Nowe cła nie były totalnym zaskoczeniem, ale ich rozkład po partnerach handlowych wystarczył, by uruchomić kalkulatory w działach finansowych eksporterów i importerów. W krótkim horyzoncie oznacza to realokację zamówień i przepływów, a na wykresach – szybsze ruchy tam, gdzie marża zależy od sprawnego łańcucha dostaw. Z perspektywy inwestora kluczowe jest pytanie, kto zapłaci rachunek za protekcjonizm: konsumenci w USA, amerykańscy importerzy czy zagraniczni dostawcy. Jeśli firmy będą w stanie przerzucić wyższe koszty na ceny, inflacja dostanie „drugą rundę”, co zredukuje przestrzeń banku centralnego do szybkich cięć stóp. Jeśli nie – wejdziemy w fazę presji na marże i spowolnienia inwestycji, która z opóźnieniem uderza w zyski na akcję.

Dodatkowy ciężar przyniósł rynek pracy. Liczba nowych miejsc w sektorze pozarolniczym okazała się wyraźnie niższa od oczekiwań, a poprzednie miesiące zostały skorygowane w dół. „Jedno słabe NFP nie jest wyrokiem na gospodarkę, ale przy cłach i słabnącej dynamice zatrudnienia rynek akcji jedzie na dwóch hamulcach naraz” – mówili dziś zarządzający. To wyjaśnia, dlaczego widzieliśmy mechaniczny wzrost popytu na ochronę opcyjną i przewagę zleceń koszykowych nad stock-pickingiem. W takiej scenerii inwestorzy nie szukają już „narracji dnia”, lecz redukują ryzyko beta i uciekają do gotówki oraz długu skarbowego.

W realnym czasie najlepiej było to widać na technologii. Największe spółki wzrostowe, które jeszcze w lipcu windowały indeks szerokiego rynku, dziś ciążyły na notowaniach. Indeksy amerykańskie zjechały na otwarciu wyraźnie poniżej wczorajszych zamknięć, a na tle szerokiej wyprzedaży wybijały się pojedyncze defensywne historie z ochrony zdrowia, energii i użyteczności publicznej. To klasyczny obraz „ucieczki do bezpiecznych przepływów pieniężnych”, gdy widoczność przychodów jest ważniejsza niż obietnica hiperwzrostu. W tle działa też arytmetyka indeksowa: gdy liderzy o największej kapitalizacji spadają, fundusze pasywne intensyfikują ruch, elektryzując cały koszyk.

Europa nie miała dziś dokąd uciec. DAX i CAC 40 należały do najsłabszych benchmarków regionu, bo niemiecki i francuski eksport są wyjątkowo wrażliwe na koszty i zakłócenia w logistyce. Przemysł ciężki i motoryzacja nie znalazły oparcia, nawet przy słabnącej walucie europejskiej, która zwykle bywa kołem ratunkowym dla eksporterów. Wzmocniony popyt na obligacje skarbowe i wytracenie impetu w segmencie wzrostowym dopełniły obrazu sesji, którą wielu uczestników sprowadzało do trzech słów: cła, payrolls, defensywa. To nie był dzień na odważne longi szeroko po rynku – to był dzień na zarządzanie ryzykiem.

Warszawa podążyła tym samym śladem. Od pierwszych minut handlu widać było przewagę podaży w największych komponentach WIG20, a każda próba podciągnięcia notowań rozbijała się o rosnące obroty sprzedażowe. GPW miała podwójnie trudne zadanie: z jednej strony globalny risk-off, z drugiej – lokalny kalendarz wyników, w którym kilka spółek wypadło poniżej oczekiwań co do marży i kosztów finansowania. W efekcie notowania indeksu blue chipów osunęły się poniżej ważnych psychologicznie poziomów, a mWIG40 i sWIG80 dorzuciły swoją cegiełkę do obrazu szerokiej czerwieni. Tam, gdzie bilans jest mocny, a ekspozycja na taryfy ograniczona, spadki były płytsze, ale nie na tyle, by mówić o „bezpiecznych przystaniach” – dziś takich po prostu nie było.

Sektorowo najlepiej broniły się użyteczności, wybrane podmioty z ochrony zdrowia i spółki dywidendowe o niskiej zmienności. Najgorzej – eksporterzy z cienkimi marżami i firmy, które w ostatnich tygodniach budowały narrację o szybkim luzowaniu polityki pieniężnej w USA i strefie euro. Gdy rynek przestawia się na tryb „dane ponad narrację”, pierwsza pod nożyce idzie wycena opar ta na obietnicy przyszłych przepływów pieniężnych. W tej logice nie dziwią krótkie, gwałtowne cofnięcia na „gorących” spółkach technologicznych i e-commerce – przy pogorszeniu warunków zewnętrznych beta potrafi zjeść całą przewagę.

Na Wall Street wyraźny był jeszcze jeden element układanki: mikrostruktura obrotu. W pierwszej godzinie po publikacji danych rosły obroty w ETF-ach na główne indeksy i koszykach sektorowych, co potwierdzało przewagę decyzji portfelowych nad selektywnym wyborem spółek. Dopiero później pojawił się popyt relatywny na pojedyncze defensywne nazwy i spółki z naturalnymi hedżami na taryfy. Na rynku opcyjnym wzrósł popyt na krótkie ubezpieczenia portfeli na sierpień, a część uczestników ustawiała kalendarze pod publikacje kolejnych danych o aktywności gospodarczej. To język jednej strategii: najpierw zabezpiecz parasol, dopiero potem sprawdzaj, gdzie nie pada.

