Niemcy pożyczą setki miliardów euro. Kto zapłaci za nowy dług?

Zmiana nie polega na całkowitym zniesieniu niemieckiego hamulca zadłużenia. Reguła nadal obowiązuje dla zwykłej części budżetu. Jednocześnie jednak zmieniono konstytucję w taki sposób, aby znaczną część wydatków na bezpieczeństwo wyłączyć z ograniczenia, a obok budżetu utworzono specjalny fundusz infrastrukturalny o zdolności pożyczkowej 500 mld euro.

Efekt widać już na rynku. Rentowności wieloletnich Bundów wzrosły do poziomów niewidzianych od kilkunastu lat. Według szacunków cytowanych przez Reuters niemiecka emisja obligacji może w 2027 r. sięgnąć rekordowych około 400 mld euro. Równocześnie oficjalny plan finansowy rządu pokazuje, że w latach 2027–2030 suma nowego finansowania budżetu federalnego i głównych funduszy specjalnych może wynieść około 838 mld euro.

To dwie ogromne liczby, ale oznaczają coś innego. I właśnie od tego rozróżnienia trzeba zacząć.

Niemcy nie przestały nagle przestrzegać hamulca zadłużenia

W medialnych skrótach można odnieść wrażenie, że Niemcy po latach fiskalnej dyscypliny po prostu wyrzuciły Schuldenbremse do kosza. To nie jest prawda.

Podstawowa zasada nadal pozostaje w niemieckiej konstytucji. Strukturalna nowa pożyczka federalna podlegająca regularnej części reguły może co do zasady wynosić najwyżej 0,35% nominalnego PKB.

Zmieniło się natomiast to, które wydatki w ogóle wchodzą do tego rachunku.

To subtelna różnica prawna, ale finansowo ogromna. Jeżeli określony rodzaj wydatku zostaje wyłączony z podstawowego limitu albo trafia do specjalnego funduszu posiadającego osobne uprawnienie kredytowe, standardowa reguła może nadal być formalnie przestrzegana, mimo że całkowita skala finansowania długiem rośnie.

Co dokładnie zmieniono w konstytucji?

18 marca 2025 r. Bundestag większością konstytucyjną przyjął zmianę artykułów 109, 115 i 143h niemieckiej ustawy zasadniczej. 21 marca pakiet uzyskał wymaganą większość dwóch trzecich również w Bundesracie. Znowelizowane zasady weszły następnie w życie 25 marca 2025 r.

Najważniejsze są dwa mechanizmy.

1. Bezpieczeństwo powyżej 1% PKB

Wydatki na obronność oraz określone wydatki dotyczące bezpieczeństwa – m.in. ochrony ludności, służb, cyberbezpieczeństwa i pomocy państwom zaatakowanym z naruszeniem prawa międzynarodowego – mogą być finansowane poza standardowym hamulcem zadłużenia w części przekraczającej 1% nominalnego PKB.

Nie jest to więc prosty zapis „obrona nie podlega limitowi”. Pierwsza część wydatków odpowiadająca 1% PKB pozostaje w zwykłej konstrukcji fiskalnej, a wyjątek zaczyna działać powyżej tego progu.

Rosnące europejskie budżety obronne mają znaczenie nie tylko dla finansów publicznych, lecz również dla rynku kapitałowego. W osobnej analizie sprawdzaliśmy jak napięcia geopolityczne kierują kapitał do sektora zbrojeniowego i surowców.

2. Specjalny fundusz infrastrukturalny

Drugi filar to konstytucyjnie umożliwiony fundusz infrastrukturalny o zdolności zaciągania długu do 500 mld euro.

Z założenia środki mają finansować dodatkowe inwestycje w infrastrukturę oraz transformację prowadzącą do neutralności klimatycznej.

„Fundusz 500 mld euro” nie oznacza 500 mld euro leżących na koncie

Niemieckie określenie Sondervermögen potrafi być mylące. Dosłownie można je rozumieć jako „specjalny majątek”, ale z ekonomicznego punktu widzenia nie chodzi o skarbiec wypełniony wcześniej odłożonymi pieniędzmi.

Fundusz otrzymał zdolność zaciągania długu do 500 mld euro.

Kapitału dostarcza rynek obligacji w miarę realizacji programu.

