbai, dalej Bliski Wschód, potem Londyn i Frankfurt, aż wreszcie dociera do Nowego Jorku i Chicago. Kiedy traderzy w Connecticut zamykają pozycje, ich odpowiednicy w Auckland klikają „buy". Ta ciągłość jest możliwa tylko dlatego, że handel walutami odbywa się przede wszystkim poza giełdą — na rynku OTC.
Ale nie tylko. Obok gigantycznego segmentu OTC istnieje mniejszy, lecz dynamicznie rosnący segment giełdowy — kontrakty futures i opcje walutowe notowane na regulowanych giełdach derywatów. Te dwa światy różnią się filozofią, strukturą i regulacją. A ich współistnienie to jedna z ciekawszych historii współczesnych finansów.
Rynek OTC — serce globalnego forexu
Przez ladę, bez pośredników
Termin „over-the-counter" ma prozaiczną etymologię: kiedyś transakcje finansowe zawierano dosłownie „przez ladę" w banku — klient po jednej stronie, urzędnik po drugiej, i ustalali cenę między sobą, bez giełdy, bez izby rozrachunkowej, bez publicznego arkusza zleceń. Dziś nikt oczywiście nie stoi przy ladzie — transakcje przepływają przez szyfrowane sieci elektroniczne — ale istota pozostaje: na rynku OTC kontrakt jest sprawą dwóch stron. Nikt trzeci nie gwarantuje ani jednej, ani drugiej, że kontrahent się wywiąże.
Jak opisuje to artykuł edukacyjny MFW z serii Back to Basics: giełdy to formalne, fizyczne lub elektroniczne miejsca z jasno określonymi regułami i centralnym matchowaniem zleceń; rynki OTC to „mniej formalne, choć często dobrze zorganizowane sieci relacji handlowych skupione wokół jednego lub wielu dilerów". To rozróżnienie — centralna instytucja kontra rozproszona sieć — jest kluczem do zrozumienia struktury forexu.
Kto jest kim na parkiecie, którego nie ma
Współczesny rynek OTC forex to wielopoziomowa hierarchia. Na samej górze siedzą wielkie banki dilerskie — JPMorgan, UBS, Deutsche Bank, Citi, Barclays i ich konkurenci — które kwotują ceny kupna i sprzedaży walut w trybie ciągłym i są gotowe zawrzeć transakcję z każdym, kto te ceny zaakceptuje. Według literatury z zakresu mikrostruktury rynków (Lyons, 2001; King, Osler i Rime, 2013), ci dilerzy nie tylko „animują" rynek, ale odgrywają kluczową rolę w procesie odkrywania ceny: informacja o kursach walut rozprzestrzenia się przez rynek nie za sprawą centralnego mechanizmu, lecz poprzez napływający do dilerów strumień zleceń klientów (order flow), który jest następnie agregowany na rynku międzybankowym.
Na rynku międzybankowym banki handlują między sobą, nieraz w kwotach po kilkaset milionów dolarów za jedną transakcję. Niżej w hierarchii plasują się mniejsze banki regionalne, korporacje potrzebujące wymiany walut do obsługi handlu zagranicznego, fundusze hedgingowe, banki centralne zarządzające rezerwami walutowymi, a na samym dole — miliony traderów detalicznych, którzy handlują przez platformy brokerskie z dźwignią finansową i spreadami dużo szerszymi niż te, jakie widzi międzybankowy diler.
Ważna konsekwencja tej struktury: nie ma jednego, „prawdziwego" kursu EUR/USD. Jest ich tyle, ilu dilerów — każdy kwotuje swoją cenę. W literaturze mikrostruktury (Lyons, 2001; Evans i Lyons, 2002) wielokrotnie podkreślano, że to jest fundamentalna cecha rynku dealerskiego. W praktyce różnice między kwotowaniami są na ogół mikroskopijne, bo arbitrażyści natychmiast eliminują rozbieżności — ale teoretycznie i operacyjnie to nie jest jeden rynek z jedną ceną, lecz sieć rynków z wieloma cenami zbiegającymi się ku sobie.
