Data dodania: 2014-09-03 (17:40)
Trylemat ten ma właśnie SNB ze względu na sztywny kurs w parze EUR/CHF (a przynajmniej sztywne dno) na poziomie 1,2000. Problem ten wynikł po posiedzeniu EBC 5 czerwca, podczas którego EBC dokonał cięcia depozytowych stóp procentowych do wartości ujemnych.
Niemożliwa trójca, czy też, jak to mawiają makroekonomiści, „trylemat”, to teoria, która stanowi, że nie jest możliwa łączna realizacja wszystkich trzech następujących celów:
Obecnie dąży do ponownego rozszerzenia bilansu za pośrednictwem ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących (TLTRO) oraz ostatecznie programu skupu papierów wartościowych opartych na aktywach (ABS).
Ujemne stopy depozytowe były konieczne, aby przesunąć presję z powrotem w dolne części przedziału w parze EUR/CHF, pomimo ogólnie znanej sztywnej dolnej granicy ustanowionej przez SNB, ponieważ duże instytucje wolą utrzymywać depozyty we frankach szwajcarskich i wycofują swoje depozyty w euro. Biorąc pod uwagę nową dynamikę polityki EBC, jedynym sposobem utrzymania przez SNB obecnego kursu (i co za tym idzie podtrzymania niestabilnego trylematu) i do tego jedynie chwilowo byłoby dalsze masowe drukowanie pieniędzy, aby uchronić sztywny kurs, co mogłoby w efekcie zdestabilizować gospodarkę krajową, a w ostatecznym rozrachunku samą walutę.
W 1992 r. Wielka Brytania starała się utrzymać funta szterlinga w ramach Mechanizmu Kursów Walutowych, wyrzucając miliardy funtów i podejmując szalone działania w zakresie stóp procentowych bez względu na potrzeby gospodarki krajowej. Była to lekcja poglądowa ilustrująca przyczyny, dla których problem ten nazywany jest trylematem. Ostatecznie, naturalnie, Wielka Brytania straciła nad tym kontrolę i odeszła od sztywnego kursu.
W przeszłości sama Szwajcaria stosowała ekstremalne środki polityki pieniężnej, m.in. ujemne stopy procentowe i kontrolę kapitału, aby przeciwdziałać tym samym czynnikom, które kumulują się również obecnie. Dlatego dzisiejsza sytuacja nie jest całkowicie bezprecedensowa. Niewiadomą pozostają przyszłe działania SNB oraz sytuacja w parze EUR/CHF i kurs franka do tego czasu.
Możliwe rozwiązania dla SNB są jasne. Aby rozwiązać ten trylemat, należy:
porzucić sztywną dolną granicę (najprawdopodobniej nie bez walki, jednak biorąc pod uwagę Sorosa i Wielka Brytanię w 1992r. czy BoJ w 2003 r., to podejście ostatecznie zawsze upada);
wprowadzić kontrolę kapitału (nieprzyjemne i uciążliwe rozwiązanie, jednak teoretycznie wykonalne i stosowane w przeszłości);
dokonać cięć stóp depozytowych do wartości ujemnych oraz sprawić, by pasywne utrzymywanie środków pieniężnych we frankach szwajcarskich stało się jak najdroższe (linia najmniejszego oporu – kopiowanie rozwiązań EBC z ryzykiem dla krajowych rynków aktywów itp.).
Moim zdaniem linia najmniejszego oporu polegałaby na próbie karnego oprocentowania depozytów, być może tych, które przekraczają określone rozmiary, jak ostatnio stwierdził ekspert ds. strategii z UBS. Taka polityka nie jest pozbawiona ryzyka, w szczególności w odniesieniu do płynności i krajowych rynków aktywów, biorąc pod uwagę, że SNB zmuszony był zasadniczo ignorować tworzącą się długoterminową bańkę spekulacyjną na rynku nieruchomości, aby utrzymać dno w parze EUR/CHF.