Program rozłożono na okres 2025–2036. Jego struktura wygląda następująco:

W 2025 r. z programu uruchomiono już finansowanie liczone w dziesiątkach miliardów euro.

Proste podzielenie 500 mld euro przez 12 lat daje średnio około 41,7 mld euro rocznie, ale nie należy oczekiwać równomiernego wykorzystania. Duże projekty infrastrukturalne mają długi okres przygotowania, więc wydatki mogą koncentrować się w określonych latach.

Ile Niemcy naprawdę zamierzają pożyczyć?

Najnowszy rządowy projekt budżetu na 2027 r. i plan finansowy do 2030 r. pokazują skalę zmiany znacznie dokładniej.

* Proste zsumowanie zaokrąglonych pozycji wskazanych w rządowym planie finansowym. Dane budżetowe mogą ulec zmianie.

Zsumowanie publikowanych, zaokrąglonych wartości daje:

400 mld euro emisji to nie to samo co 400 mld euro nowego długu

To prawdopodobnie najważniejsze rozróżnienie w całej debacie.

Commerzbank szacuje, że w 2027 r. Niemcy mogą przeprowadzić rekordową emisję obligacji na około 400 mld euro. Liczba jest ogromna, ale dotyczy emisji brutto.

Państwa regularnie emitują nowe obligacje także po to, aby refinansować obligacje, które właśnie zapadają.

Załóżmy prosty przykład. W danym roku państwu zapada 180 mld euro starych papierów i jednocześnie potrzebuje 200 mld euro dodatkowego finansowania.

Dług nie wzrasta wtedy o 380 mld euro. Pierwsza część emisji zastępuje papiery, które właśnie wygasły.

Dlaczego rentowności Bundów rosną, skoro Niemcy wciąż są wiarygodnym państwem?

Wzrost rentowności nie jest równoznaczny z oczekiwaniem niewypłacalności.

W przypadku Niemiec obecna zmiana wynika przede wszystkim z kombinacji kilku czynników: zwiększonej podaży papierów, wyższych oczekiwań dotyczących przyszłych stóp i inflacji, wzrostu premii terminowej oraz faktu, że inwestorzy mają coraz więcej alternatyw oferujących atrakcyjne oprocentowanie.

21 sierpnia rentowność niemieckich papierów 30-letnich znajdowała się w rejonie 3,79%, czyli najwyżej od 2011 r.

Mechanizm cenowy jest prosty:

Rynek otrzymuje coraz więcej długoterminowych papierów nie tylko od Niemiec. Większą podaż długu planują również inne rządy, a o kapitał konkurują także przedsiębiorstwa finansujące energetykę, centra danych, obronność i infrastrukturę.

Szerzej o ryzyku rosnących rentowności pisaliśmy w analizie „S&P 500 na ATH, Bund 10Y przy 15-letnich szczytach. Raport MFW mówi: to nie jest spokój”.

Kto właściwie kupi tyle niemieckiego długu?

Nie istnieje jeden pożyczkodawca finansujący Berlin.

Bundy trafiają do szerokiego rynku: banków, funduszy inwestycyjnych, funduszy emerytalnych, ubezpieczycieli, banków centralnych i zagranicznych inwestorów instytucjonalnych. Część papierów znajduje się również pośrednio w portfelach gospodarstw domowych poprzez fundusze inwestycyjne i produkty emerytalne.

Przez wiele lat bardzo dużym uczestnikiem rynku był również Europejski Bank Centralny i krajowe banki centralne Eurosystemu.

Dziś sytuacja jest inna. Portfele obligacji zgromadzone w programach skupu stopniowo się kurczą, ponieważ zapadające papiery nie są już w pełni reinwestowane.

Oznacza to, że większa część dodatkowej podaży musi zostać wchłonięta przez rynek prywatny.

Przeznaczenie środków może mieć znaczenie dla części inwestorów i ich mandatów inwestycyjnych, ale z punktu widzenia rynkowej wyceny długu kluczowe pozostają przede wszystkim rentowność, duration, płynność, oczekiwana inflacja i ryzyko emitenta. Im więcej papierów rynek musi wchłonąć, tym większego wynagrodzenia może oczekiwać za zamrożenie kapitału na 10, 20 czy 30 lat.