Londyn odpowiada za 38% globalnego obrotu walutowego — więcej niż USA, Singapur i Hongkong łącznie. Cztery największe centra (UK, USA, Singapur, Hongkong) kontrolują razem 75% rynku. Londyńska dominacja to efekt geografii (godziny pokrywające się z końcówką sesji azjatyckiej i początkiem amerykańskiej), historii imperium brytyjskiego i — po prostu — faktu, że tyle banków ma tam swoje biura dealerskie. Kiedy MFW codziennie wylicza wartość Specjalnych Praw Ciągnienia, za podstawę bierze londyńskie kwotowania z południa.
Dlaczego akurat OTC?
Warto na chwilę zatrzymać się przy pytaniu, dlaczego największy rynek finansowy świata nie jest giełdą. Odpowiedzi jest kilka i żadna nie jest banalna.
Przede wszystkim: waluta to nie akcja. To instrument suwerenny, ściśle powiązany z polityką monetarną i fiskalną państwa. Banki centralne wolą zachować kontrolę nad kursem swojej waluty i nie życzą sobie, by ten kurs był „ustalany" na giełdowym parkiecie w Chicago — wolą interweniować bezpośrednio w zdecentralizowanej sieci OTC, gdzie mogą dyskretnie kupić lub sprzedać miliardy bez natychmiastowego sygnalizowania swoich intencji całemu rynkowi.
Potem jest kwestia elastyczności. Duża korporacja, która musi wymienić 47 milionów euro na dolary z nietypową datą rozliczenia (bo faktura przypada za 23 dni, a nie za miesiąc czy kwartał), potrzebuje transakcji szytej na miarę. Na rynku OTC wielkość kontraktu, datę, warunki — wszystko ustala się indywidualnie. Na giełdzie kontrakty mają z góry ustaloną wielkość (np. 125 000 EUR na CME) i standardowe terminy wygaśnięcia — idealne dla spekulanta, ale zbyt sztywne dla skarbnika, który musi dopasować wymianę do konkretnego zobowiązania.
No i czas. Forex OTC nie śpi (prawie — od piątkowego wieczoru nowojorskiego do niedzieli w Nowej Zelandii jest przerwa weekendowa). Giełdy, nawet te z elektronicznym systemem Globex, mają okna przerw — krótkie, ale realne. Dla banku centralnego, który musi interweniować o trzeciej w nocy czasu lokalnego, to różnica.
W literaturze akademickiej rynek OTC bywa określany jako „mniej przejrzysty" (opaque). Darrell Duffie z Uniwersytetu Stanforda poświęcił temu fenomenowi monografię Dark Markets (2012), analizując, jak asymetria informacji na rynkach pozagiełdowych wpływa na wycenę aktywów. Termin „dark" nie ma tu pejoratywnego wydźwięku — odnosi się do faktu, że transakcje OTC nie są publicznie raportowane w czasie rzeczywistym, w odróżnieniu od giełdowego arkusza zleceń. Paradoksalnie, wielu dużych uczestników rynku uważa tę dyskrecję za zaletę: mogą realizować ogromne zlecenia, nie martwiąc się, że sam fakt ich złożenia poruszy kurs, zanim transakcja zostanie zamknięta.
Rynek giełdowy — standaryzowany brat forexu
Masło, jajka, a potem waluty
Historia giełdowego handlu walutami zaczyna się w jednym konkretnym miejscu: w Chicago, na giełdzie towarowej, która przez pierwsze ćwierćwiecze swojego istnienia handlowała masłem i jajkami.
Chicago Mercantile Exchange powstała w 1898 roku jako Chicago Butter and Egg Board. Zmianę nazwy przeprowadziła w 1919, ale prawdziwa rewolucja przyszła dopiero pół wieku później, za sprawą Leo Melameda — imigranta z Białegostoku, ocalałego z Holokaustu, który na parkiet CME trafił przez pomyłkę. Jako student prawa odpowiedział na ogłoszenie „Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Beane", przekonany, że firma o tylu nazwiskach musi być kancelarią. Zamiast biegać po sądach, został runnerem — chłopakiem od dostarczania zleceń na parkiecie giełdowym. Został tam do emerytury.
Pod koniec lat 60. Melamed, już przewodniczący CME, obserwował pęknięcia w systemie z Bretton Woods i doszedł do wniosku, którego nikt w finansowym establishmencie nie brał poważnie: że w nadchodzącej erze płynnych kursów walutowych banki i korporacje będą potrzebowały narzędzia do zabezpieczania się przed ryzykiem kursowym. Coś na kształt kontraktu futures, tyle że zamiast na pszenicę — na funta czy markę. Nowojorska finansjera przyjęła ten pomysł z pogardą. Pewien prominentny bankier określił potencjalnych uczestników rynku walutowych futures mianem „hazardzistów od wieprzowych brzuchów" (pork belly crapshooters).