Jednak argumenty za podjęciem działań przez SNB to bardzo rozczarowujący szwajcarski PKB w II kwartale oraz oznaki osłabienia głównych gospodarek UE. UE to przecież najważniejszy rynek eksportowy dla Szwajcarii. Inwestorzy powinni jednak zrozumieć, że kumulują się czynniki zagrażające dolnej granicy w parze EUR/CHF oraz że bez zdecydowanych inicjatyw politycznych ze strony SNB dno może ustąpić, tworząc chaotyczną lukę na niższych poziomach. Pamiętacie akcję w parze USD/JPY po tym, jak w 2003 r. Bank of Japan zaprzestał wreszcie bezskutecznej obrony obszaru 115,00? Naturalnie, taki ruch nie nastąpiłby bez walki. Prezes SNB Thomas Jordan jeszcze w poniedziałek podkreślał determinację SNB w odniesieniu do obrony dolnej granicy: „Utrzymanie kursu wymiany franka względem euro na minimalnym poziomie 1,20 jest absolutnie kluczowe dla zapewnienia odpowiedniej polityki pieniężnej w Szwajcarii”. Jordan oznajmił również w poniedziałek, że warunki ekonomiczne „uległy w Szwajcarii pogorszeniu” oraz wyraził zaniepokojenie „nowym ryzykiem geopolitycznym”. Sugerowałoby to, że SNB dotarł do punktu, w którym podejmie walkę, aby utrzymać warunki na poziomie umożliwiającym obronę sztywnego kursu.
Po raz pierwszy od końca 2012 r. para EUR/CHF ponownie zbliżyła się do dna na poziomie 1,2000. Ruch ten był spowodowany posiedzeniem EBC w czerwcu, podczas którego bank centralny dokonał cięcia stóp depozytowych do wartości ujemnych.
Inwestujący we franka powinni uwzględnić dwa kluczowe zdarzenia ryzyka w najbliższych dniach:
posiedzenie EBC w najbliższy czwartek: agresywne działanie ze strony Draghiego może wywrzeć dalszą presję na spadek w parze EUR/CHF posiedzenie SNB 18 września: jest to szansa dla SNB na rozwiązanie trylematu za pomocą ruchu polityki pieniężnej, który w pewnym stopniu zrównoważyłby luzowanie ze strony EBC. W przypadku, gdyby SNB nie ogłosił żadnych działań na tym posiedzeniu, należy już szykować maszyny drukarskie…
Transakcje we franku w ciągu najbliższych kilku tygodni
Oto działania, które bym podjął, a zwłaszcza te, których bym NIE podjął w odniesieniu do franka szwajcarskiego:
Nie przyjmowałbym pozycji zakładającej przełamanie dna na poziomie 1,2000 w parze EUR/CHF nawet jeżeli jest to teoretycznie możliwe. Nie zawierałbym również transakcji natychmiastowych w parze EUR/CHF, zarówno kupna, jak i sprzedaży, co najmniej do posiedzenia SNB i zrozumienia przyszłej polityki przyjętej przez ten bank centralny. Unikałbym pary EUR/CHF, ponieważ, mimo iż rachunek prawdopodobieństwa wskazuje na wzrosty, uwzględnia on jedynie niewielkie ruchy (być może jedynie z powrotem w rejony 1,22-1,23, chyba że SNB przyjmie wyjątkowo agresywne podejście). Jednak potencjał wahań jest wysoce asymetryczny w dolnej części przedziału: w przypadku, gdy SNB odda dolną granicę bez walki w efekcie lawiny spekulacyjnej, rynek może de facto zniknąć dla wielu wartości.
Skupiłbym się raczej na opcjach kupna w parze USD/CHF, z terminem wygaśnięcia we wrześniu lub później. Przyjmuję tu założenie, że EBC podejmie nowe działania w zakresie luzowania na najbliższym posiedzeniu, co wpłynie na dalsze osłabienie pary EUR/USD, że dane amerykańskie z tego tygodnia będą mocne oraz że FOMC na następnym posiedzeniu 17 września zadecyduje o przedłużeniu i zaostrzeniu swojej przewidywanej trajektorii politycznej. Tymczasem SNB podejmie decyzję o ujemnych stopach ze względu na trylemat i zdoła przywrócić parę EUR/CHF z powrotem na ścieżkę w kierunku poziomu 1,22, a ostatecznie nawet w rejony 1,2500.
Biorąc pod uwagę zmienność dla długich pozycji (długie pozycje w opcjach kupna w parze USD/CHF), inwestorzy mają świadomość ryzyka. Oczywiście, opcje w parze USD/CHF są znacznie droższe w porównaniu z dołkami w początku sierpnia, ponieważ zmienności miesięczne przesunęły się powyżej 6,5% z poziomów poniżej 5% odnotowanych w sierpniu. Jednak należy pamiętać, że w maju ubiegłego roku gwałtownie wzrosły powyżej 12% po tym, jak Bernanke po raz pierwszy wspomniał o ograniczaniu skupu obligacji. Naturalnie, jak zwykle pozycje w opcjach oznaczają ryzyko, że inwestor straci 100% premii transakcyjnej – mimo iż premia ta może zostać obniżona np. spreadem byka (kupno opcji kupna i sprzedaż innej opcji kupna po wyższej cenie), co obniży koszty, ale również ogranicza potencjalne zyski.