Kto za to zapłaci? Odpowiedź jest bardziej skomplikowana niż „podatnicy”

W sensie finansowym należy rozdzielić co najmniej cztery grupy.

1. Inwestorzy dostarczają pieniądze dziś

To nabywcy Bundów finansują bieżące potrzeby państwa. W zamian otrzymują zobowiązanie Niemiec do wypłaty odsetek i zwrotu wartości nominalnej przy zapadalności.

2. Przyszłe budżety płacą odsetki

Kupony i pozostały koszt obsługi długu są finansowane z przyszłych dochodów państwa oraz – pośrednio – kolejnych operacji finansowych.

To tutaj pojawia się rzeczywisty koszt fiskalny: im więcej budżet wydaje na odsetki, tym mniej środków – przy innych warunkach bez zmian – pozostaje na inne zadania albo tym większe muszą być podatki, inne dochody lub kolejne finansowanie.

3. Prywatni kredytobiorcy mogą zapłacić wyższą cenę kapitału

Jeżeli bezpieczny Bund oferuje coraz wyższą rentowność, przedsiębiorstwo również musi zaoferować inwestorowi odpowiednio większy zwrot, aby jego obligacje nadal były atrakcyjne.

Wyższy koszt finansowania może przełożyć się na inwestycje przedsiębiorstw, nieruchomości, leasing i ceny części kredytów.

4. Gospodarka może jednocześnie coś za ten dług otrzymać

Jeżeli pożyczone pieniądze finansują projekt zwiększający produktywność – lepszą kolej, sieć energetyczną, cyfryzację czy transport – przyszła gospodarka może być większa niż bez tej inwestycji.

Wtedy część kosztu finansowania jest rekompensowana wyższą produktywnością, dochodami przedsiębiorstw, wynagrodzeniami i wpływami podatkowymi.

Dług publiczny nie jest darmowy. Ale pytanie „ile długu?” jest mniej użyteczne niż pytanie „co państwo kupuje za pożyczone pieniądze i czy efekt gospodarczy przewyższy koszt finansowania?”. Analiza MyBank.pl

Policzyliśmy koszt jednego punktu procentowego

Ryzyko stóp procentowych najłatwiej zobaczyć na prostym stress teście.

To czysto matematyczny test, a nie prognoza kosztu niemieckiego funduszu. Rzeczywisty dług będzie emitowany stopniowo, w różnych terminach i przy różnych rentownościach.

Pokazuje jednak ważną zasadę: przy setkach miliardów euro nawet niewielka zmiana średniego kosztu finansowania zaczyna być liczona w miliardach.

Niemiecki rachunek odsetkowy może niemal się podwoić

Najbardziej wymowny sygnał znajduje się nie w samej wartości długu, lecz w prognozie kosztów jego obsługi.

Według danych niemieckiego resortu finansów przytaczanych przez Reuters wydatki odsetkowe mogą wzrosnąć z około 41,9 mld euro w 2027 r. do 80,7 mld euro w 2030 r.

To wzrost o około 93% w ciągu trzech lat.

Dla dodatkowej perspektywy możemy zestawić te wartości z planowanymi federalnymi dochodami podatkowymi.

* Wskaźnik MyBank.pl służący wyłącznie do zobrazowania skali. Nie jest oficjalną miarą fiskalną i nie oznacza, że dokładnie taki odsetek wpływów podatkowych jest formalnie przypisywany obsłudze długu.

Nie oznacza to więc, że w 2030 r. „18,5% podatków pójdzie na dług” w sensie księgowym jeden do jednego. Pokazuje natomiast skalę rosnącej konkurencji między obsługą długu a pozostałymi potrzebami budżetu.

Najważniejsze pytanie: czy inwestycje zwiększą gospodarkę szybciej niż koszt długu?

Ocena stabilności długu publicznego nie działa tak samo jak ocena kredytu hipotecznego gospodarstwa domowego.

Państwo zwykle nie spłaca całego długu do zera. Kiedy obligacja zapada, często jest refinansowana kolejną emisją.

Kluczowa jest relacja zadłużenia do wielkości gospodarki oraz relacja pomiędzy kosztem finansowania i tempem nominalnego wzrostu PKB.

To oczywiście nie jest kompletna reguła dynamiki długu, ponieważ znaczenie ma również saldo pierwotne budżetu, inflacja, struktura zapadalności oraz tempo nowego zadłużania.