Melamed potrzebował autorytetu, więc poprosił o pomoc kogoś, kogo autorytet był trudny do zakwestionowania: Miltona Friedmana z Uniwersytetu Chicagowskiego. Friedman w 1971 roku napisał na zlecenie CME studium pt. The Need for Futures Markets in Currencies, w którym argumentował za stworzeniem rynku „tak głębokiego, tak płynnego i tak elastycznego, jak to możliwe". To studium otworzyło drzwi. „Gdy my mówiliśmy, że to świetny pomysł, świat ziewał albo się śmiał" — wspominał Melamed na gali dziesięciolecia International Monetary Market w 1982 roku. — „Gdy mówił to Friedman, świat zwracał uwagę."
16 maja 1972 roku IMM — nowa sekcja CME — uruchomiła handel kontraktami futures na siedem walut: funta brytyjskiego, dolara kanadyjskiego, markę niemiecką, franka francuskiego, jena japońskiego, peso meksykańskie i franka szwajcarskiego. Początek był skromny, wolumen niski, sceptycyzm ogromny. Ale idea przetrwała. Dwadzieścia lat później noblista Merton Miller nazwie kontrakty futures na instrumenty finansowe „najważniejszą innowacją finansową ostatnich dwóch dekad".
Leo Melamed — oprócz tego, że stworzył globalny rynek futures na instrumenty finansowe — napisał też powieść science fiction. The Tenth Planet (1984) opowiada o kosmitach, którzy odnajdują sondę kosmiczną z Ziemi. Nie zrobiła kariery porównywalnej z kontraktami walutowymi. W 2017 roku Melamed otrzymał od cesarza Japonii Order Wschodzącego Słońca — za wkład w globalny rozwój rynków finansowych i za promocję pamięci o Chiune Sugiharze, japońskim konsulu, który w 1940 roku wystawił rodzinie Melamedów wizę tranzytową ratującą życie.
Jak działa giełdowy handel walutami
Giełdowy rynek walutowy opiera się na kontraktach futures i opcjach walutowych. Kontrakt futures to standaryzowane zobowiązanie do kupna lub sprzedaży określonej ilości waluty po z góry ustalonej cenie w określonym dniu w przyszłości. „Standaryzowane" to słowo kluczowe — na giełdzie nie negocjujesz niczego: wielkość kontraktu (np. 125 000 EUR), termin wygaśnięcia (marzec, czerwiec, wrzesień, grudzień), minimalny krok notowania — wszystko jest z góry określone przez giełdę.
Fundamentalna różnica wobec OTC tkwi w izbie rozrachunkowej (clearing house). Każda transakcja giełdowa przechodzi przez izbę, która staje się prawnym kontrahentem zarówno kupującego, jak i sprzedającego. To eliminuje ryzyko kredytowe kontrahenta — jeśli druga strona upadnie, izba i tak wypłaci należność. Na rynku OTC takiej gwarancji nie ma: kontrakt jest dwustronny i jeśli twój partner zbankrutuje, masz problem. Tę lekcję boleśnie przypomniał upadek Lehman Brothers w 2008 roku, kiedy lawina dwustronnych zobowiązań OTC w derywatach omal nie przewróciła całego systemu finansowego.
Druga kluczowa różnica to przejrzystość. Na giełdzie każda transakcja jest publicznie rejestrowana — cena, wolumen, czas. Arkusz zleceń jest widoczny dla wszystkich, proces odkrywania ceny jest jawny. Na rynku OTC znaczna część transakcji pozostaje niepubliczna — dilerzy kwotują ceny indywidualnie, a pełen obraz rynku jest niedostępny dla żadnego pojedynczego uczestnika (choć platformy elektroniczne jak EBS czy Refinitiv ten stan rzeczy stopniowo zmieniają).
