Czym jest ICO?

ICO (ang. Initial Coin Offering) lub ITO (ang. Initial Token Offering) to formy gromadzenia kapitału przez spółki posługujące się technologią rejestru rozproszonego. Najłatwiej porównać je do IPO (ang. Initial Public Offering), które jest pierwszą emisją akcji przez spółkę publiczną debiutującą na parkiecie giełdowym. W przypadku IPO założenie całego procesu jest stosunkowo proste i silnie sformalizowane – osoba prawna do prowadzenia i rozwoju działalności gospodarczej oraz realizacji kolejnych inicjatyw potrzebuje majątku. Dlatego oferuje uczestnikom obrotu giełdowego akcje, będące odzwierciedleniem niewielkiego fragmentu majątku spółki.

Oferty ICO/ITO działają na bardzo podobnej zasadzie – spółka wykorzystuje emisję kryptowaluty lub tokenów, które są nabywane przez inwestorów przekonanych o dużych szansach powodzenia danego projektu. W zamian za przeniesienie wirtualnego aktywa spółka nabywa środki finansowe niezbędne do realizacji kolejnych zamierzeń gospodarczych.

Choć w praktyce proces ICO/ITO wydaje się oczywisty, ze względu na brak wyczerpującej regulacji budzi duże wątpliwości organów nadzoru, i to nie tylko w Polsce.

Jak działa Initial Coin Offering?

Działanie ICO najłatwiej zrozumieć na przykładzie. Wyobraźmy sobie, że startup chce zebrać pieniądze na zaprojektowanie zaawansowanej (i drogiej) aplikacji mobilnej albo wprowadzenie na rynek zupełnie nowej kryptowaluty. Nie jest spółką publiczną, nie może więc wejść na giełdę i przeprowadzić IPO. Decyduje się na zgromadzenie środków poprzez emisję kryptowaluty lub tokenów, które uprawniają do określonych czynności, np. korzystania z aplikacji. Oba aktywa bazują na technologii blockchain, ale nie powinny być ze sobą utożsamiane. Niekiedy trudno je od siebie odróżnić, a token może być traktowany jako kryptowaluta i odwrotnie.

Pierwszym krokiem jest ustalenie struktury emitowanego pieniądza elektronicznego lub tokena. Jego parametry mogą być określone w różny sposób:

• • stały wolumen i stała cena – firma określa, że każdy token ma wartość określoną z góry, a ich liczba jest z góry znana i ograniczona;


• • stały wolumen i zmienna cena – w tym modelu liczba tokenów jest znana, ale wartość będzie uzależniona od całkowitej kwoty zgromadzonej w ramach ICO;


• • zmienny wolumen i stała cena – liczba wyemitowanych tokenów nie jest znana, ale ich podaż jest określona poprzez osiągnięcie określonej kwoty (cena każdego tokena jest znana).

Założyciele spółki otrzymują tzw. tokeny założycielskie i kierują spółką, która emituje tokeny i dostarcza nabywcom niezbędne informacje dotyczące emisji oraz celu spółki. Z kolei nabywcy wykorzystują nabyte tokeny, aby uczestniczyć w projekcie (np. poprzez dostęp do wersji alfa usługi). Jednocześnie mogą oni handlować kryptowalutą, która trafia do obrotu publicznego. Do złudzenia cały mechanizm przypomina funkcjonowanie spółki akcyjnej i obrót akcjami na giełdzie.

Wraz z emisją tokenów spółka publikuje na swojej stronie internetowej tzw. whitepaper (inaczej pitchbook). To dokument, w którym potencjalni inwestorzy znajdą najważniejsze informacje dotyczące:

• • projektu realizowanego przez spółkę;


• • korzyści płynących z uczestnictwa w projekcie;


• • określenia budżetu niezbędnego do ukończenia projektu;


• • określenia liczby tokenów, które nie trafią do obrotu publicznego, ale zostaną zachowane przez założycieli;


• • tego, jakie waluty są akceptowane w ramach nabywania kryptoaktywów;


• • tego, jak długo będzie realizowany etap ICO.

Warto zapamiętać, że w przeciwieństwie do prospektu IPO, obowiązujące przepisy nie normują w żaden sposób treści whitepaper przy ICO, co stwarza szerokie pole do nadużyć. Obecnie uznaje się, że kryptowaluty i tokeny w zdecydowanej większości nie mogą być uznane za papiery wartościowe, co wyklucza możliwość stosowania względem nich ustawy o ofercie publicznej. Na świecie coraz częściej pojawiają się jednak głosy, że cyfrowe aktywa należy uznać za takie same aktywa, jak np. akcje czy obligacje (takie zdanie wyraził m.in. przewodniczący amerykańskiej SEC, Gary Gensler, w niedawnym wystąpieniu z pierwszej połowy 2023 r.).