Niemcy nadal startują z wyraźnie niższego poziomu zadłużenia niż strefa euro jako całość. Według najnowszych porównywalnych danych Eurostatu na koniec I kwartału 2026 r. niemiecki dług sektora instytucji rządowych i samorządowych wynosił 64,4% PKB, podczas gdy dla całej strefy euro było to 88,9% PKB.

Jednocześnie niemiecki Stabilitätsrat oczekuje, że w związku ze zwiększonymi potrzebami finansowymi relacja długu Niemiec wzrośnie w 2026 r. do około 66,5% PKB. Pozycja startowa pozostaje więc relatywnie mocna, ale kierunek zmian jest wyraźnie wzrostowy.

Problem polega na tym, że Niemcy rzeczywiście mają co remontować

Argument za inwestycjami nie jest wyłącznie politycznym sloganem.

Według KfW Kommunalpanel niemieckie samorządy oceniają swój skumulowany niedobór inwestycyjny na około 231,2 mld euro.

Największe potrzeby dotyczą m.in. szkół oraz infrastruktury drogowej i transportowej.

Z 500-miliardowego funduszu dokładnie 100 mld euro przeznaczono dla krajów związkowych i samorządów.

Czyli nawet gdyby całą samorządową część funduszu porównać wyłącznie z obecnym szacunkiem luki inwestycyjnej samorządów, odpowiada ona mniej niż połowie tej wartości.

Dlaczego niemiecki dług może podnieść koszt finansowania całej Europy?

Bund jest jednym z najważniejszych punktów odniesienia europejskiego systemu finansowego.

Kiedy jego rentowność rośnie, nie oznacza to mechanicznie, że każdy kredyt w Europie podrożeje dokładnie o tę samą wartość. Zmienia się jednak stopa wolna od ryzyka lub stopa referencyjna, względem której inwestorzy wyceniają inne aktywa.

Jeżeli niemiecka obligacja daje 3,5%, inwestor może zażądać np. 4,5% od przedsiębiorstwa o bardzo dobrej jakości kredytowej. Jeżeli Bund zaczyna dawać 4%, ta sama obligacja firmowa przy niezmienionym spreadzie musiałaby oferować około 5%.

Podobnie działa porównanie pomiędzy państwami.

Jednocześnie cała strefa euro emituje bardzo duże ilości długu. Szacunki rynkowe mówią o podaży brutto obligacji państw strefy euro liczonej w ponad 1,5 bln euro rocznie.

Więcej papierów konkuruje więc o ten sam globalny kapitał.

Co niemiecka zmiana oznacza dla Polski?

Wpływ na Polskę nie jest tak bezpośredni jak w przypadku kraju należącego do strefy euro. NBP prowadzi własną politykę pieniężną, a polskie obligacje są emitowane głównie w złotych.

Mimo to istnieje kilka istotnych kanałów transmisji.

Rentowności polskich obligacji

Globalny inwestor porównuje dostępne aktywa. Jeżeli bezpieczny Bund zaczyna oferować większy zwrot, inwestor może wymagać również większej rentowności od polskich papierów – szczególnie jeżeli premia za ryzyko Polski nie ulega zmianie.

EUR/PLN

Wyższe rentowności europejskich obligacji mogą wspierać euro, jeśli wynikają z lepszych perspektyw gospodarki lub bardziej restrykcyjnej oczekiwanej polityki EBC i przyciągają kapitał. Jeżeli natomiast wzrost rentowności jest skutkiem rosnącego ryzyka fiskalnego lub premii terminowej, reakcja waluty może być zupełnie inna.

Dlatego nie istnieje prosty schemat „więcej niemieckiego długu = mocniejsze euro”. Aktualny kurs EUR/PLN warto analizować razem z rentownościami Bundów, polityką EBC i NBP oraz globalnym apetytem na ryzyko.

Zmiana kursu euro ma znaczenie również poza samym rynkiem walutowym. Jeżeli wzrost europejskich rentowności idzie w parze z umocnieniem EUR wobec PLN, część importowanych kosztów może rosnąć w złotych. Szerzej ten kanał opisaliśmy w analizie jak Polska importuje inflację.