Porównanie — OTC kontra giełda twarzą w twarz
| Cecha | Rynek OTC (spot, forward, swapy) | Rynek giełdowy (futures, opcje) |
|---|---|---|
| Centralizacja | Brak — zdecentralizowana sieć banków, brokerów, platform elektronicznych | Tak — transakcje na konkretnej giełdzie (CME, Eurex, ICE itp.) |
| Godziny handlu | 24 h/dobę, 5 dni w tygodniu, ciągły handel | Niemal ciągły (CME Globex: ~23 h/dobę), ale z przerwami technicznymi |
| Standaryzacja | Brak — warunki ustalane indywidualnie między stronami | Pełna — wielkość kontraktu, termin, krok notowania z góry określone |
| Rozliczenie | Dwustronne — każda strona ponosi ryzyko kontrahenta | Centralna izba rozrachunkowa — eliminuje ryzyko kontrahenta |
| Przejrzystość | Ograniczona — ceny kwotowane indywidualnie, brak jawnego arkusza zleceń | Wysoka — publiczny arkusz zleceń, obowiązkowe raportowanie |
| Regulacja | Fragmentaryczna; spot FX instytucjonalny w wielu jurysdykcjach wyłączony spod regulacji derywatów; brokerzy detaliczni regulowani ściślej | Ścisła — nadzór CFTC (USA), ESMA (UE) i analogicznych organów |
| Główni uczestnicy | Banki dilerskie, korporacje, banki centralne, fundusze, detal | Spekulanci, hedgerzy instytucjonalni, fundusze CTA, traderzy algorytmiczni |
Kwestia proporcji
Często można spotkać się z twierdzeniem, że rynek OTC stanowi „98% forexu, a giełda zaledwie 2%". Ta liczba wymaga komentarza, bo jest metodologicznie śliski grunt. BIS Triennial Survey obejmuje wyłącznie obrót OTC — futures i opcje giełdowe to osobna kategoria, nieuwzględniona w tych 9,6 bln USD. Z kolei hasło encyklopedyczne Wikipedii przytacza szacunek, że giełdowe derywaty walutowe stanowiły w kwietniu 2025 r. ok. 2% obrotu OTC. Nie jest to jednak porównanie jabłek z jabłkami — to raczej zestawienie dwóch niezupełnie kompatybilnych zbiorów danych.
Co wiemy na pewno: giełdowy segment walutowy jest wielokrotnie mniejszy od OTC, ale rośnie szybko. Wolumen kontraktów FX futures na samym CME Group wzrósł o 52% między kwietniem 2022 a kwietniem 2025 roku. Pod koniec 2025 roku CME zanotowało rekordowe otwarte pozycje (open interest) w FX futures — 3,1 miliona kontraktów o wartości nominalnej ok. 296 mld USD w jednym dniu — a pozycje hedgingowe zarządzających aktywami wzrosły o 32% rok do roku, osiągając 185 mld USD. To wciąż ułamek dziennych obrotów OTC, ale ułamek rosnący z imponującą dynamiką.
Osobno warto wspomnieć o opcjach walutowych. BIS odnotował, że obrót opcjami FX w ramach swojego badania (obejmującego opcje OTC) ponad podwoił się między 2022 a 2025 rokiem — była to najszybciej rosnąca kategoria instrumentów. Niezależnie od tego, CME raportuje, że średni dzienny wolumen giełdowych opcji walutowych wzrósł w 2025 roku o 26% rok do roku, a otwarte pozycje w opcjach pobiły rekord wszech czasów — 128 mld USD w marcu 2025. To dwa oddzielne zjawiska (OTC i giełda), ale oba świadczą o tym samym: popyt na instrumenty zabezpieczające przed ryzykiem walutowym rośnie.
Pogranicze — granica się zaciera
Jeszcze dwadzieścia lat temu podział na OTC i giełdę był ostry. Dziś przypomina raczej spektrum niż przepaść — i zmiany zachodzą z obu stron.
Od strony OTC: po kryzysie 2008 roku regulatorzy na całym świecie (szczyt G20 w Pittsburghu w 2009 r., Dodd-Frank Act w USA, EMIR w Europie) zaczęli wymuszać centralne rozliczanie transakcji na derywatach OTC przez izby rozrachunkowe oraz obowiązkowe raportowanie do repozytoriów transakcji. To mechanizmy zapożyczone wprost ze świata giełd — centralna izba i obowiązkowa przejrzystość — wszczepione do dotychczas prywatnego i nieprzejrzystego ekosystemu OTC. Jednocześnie platformy elektroniczne — EBS (dziś w strukturach CME Group), Refinitiv Matching — sprawiły, że duża część rynku międzybankowego wygląda dziś jak elektroniczny arkusz zleceń: są oferty kupna i sprzedaży, jest błyskawiczna realizacja, jest pełna automatyzacja. Technicznie to wciąż OTC. Ale gdyby ktoś postawił screenshot z EBS obok screenshota z giełdy futures, mógłby nie zobaczyć różnicy.