W zależności od założeń projektu nowe tokeny mogą zostać nabyte w zamian za walutę fiducjarną (czyli pieniądz powszechnie uznany w obrocie jako środek płatniczy wyemitowany przez bank centralny), ale także poprzez przeniesienie innej kryptowaluty. W tym drugim przypadku zautomatyzowane programy (tzw. smart contracts) przeliczają liczbę tokenów nabytych w zamian za walutę.

Co w takim razie dzieje się z funduszami zgromadzonymi w ramach ICO? To zależy czy uda się osiągnąć przynajmniej minimalną wartość wskazaną w prospekcie emisyjnym. Jeżeli nie zostanie ona osiągnięta, środki są po prostu zwracane inwestorom. Jeżeli uda się zgromadzić potrzebną sumę, spółka przeznacza ją na realizację kolejnych etapów projektu. Cały proces jest realizowany w pełni automatycznie poprzez rejestrację projektu na platformie cyfrowej. Przykładowe środowiska to np. Meta Master Guild, FightOut czy IMPT.

Jakie jest stanowisko KNF względem ICO?

Komisja Nadzoru Finansowego w listopadzie 2017 roku zajęła stanowisko w przedmiocie sprzedaży monet lub tokenów w ramach ICO lub ITO. Zwróciła w nim uwagę na brak standaryzacji parametrów i związanych z nimi uprawnień aktywów cyfrowych. W zdecydowanej większości przypadków ICO/ITO funkcjonują poza przestrzenią regulowaną i nie podlegają kognicji organów takich, jak KNF. Rodzi to poważne ryzyko oszustwa, ponieważ nabywca często nie ma gwarancji, że aktywo, które nabywa w zamian za przekazane środki, reprezentuje jakąkolwiek mierzalną wartość i zostanie uznane w obrocie. Nie jest też powiedziane, że dana waluta lub token będzie mogła podlegać wymianie na platformach do wymiany kryptowalut. W rezultacie niemożliwe może okazać się „wyjście” z inwestycji.

Co więcej, wiele tego typu przedsięwzięć jest organizowane przez spółki wysokiego ryzyka (startupy), które nie dysponują zapleczem technologicznym lub zabezpieczeniem gwarantującym powodzenie całej operacji. KNF podkreśliła również:

• • brak ujednoliconych wymagań względem dokumentu whitepaper;


• • podatność platform do obrotu cyfrowymi aktywami na ataki hakerskie;


• • możliwość finansowania operacji z nieujawnionych lub nielegalnych źródeł.

KNF podziela pod tym względem stanowiska wyrażane dwukrotnie przez ESMA.

Firmy, które planują ICO/ITO powinny zwrócić uwagę na wystąpienie KNF z dnia 16 lipca 2020 r. zawierające m.in. przykładowy podział tokenów na:

• • płatnicze (ang. exchange tokens);


• • użytkowe (ang. utility tokens);


• • inwestycyjne (ang. investment tokens).

Emitując tokeny, należy w pierwszej kolejności ustalić, czy noszą one znamiona papierów wartościowych lub instrumentów finansowych. W takich sytuacjach może pojawić się potrzeba zastosowania do nich regulacji charakterystycznych dla rynku kapitałowego. O ile w przypadku tokenów płatniczych czy użytkowych jest to mało prawdopodobne, sytuacje takie są możliwe w przypadku tokenów inwestycyjnych lub hybrydowych (np. poprzez nadanie uprawnień tożsamych z uprawnieniami inkorporowanymi w papiery wartościowe).

Na pytanie czy obrót tokenami lub kryptowalutą będą podlegały nadzorowi KNF trudno odpowiedzieć jednoznacznie. Obecnie organ nadzoru stoi na stanowisku, że nadzór obejmuje wyłącznie prawa inkorporowane w tradycyjnych papierach wartościowych, określających prawa w jednostce zbiorowego inwestowania lub stanowiących inny instrument finansowy.