Obecnie dąży do ponownego rozszerzenia bilansu za pośrednictwem ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących (TLTRO) oraz ostatecznie programu skupu papierów wartościowych opartych na aktywach (ABS).
Ujemne stopy depozytowe były konieczne, aby przesunąć presję z powrotem w dolne części przedziału w parze EUR/CHF, pomimo ogólnie znanej sztywnej dolnej granicy ustanowionej przez SNB, ponieważ duże instytucje wolą utrzymywać depozyty we frankach szwajcarskich i wycofują swoje depozyty w euro. Biorąc pod uwagę nową dynamikę polityki EBC, jedynym sposobem utrzymania przez SNB obecnego kursu (i co za tym idzie podtrzymania niestabilnego trylematu) i do tego jedynie chwilowo byłoby dalsze masowe drukowanie pieniędzy, aby uchronić sztywny kurs, co mogłoby w efekcie zdestabilizować gospodarkę krajową, a w ostatecznym rozrachunku samą walutę.
W 1992 r. Wielka Brytania starała się utrzymać funta szterlinga w ramach Mechanizmu Kursów Walutowych, wyrzucając miliardy funtów i podejmując szalone działania w zakresie stóp procentowych bez względu na potrzeby gospodarki krajowej. Była to lekcja poglądowa ilustrująca przyczyny, dla których problem ten nazywany jest trylematem. Ostatecznie, naturalnie, Wielka Brytania straciła nad tym kontrolę i odeszła od sztywnego kursu.
W przeszłości sama Szwajcaria stosowała ekstremalne środki polityki pieniężnej, m.in. ujemne stopy procentowe i kontrolę kapitału, aby przeciwdziałać tym samym czynnikom, które kumulują się również obecnie. Dlatego dzisiejsza sytuacja nie jest całkowicie bezprecedensowa. Niewiadomą pozostają przyszłe działania SNB oraz sytuacja w parze EUR/CHF i kurs franka do tego czasu.
Możliwe rozwiązania dla SNB są jasne. Aby rozwiązać ten trylemat, należy:
porzucić sztywną dolną granicę (najprawdopodobniej nie bez walki, jednak biorąc pod uwagę Sorosa i Wielka Brytanię w 1992r. czy BoJ w 2003 r., to podejście ostatecznie zawsze upada);
wprowadzić kontrolę kapitału (nieprzyjemne i uciążliwe rozwiązanie, jednak teoretycznie wykonalne i stosowane w przeszłości);
dokonać cięć stóp depozytowych do wartości ujemnych oraz sprawić, by pasywne utrzymywanie środków pieniężnych we frankach szwajcarskich stało się jak najdroższe (linia najmniejszego oporu – kopiowanie rozwiązań EBC z ryzykiem dla krajowych rynków aktywów itp.).
Moim zdaniem linia najmniejszego oporu polegałaby na próbie karnego oprocentowania depozytów, być może tych, które przekraczają określone rozmiary, jak ostatnio stwierdził ekspert ds. strategii z UBS. Taka polityka nie jest pozbawiona ryzyka, w szczególności w odniesieniu do płynności i krajowych rynków aktywów, biorąc pod uwagę, że SNB zmuszony był zasadniczo ignorować tworzącą się długoterminową bańkę spekulacyjną na rynku nieruchomości, aby utrzymać dno w parze EUR/CHF.
Jednak argumenty za podjęciem działań przez SNB to bardzo rozczarowujący szwajcarski PKB w II kwartale oraz oznaki osłabienia głównych gospodarek UE. UE to przecież najważniejszy rynek eksportowy dla Szwajcarii. Inwestorzy powinni jednak zrozumieć, że kumulują się czynniki zagrażające dolnej granicy w parze EUR/CHF oraz że bez zdecydowanych inicjatyw politycznych ze strony SNB dno może ustąpić, tworząc chaotyczną lukę na niższych poziomach. Pamiętacie akcję w parze USD/JPY po tym, jak w 2003 r. Bank of Japan zaprzestał wreszcie bezskutecznej obrony obszaru 115,00? Naturalnie, taki ruch nie nastąpiłby bez walki. Prezes SNB Thomas Jordan jeszcze w poniedziałek podkreślał determinację SNB w odniesieniu do obrony dolnej granicy: „Utrzymanie kursu wymiany franka względem euro na minimalnym poziomie 1,20 jest absolutnie kluczowe dla zapewnienia odpowiedniej polityki pieniężnej w Szwajcarii”. Jordan oznajmił również w poniedziałek, że warunki ekonomiczne „uległy w Szwajcarii pogorszeniu” oraz wyraził zaniepokojenie „nowym ryzykiem geopolitycznym”. Sugerowałoby to, że SNB dotarł do punktu, w którym podejmie walkę, aby utrzymać warunki na poziomie umożliwiającym obronę sztywnego kursu.