Od strony giełd: CME Group i inne giełdy agresywnie wchodzą w segmenty tradycyjnie zarezerwowane dla OTC. CME wprowadziło mikrokontrakty (E-micro EUR/USD po zaledwie 12 500 EUR), opcje tygodniowe, kontrakty na egzotyczne waluty, a w 2025 roku uruchomiło platformę FX Spot+ — hybrydę łączącą rynek spot z kontraktami futures, na której w jednym dniu grudniowym 2025 roku obrót sięgnął rekordowych 8,6 mld USD. Ponad 50 firm aktywnie handlowało na tej platformie, w tym 35 banków, które wcześniej nigdy nie miały do czynienia z giełdowymi futures walutowymi.
Jak ujął to ośrodek Oxera w analizie z 2025 roku poświęconej zaletom handlu giełdowego wobec pozagiełdowego: z perspektywy użytkownika korzystne jest posiadanie palety opcji; z perspektywy projektowania rynku istnieją wyraźne zalety modelu giełdowego w zakresie przejrzystości, konkurencji i efektywności odkrywania cen. Ale „przesunięcie rynku do nowej równowagi wymaga znacznych inwestycji" — zmiana nawyków instytucji, które od dekad handlują OTC, nie następuje z dnia na dzień.
Globex — dziś serce CME, przez który przechodzi ponad 90% wszystkich transakcji — został zaproponowany przez Leo Melameda w 1987 roku, uruchomiony w 1992 i był pierwszym na świecie elektronicznym systemem handlu kontraktami futures. W 2004 roku zanotował miliardową transakcję. Dziś inwestorzy łączą się z Globexem z domu, biura czy plaży — sam Melamed nie mógł o tym marzyć, kiedy w latach 50. biegał z karteczkami po parkiecie.
Ryzyko — dwie filozofie zarządzania
Ryzyko na rynku walutowym jest wszechobecne, ale jego profil różni się w zależności od tego, gdzie handlujesz.
Na OTC największym zagrożeniem jest ryzyko kontrahenta — niebezpieczeństwo, że instytucja po drugiej stronie transakcji nie wywiąże się ze zobowiązania. Dilerzy starają się nim zarządzać na różne sposoby: dywersyfikacja kontrahentów, umowy ramowe ISDA, wymogi zabezpieczeń (collateral), netting pozycji. Ale to nie jest system niezawodny — 2008 rok pokazał, że w momencie paniki łańcuch dwustronnych zobowiązań może się posypać jak domino.
Na giełdzie ryzyko kontrahenta jest zminimalizowane przez izbę rozrachunkową, ale w zamian pojawia się ryzyko depozytu zabezpieczającego (margin). Giełda wymaga wniesienia depozytu, który jest codziennie aktualizowany do wartości rynkowej (mark-to-market). Kiedy rynek idzie przeciwko tobie, musisz natychmiast dosypać gotówki — a jeśli jej zabraknie, pozycja zostaje zamknięta siłowo. W ekstremalnych przypadkach, kiedy kurs zmienia się gwałtownie (flash crash funta w październiku 2016 — spadek GBP/USD o 6% w dwie minuty), automatyczne likwidacje mogą nasilić ruch rynku, tworząc spiralę, której nikt nie zaplanował.
Od 2009 roku reformy pokryzysowe systematycznie przenoszą elementy giełdowego zarządzania ryzykiem do świata OTC: centralne rozliczanie, wymogi depozytowe, obowiązkowe raportowanie. Proces jest zaawansowany, ale daleki od zakończenia — zwłaszcza w segmencie walutowym, który jest regulowany łagodniej niż np. rynek stóp procentowych, częściowo dlatego, że spot FX między instytucjami w wielu jurysdykcjach nie jest traktowany jako instrument pochodny (inaczej niż CFD oferowane klientom detalicznym, które podlegają ścisłym regulacjom brokerskim).