Polskie firmy

Niemcy pozostają kluczowym partnerem handlowym Polski. Jeżeli inwestycje infrastrukturalne i obronne rzeczywiście pobudzą niemiecką gospodarkę, część polskich przedsiębiorstw może na tym skorzystać jako dostawcy komponentów, maszyn, usług i materiałów.

Z drugiej strony, jeżeli skok rentowności podniesie koszt finansowania i schłodzi prywatne inwestycje w Niemczech, część impulsu fiskalnego może zostać zneutralizowana.

Paradoks niemieckiego planu: państwo chce pobudzić inwestycje, ale może jednocześnie podnieść koszt inwestowania

To najciekawszy ekonomiczny konflikt całego programu.

Państwo zwiększa wydatki, ponieważ infrastruktura i bezpieczeństwo przez lata otrzymywały – według zwolenników reformy – zbyt mało kapitału.

Aby sfinansować inwestycje, emituje jednak znacznie więcej obligacji.

Większa podaż obligacji może podnosić rentowności.

Wyższe rentowności zwiększają koszt kapitału przedsiębiorstw.

Niektóre prywatne inwestycje, które były opłacalne przy finansowaniu na 3,5%, mogą przestać spełniać wymagany próg rentowności przy koszcie 5%.

Ekonomiści określają taki mechanizm jako crowding out – wypieranie części prywatnego popytu na kapitał przez sektor publiczny.

Trzy scenariusze niemieckiego eksperymentu

Scenariusz 1: dług finansuje produktywność

Infrastruktura jest budowana sprawnie, zamówienia uruchamiają prywatne inwestycje, a wydatki obronne zwiększają moce produkcyjne europejskiego przemysłu.

Nominalny PKB rośnie wystarczająco szybko, aby ograniczyć wzrost relacji długu do PKB. Dochody podatkowe rosną, a większy koszt odsetek pozostaje możliwy do obsługi.

W takim wariancie zmiana fiskalna może być korzystna nie tylko dla Niemiec, ale również dla części dostawców w Europie Środkowej.

Scenariusz 2: wzrost jest, ale kapitał pozostaje drogi

Inwestycje poprawiają koniunkturę, ale ogromna podaż obligacji oraz utrzymująca się presja inflacyjna sprawiają, że długoterminowe rentowności pozostają wysoko.

Państwo pobudza gospodarkę, lecz przedsiębiorstwa płacą więcej za finansowanie. Część efektu fiskalnego zostaje w ten sposób zneutralizowana.

Scenariusz 3: dług rośnie szybciej niż efekt gospodarczy

Realizacja projektów jest wolna, część wydatków okazuje się mało produktywna, a koszty inwestycji rosną.

Rentowności pozostają wysokie, koszty odsetkowe zwiększają się, a nominalny wzrost gospodarczy okazuje się zbyt słaby.

Wtedy kolejne budżety stają przed trudniejszym wyborem: wyższe podatki, ograniczenie części wydatków albo dalszy wzrost zadłużenia.

Pięć liczb, które pokażą, czy plan działa

W kolejnych latach nie wystarczy patrzeć na sam nominalny poziom długu.

Niemcy nie stoją przed prostym wyborem „dług albo brak długu”

Prawdziwy wybór jest bardziej skomplikowany.

Berlin może utrzymywać bardzo restrykcyjne zasady finansowania i ryzykować dalsze pogarszanie infrastruktury oraz niedostateczne możliwości obronne. Może też pożyczyć ogromne kwoty i zaakceptować wyższy koszt finansowania.

Wybrał drugą drogę.

Rynek obligacji natychmiast zaczął wyceniać konsekwencje tej decyzji.

Największym zagrożeniem nie jest jednak sama liczba 500 czy 800 mld euro. Największym ryzykiem byłoby wydanie tych pieniędzy bez trwałego zwiększenia potencjału gospodarki.

Jeżeli nowe drogi, koleje, energetyka, cyfryzacja i zdolności obronne podniosą produktywność, dzisiejszy wzrost długu może z perspektywy przyszłych lat wyglądać rozsądnie.

Jeżeli natomiast dług pozostanie, a oczekiwany wzrost nie nadejdzie, rachunek będzie widoczny bardzo konkretnie: w coraz większej pozycji „odsetki” w każdym kolejnym budżecie.