Warto jednak wyjść poza dzisiejszy kurz. Sezon wynikowy w USA i Europie wciąż wchodzi w najgęstszy etap, a wiele spółek dopiero pokaże, jak radzi sobie z kosztami pracy i surowców. Jeżeli guidance na drugie półrocze potwierdzi odporność przychodów i zdolność do przerzucania kosztów, obecna korekta może zostać wykorzystana do selektywnej akumulacji. To będzie miesiąc selekcji, nie „jazdy na indeksie” – dobór spółek o mocnych bilansach i przewidywalnych przepływach przeważy nad polowaniem na najszybsze odbicia. Z drugiej strony, jeśli cła zmaterializują się w wyższych cenach i ciasnych marżach, sierpień może zamienić się w przedłużony test cierpliwości dla posiadaczy długich pozycji.

Z perspektywy polityki pieniężnej rynek długu wysyła mieszane sygnały. Słabszy rynek pracy skłania część inwestorów do gry na szybsze cięcia stóp, co teoretycznie wspiera wyceny akcji wrażliwych na koszt kapitału. Problem w tym, że cła działają w przeciwnym kierunku: mogą wydłużyć drogę powrotu inflacji do celu i zmusić bank centralny do większej ostrożności. Taki „szum decyzyjny” zwykle zwiększa zmienność i skraca horyzont inwestycyjny, bo menedżerowie ryzyka wolą działać taktycznie niż strategicznie. Dla inwestora indywidualnego przekaz jest prosty: nie gonić rynku, dopóki nie zobaczymy, jak układa się krzywa stóp i co z tym zrobią marże spółek.

Warszawski parkiet ma w tym układzie kilka własnych zmiennych. Napływy do funduszy, presja podażowa przy rolowaniu instrumentów pochodnych, kalendarz dywidend oraz – co ważne – wrażliwość złotego na globalny risk-off. Słabszy PLN bywa tarczą dla eksporterów, ale jednocześnie podnosi koszty importu i finansowania projektów kapitałochłonnych. Ostateczny bilans zależy więc od struktury przychodów i koszyka walutowego spółek. Tam, gdzie naturalne zabezpieczenia walutowe są silne, reakcja na wahania kursów bywa łagodniejsza. Tam, gdzie bilans jest cieńszy, wahania potrafią być gwałtowniejsze niż na samych indeksach.

Na tle całej układanki jedna obserwacja powinna wybrzmieć mocniej niż inne. Dzisiejszy spadek sam w sobie nie rozstrzyga o trendzie na sierpień. To dopiero pierwszy dzień miesiąca i pierwszy test gotowości rynku do dyskontowania dwóch sprzecznych wektorów: potencjalnie szybszej łagodności polityki pieniężnej oraz wyższych kosztów w handlu i presji na marże. Odpowiedź nie przyjdzie w jednym raporcie ani w jednej konferencji prasowej. Potrzebne będą twarde liczby – z przychodów, marż i zamówień – oraz wskazówki co do ścieżki stóp. Do tego czasu większość zarządzających będzie trzymać się defensywy, a inwestorzy indywidualni powinni bardziej dbać o wielkość pozycji niż o próbę „złapania dołka”.

Co więc z praktycznego punktu widzenia wynika dla czytelnika, który szuka uporządkowania dnia i tygodnia? Po pierwsze, w centrum uwagi pozostają dzisiejsze i jutrzejsze zamknięcia na NYSE: to one ustawią ton dla otwarć w Europie i powiedzą, czy popyt jest gotów wracać szybciej niż zwykle po szoku makro. Po drugie, na GPW lepiej patrzeć teraz przez pryzmat bilansów i odporności na taryfy niż przez wskaźniki momentum z lipca. Po trzecie, komentarz giełdowy w najbliższych dniach będzie się zaczynał od tych samych słów: cła, rynek pracy, guidance. To w tych trzech słowach zamyka się większość dzisiejszej zmienności, a resztę dopisują obroty i mikrostruktura.

Dzień zakończy się nie na nagłówkach, lecz na wykresach. Jeżeli w końcówce sesji w USA pojawi się oddech, poniedziałkowy handel w Europie może wykonać test popytu w pierwszych godzinach. Jeśli wyprzedaż się utrzyma, zobaczymy kontynuację rotacji do defensywy, skracanie ekspozycji i ostrożniejsze podejście do „story stocks”. Wall Street zaczęła sierpień pod kreską, Europa „tonęła” w czerwieni, a Warszawa przyjęła cios bez tarczy – ale gra o sierpień dopiero się zaczyna. Jedno jest pewne: to nie będzie miesiąc dla niecierpliwych. Zwycięży nie ten, kto kliknie szybciej, lecz ten, kto lepiej waży informacje i precyzyjniej zarządza ryzykiem.

Źródło: Jarosław Wasiński, MyBank.pl