Kto handluje — i po co
Na OTC spotykamy pięć głównych kategorii uczestników, z których każda przychodzi na rynek z inną motywacją. Banki dilerskie zarabiają na spreadzie i animowaniu rynku. Korporacje muszą wymieniać waluty, żeby prowadzić handel zagraniczny — firma, która sprzedaje turbiny w Indiach za rupie, a wypłaca pensje w euro, nie ma wyboru. Fundusze hedgingowe spekulują na ruchach kursów albo zabezpieczają portfele obligacji w obcych walutach. Banki centralne interweniują, by stabilizować kurs albo zarządzać rezerwami. A detaliczni traderzy — miliony ludzi z dostępem do platformy i dźwignią 1:30 lub wyższą — dostarczają strumień małych zleceń, który w agregacie tworzy zauważalną płynność.
Na giełdzie dominują dwie grupy: spekulanci i hedgerzy. Spekulant kupuje kontrakt futures na euro, bo spodziewa się umocnienia. Hedger — powiedzmy, amerykański importer maszyn z Niemiec — kupuje ten sam kontrakt, żeby zabezpieczyć się przed ryzykiem, że euro drożeje i jego zakupy stają się nieopłacalne. Na giełdzie ci ludzie spotykają się w jednym arkuszu zleceń, a izba rozrachunkowa dba, by nikt nie wycofał się z umowy. Rośnie też rola traderów algorytmicznych i funduszy CTA (commodity trading advisors), których strategie oparte na modelach matematycznych generują coraz większy udział w wolumenie.
Ponieważ każda transakcja walutowa angażuje dwie waluty, udziały rynkowe sumują się do 200%, nie do 100%. Dolar amerykański uczestniczy w 89,2% wszystkich transakcji (BIS, kwiecień 2025) — co oznacza, że prawie dziewięć na dziesięć wymian ma dolara po jednej stronie. Euro jest drugie z wynikiem 28,9%, jen trzeci z 16,8%. Udział franka szwajcarskiego wzrósł do 6,4%, a renminbi chińskiego do 8,5% — to ostatnie odzwierciedla rosnącą internacjonalizację chińskiej waluty, choć wciąż daleko jej do pozycji adekwatnej do rozmiaru chińskiej gospodarki.
Forex - Ewolucja zamiast podziału
Rynek walutowy nie jest monolitem. To ekosystem dwóch zasadniczo odmiennych struktur, które od pół wieku współistnieją, uzupełniają się i stopniowo zbliżają. Rdzeń forexu stanowi gigantyczny, zdecentralizowany rynek OTC — elastyczny, ciągły, szytý na miarę, ale mniej przejrzysty i obarczony ryzykiem kontrahenta. Obok niego rośnie segment giełdowy: standaryzowany, regulowany, chroniony przez izby rozrachunkowe — ale sztywniejszy i ograniczony godzinami sesji.
Granica między tymi światami rozmywa się z każdym rokiem. Elektronizacja OTC, centralne rozliczanie po reformach pokryzysowych, giełdowe mikrokontrakty i platformy hybrydowe (jak CME FX Spot+) sprawiają, że podział z 1972 roku — kiedy Melamed uruchamiał swój pierwszy kontrakt walutowy na parkiecie, gdzie dzień wcześniej handlowano wieprzowymi brzuchami — staje się bardziej kontinuum niż dychotomią.
Jedno się nie zmienia: forex — niezależnie od tego, czy OTC czy giełdowy — pozostaje czymś, co Roberto Perli z Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku trafnie określił na konferencji FX Market Structure w grudniu 2025 roku: „układem krążenia globalnych rynków finansowych i światowej gospodarki". Każda zagraniczna transakcja handlowa, każda inwestycja za granicą, każdy przelew emigranta do rodziny — wszystko w pewnym momencie przechodzi przez rynek walutowy. A ten rynek nigdy nie śpi. No, prawie nigdy.
Źródła i literatura
- Bank for International Settlements (2025), „Triennial Central Bank Survey: OTC Foreign Exchange Turnover in April 2025", Preliminary Results, wrzesień 2025 (bis.org).
- BIS (2025), komunikat prasowy: „Global FX trading hits $9.6 trillion per day in April 2025", 30 września 2025.
- BIS (2025), Triennial Survey — informacje o metodologii, zakresie badania i danych „net-net" (bis.org/statistics/rpfx25.htm).
- Bank of England (2025), „BIS Triennial Survey of FX and OTC IRD Markets in April 2025 – UK Data".
- Federal Reserve Bank of New York (2025), „The Foreign Exchange and Interest Rate Derivatives Markets: Turnover in the United States" (raport z Triennial Survey).