Po raz pierwszy od końca 2012 r. para EUR/CHF ponownie zbliżyła się do dna na poziomie 1,2000. Ruch ten był spowodowany posiedzeniem EBC w czerwcu, podczas którego bank centralny dokonał cięcia stóp depozytowych do wartości ujemnych.
Inwestujący we franka powinni uwzględnić dwa kluczowe zdarzenia ryzyka w najbliższych dniach:
posiedzenie EBC w najbliższy czwartek: agresywne działanie ze strony Draghiego może wywrzeć dalszą presję na spadek w parze EUR/CHF posiedzenie SNB 18 września: jest to szansa dla SNB na rozwiązanie trylematu za pomocą ruchu polityki pieniężnej, który w pewnym stopniu zrównoważyłby luzowanie ze strony EBC. W przypadku, gdyby SNB nie ogłosił żadnych działań na tym posiedzeniu, należy już szykować maszyny drukarskie…
Transakcje we franku w ciągu najbliższych kilku tygodni
Oto działania, które bym podjął, a zwłaszcza te, których bym NIE podjął w odniesieniu do franka szwajcarskiego:
Nie przyjmowałbym pozycji zakładającej przełamanie dna na poziomie 1,2000 w parze EUR/CHF nawet jeżeli jest to teoretycznie możliwe. Nie zawierałbym również transakcji natychmiastowych w parze EUR/CHF, zarówno kupna, jak i sprzedaży, co najmniej do posiedzenia SNB i zrozumienia przyszłej polityki przyjętej przez ten bank centralny. Unikałbym pary EUR/CHF, ponieważ, mimo iż rachunek prawdopodobieństwa wskazuje na wzrosty, uwzględnia on jedynie niewielkie ruchy (być może jedynie z powrotem w rejony 1,22-1,23, chyba że SNB przyjmie wyjątkowo agresywne podejście). Jednak potencjał wahań jest wysoce asymetryczny w dolnej części przedziału: w przypadku, gdy SNB odda dolną granicę bez walki w efekcie lawiny spekulacyjnej, rynek może de facto zniknąć dla wielu wartości.
Skupiłbym się raczej na opcjach kupna w parze USD/CHF, z terminem wygaśnięcia we wrześniu lub później. Przyjmuję tu założenie, że EBC podejmie nowe działania w zakresie luzowania na najbliższym posiedzeniu, co wpłynie na dalsze osłabienie pary EUR/USD, że dane amerykańskie z tego tygodnia będą mocne oraz że FOMC na następnym posiedzeniu 17 września zadecyduje o przedłużeniu i zaostrzeniu swojej przewidywanej trajektorii politycznej. Tymczasem SNB podejmie decyzję o ujemnych stopach ze względu na trylemat i zdoła przywrócić parę EUR/CHF z powrotem na ścieżkę w kierunku poziomu 1,22, a ostatecznie nawet w rejony 1,2500.
Biorąc pod uwagę zmienność dla długich pozycji (długie pozycje w opcjach kupna w parze USD/CHF), inwestorzy mają świadomość ryzyka. Oczywiście, opcje w parze USD/CHF są znacznie droższe w porównaniu z dołkami w początku sierpnia, ponieważ zmienności miesięczne przesunęły się powyżej 6,5% z poziomów poniżej 5% odnotowanych w sierpniu. Jednak należy pamiętać, że w maju ubiegłego roku gwałtownie wzrosły powyżej 12% po tym, jak Bernanke po raz pierwszy wspomniał o ograniczaniu skupu obligacji. Naturalnie, jak zwykle pozycje w opcjach oznaczają ryzyko, że inwestor straci 100% premii transakcyjnej – mimo iż premia ta może zostać obniżona np. spreadem byka (kupno opcji kupna i sprzedaż innej opcji kupna po wyższej cenie), co obniży koszty, ale również ogranicza potencjalne zyski.