Warto zwrócić uwagę na zliberalizowane wymagania względem oferty publicznej. Obecnie za taką uważa się oferowanie papierów wartościowych do minimum 2 osób (a nie jak wynikało z poprzednich przepisów 150 osób). Co więcej do kwoty mniej niż 100 tysięcy euro nie jest wymagane publikowanie żadnego dokumentu informacyjnego. Obowiązek ten nie obowiązuje także w sytuacji, gdy oferta jest skierowana do nie więcej niż 150 osób fizycznych lub prawnych innych niż inwestorzy instytucjonalni, chociażby próg kwotowy emisji był wyższy. Może się więc okazać, że wprawdzie ICO będzie podlegało nadzorowi KNF, ale w związku z emisją nie pojawi się obowiązek publikacji dokumentacji dla inwestorów.

ICO a crowdfunding pożyczkowy

KNF w komunikacie z dnia 2 czerwca 2023 r. przestrzega także przed tzw. crowdfundingiem pożyczkowym. To praktyka, która polega na oferowaniu przez przedsiębiorców produktów o charakterze finansowym, np. pożyczek pieniężnych. Środki pobierane od “inwestorów” za pośrednictwem np. witryny internetowej są przeznaczane na realizację różnego rodzaju inicjatyw gospodarczych. Choć niekiedy takie działania mogą przypominać emisję papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych, nie należy mylić ich z walorami podlegającymi kognicji KNF.

Crowdfunding pożyczkowy nie musi podlegać nadzorowi, ponieważ podmioty, które go organizują same nie zawsze są licencjonowane do emitowania papierów wartościowych. Brak regulacji KNF w tym zakresie sprawia, że ewentualnych roszczeń można dochodzić wyłącznie na gruncie prawa cywilnego, a żadne przepisy dotyczące papierów wartościowych nie chronią pożyczkodawców. Przed zainwestowaniem swoich środków warto sprawdzić, czy dany podmiot jest wpisany do rejestru emitentów papierów wartościowych prowadzonego przez KDPW. 

Jak wygląda regulacja ICO w wybranych państwach świata?

Status prawny ICO budzi wątpliwości w wielu państwach, ale stopień rygoryzmu prawnego w poszczególnych przypadkach jest zróżnicowany. W Indiach, Pakistanie i Chinach ICO zostały całkowicie zakazane. Organy regulacyjne wielu krajów, m.in. Austrii, Chorwacji, Serbii, Francji czy Niemiec wyrażają wątpliwości, a cyfrowe aktywa traktowane są z dużą ostrożnością.

Dla przykładu w Niemczech uznanie kryptowaluty za instrument finansowy jest uzależnione od rodzaju przenoszonego wraz z nią uprawnienia. Na podobnym stanowisku stoi austriacki FMA, który wymaga, aby dla kryptowalut będących instrumentami finansowymi opracować szczegółową dokumentację tak, jak dla innych produktów finansowych.

Jak uniknąć oszustwa przy inwestowaniu w ICO i jak je projektować, aby nie budził wątpliwości?

W przeciwieństwie do spółki akcyjnej gromadzenie funduszy poprzez emisję kryptoaktywów nie doczekało się na chwilę obecną kompleksowej regulacji. W praktyce oznacza to, że praktycznie każda osoba dysponująca zapleczem technologicznym oraz wiedzą może wdrożyć ICO, aby usiłować pozyskać pieniądze od inwestorów. Jak skutecznie ograniczyć ryzyko w takim przypadku?

• • Przede wszystkim należy dokładnie zapoznać się z prospektem. Powinien on być napisany w sposób jasny i zrozumiały, a cele w nim powinny być określone precyzyjnie;


• • Istotne znaczenie mają wszelkiego rodzaju regulaminy, które warto przeanalizować pod kątem zgodności z prawem;


• • Pozyskane środki powinny być deponowane w ramach różnego rodzaju zabezpieczonych i stabilnych rachunków powierniczych (tzw. ecrow wallet), całkowicie transparentnych dla akcjonariuszy;


• • Warto sprawdzić czy podmiot jest uprawniony do emitowania papierów wartościowych i podlega nadzorowi KNF.

Wyspecjalizowana kancelaria potrafi wesprzeć zarówno założycieli ICO, którzy potrzebują pomocy prawnej, jak i inwestorów, którzy planują ulokować swoje środki w biznesie wykorzystującym nowe technologie, o czym dowiedzieć się można podczas lektury artykułów na stronie https://rpms.pl/. Warto pamiętać, że dzięki wieloletniemu doświadczeniu w obsłudze podmiotów z sektora Newtech specjaliści są w stanie przygotować niezbędną dokumentację oraz zadbać o zgodność formalnoprawną działalności z przepisami.