- Bank of Canada (2025), „Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and OTC Derivatives Market Activity in Canada during April 2025".
- Bank of Finland (2025), „BIS survey of foreign exchange and OTC derivatives markets 2025".
- Federal Reserve Bank of New York (2025), R. Perli, „Keynote Address at the 2025 FX Market Structure Conference", grudzień 2025.
- CME Group, OpenMarkets (2026), „What the 2025 BIS Data Says About 2026 Trends in FX Markets".
- CME Group (2023), „Friday Fun Fact: The Genesis of Currency Futures" (cmegroup.com).
- CME Group, Melamed L., „The Birth of FX Futures" (esej, cmegroup.com).
- The Full FX (2026), „CME Highlights Options, New FX Spot+ Peak, as FX Volumes Drift", styczeń 2026.
- CME Group (2023), komunikat prasowy: „FX Futures and Options Reach New Volume and Open Interest Records", 10 marca 2023.
- Friedman M. (1971), „The Need for Futures Markets in Currencies", studium zlecone przez CME.
- Miller M.H. (1986), „Financial Innovation: The Last Twenty Years and the Next", Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 21, nr 4.
- Melamed L. (1996), Escape to the Futures, John Wiley & Sons.
- Melamed L. (2009), For Crying Out Loud, John Wiley & Sons.
- Leo Melamed — hasło biograficzne, Wikipedia; profil w Museum of American Finance; profil w Becker Friedman Institute, University of Chicago.
- Chicago Mercantile Exchange — hasło, Wikipedia.
- Lyons R.K. (2001), The Microstructure Approach to Exchange Rates, MIT Press.
- King M.R., Osler C.L., Rime D. (2013), „The market microstructure approach to foreign exchange: Looking back and looking forward", Journal of International Money and Finance, vol. 38.
- Evans M.D.D., Lyons R.K. (2002), „Order Flow and Exchange Rate Dynamics", Journal of Political Economy, vol. 110, nr 1.
- Rime D., Schrimpf A. (2013), „The anatomy of the global FX market through the lens of the 2013 Triennial Survey", BIS Quarterly Review, grudzień.
- Drehmann M., Sushko V. (2022), „The global foreign exchange market in a higher-volatility environment", BIS Quarterly Review, grudzień.
- Duffie D. (2012), Dark Markets: Asset Pricing and Information Transmission in Over-the-Counter Markets, Princeton University Press.
- Harris L. (2003), Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners, Oxford University Press.
- O'Hara M. (1995), Market Microstructure Theory, Blackwell Publishers.
- Madhavan A. (2000), „Market microstructure: A survey", Journal of Financial Markets, vol. 3.
- Evans M.D.D. (2005), „Foreign Exchange Market Microstructure", artykuł dla New Palgrave Dictionary of Economics, Georgetown University.
- Vitale P., „A Guided Tour of the Market Microstructure Approach to Exchange Rates" (Georgetown/BIS working paper).
- BIS Papers No. 2, Evans M., Lyons R.K., „Order flow and exchange rate dynamics" (bis.org/publ/bppdf/bispap02j.pdf).
- Osler C.L., Mende A., Menkhoff L. (2011), „Price discovery in currency markets", Journal of International Money and Finance, vol. 30.
- IMF, „Financial Markets: Exchange or Over the Counter", Finance & Development (seria Back to Basics).
- Oxera (2025), „Shining the light: the merits of on- vs off-exchange trading".
- ESMA (2020), „Annual Statistical Report on EU Securities Markets".
- Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (2010), Tytuł VII — regulacja rynków OTC.
- Rozporządzenie EMIR — (EU) Nr 648/2012 w sprawie instrumentów pochodnych OTC, kontrahentów centralnych i repozytoriów transakcji.
- MiFID II — Dyrektywa 2014/65/UE w sprawie rynków instrumentów finansowych.
- Financial Stability Board (2014), „Foreign Exchange Benchmarks: Final Report".
- BIS (2013), „Towards better reference rate practices" — raport o reformie benchmarków walutowych.
- Over-the-counter (finance) — hasło encyklopedyczne, Wikipedia.
- Foreign exchange market — hasło encyklopedyczne, Wikipedia.
- Straits Financial Group, „A Guide to OTC Trading and Market Types".
- CLS Group (2025), „CLS response to BIS triennial FX Survey".
Jarosław Wasiński