Źródło: John J Hardy, Saxo Bank
Komentarz dostarczył:
Saxo Bank
Saxo Bank
Publikuj:
Waluty - Najnowsze wiadomości i komentarze
Trump pod presją i w natarciu
2025-04-30 Komentarz walutowy Oanda TMS BrokersPodczas wystąpienia w Michigan, których celem było podsumowanie pierwszych 100 dni rządów Donalda Trumpa, prezydent poruszył kilka kluczowych kwestii gospodarczych i politycznych, które wywołały szerokie reakcje. Trump ponownie skrytykował przewodniczącego Rezerwy Federalnej, Jerome’a Powella, podkreślając, że osobiście „wie więcej o stopach procentowych” niż szef Fed. Zarzucił Powellowi brak efektywności, choć zaznaczył jednocześnie, że nie planuje jego odwołania.
Dolar chwilowo bez kierunku?
2025-04-29 Raport DM BOŚ z rynku walutW poniedziałek amerykańska waluta straciła, dzisiaj zyskuje. Widać, ze rynkom brakuje kierunku i mocnych argumentów. Uwagę zwraca przyzwoite zachowanie się indeksów na Wall Street (wczorajsza korekta po zwyżkach z ubiegłego tygodnia była płytka), oraz utrzymujący się umiarkowany popyt na amerykański dług. Wygląda na to, że inwestorzy nie chcą podejmować decyzji biorąc pod uwagę kluczowe, cenotwórcze wątki - wyczekiwanie na odwilż we wzajemnych relacjach handlowych pomiędzy USA, a Chinami, ...
Obawy o stagflację w USA pogłebiają się
2025-04-29 Komentarz walutowy Oanda TMS BrokersIndeks aktywności przemysłowej Fed z Dallas przyniósł mocno negatywne zaskoczenie. To kolejna czerwona lampka dla amerykańskiej gospodarki. Wcześniej otrzymaliśmy serię rozczarowujących wskaźników nastrojów. Indeks osiągnął poziom około -36, czyli blisko 19 punktów poniżej oczekiwań. Jeszcze bardziej niepokojące są jego składowe – zamówienia nowych towarów gwałtownie spadły, podczas gdy ceny płacone przez producentów istotnie wzrosły. Dolar znalazł się pod lekką presją spadkową.
Wąskie zwycięstwo Liberałów w Kanadzie bez większego wpływu na rynek
2025-04-29 Poranny komentarz walutowy XTBDolar kanadyjski osłabił się po ogłoszeniu przewidywanego wąskiego zwycięstwa Partii Liberalnej w wyborach krajowych. Partia Liberalna Kanady ma wygrać czwarte z rzędu wybory, dając mandat byłemu prezesowi banku centralnego Markowi Carneyowi, który w kampanii obiecywał pobudzenie wzrostu gospodarczego i przeciwstawienie się prezydentowi USA Donaldowi Trumpowi w wojnie handlowej. Margines zwycięstwa wydaje się być jednak wąski, co zmusi rząd do współpracy z innymi partiami w celu uchwalania budżetów i innych ustaw.
Amerykanie obawiają się drastycznego wzrostu cen
2025-04-28 Komentarz walutowy Oanda TMS BrokersWzrost długoterminowych oraz krótkoterminowych oczekiwań inflacyjnych w USA, rejestrowany przez Uniwersytet Michigan, przestaje wyglądać na statystyczną anomalię. Dane z drugiej rundy kwietniowych badań jedynie potwierdzają tendencję, którą wskazywały już wcześniejsze wyniki z marca i początku kwietnia: konsumenci wyraźnie zaczęli spodziewać się wyższej cen w krótkim oraz długim horyzoncie czasowym. To znacząca zmiana, zwłaszcza w zestawieniu z okresem inflacji po pandemii covid, kiedy wzrost oczekiwań był stosunkowo niewielki.
Wyczekiwanie na kolejne wieści
2025-04-28 Raport DM BOŚ z rynku walutSekretarz Skarbu Scott Bessent poinformował agencje o spotkaniu z przedstawicielami Chin, po którym stwierdził, że tak wysokie, wzajemne stawki celne są nie do utrzymania, co podbiło spekulacje, co do ich obniżenia. Presja rynków na konkretne działania rośnie, choć trudno ocenić, kiedy pojawiłyby się konkrety. Niemniej administracja Trumpa zdaje się czuć naciski z Wall Street, gdyż pojawiły się doniesienia, że urzędnicy chcieliby zawrzeć nowe umowy handlowe z niektórymi krajami nawet w tym tygodniu, chociaż mogą pojawić się opóźnienia - innymi słowy: chcemy, rozumiemy i pracujemy nad jak najszybszą finalizacją.
Intensywna majówka
2025-04-28 Poranny komentarz walutowy XTBDość spokojnie jest w poniedziałkowy poranek na rynkach finansowych, szczególnie jak na wydarzenia ostatnich tygodni. Wyprzedaż dolara zatrzymała się, zaś indeksy odbiły wobec pewnego rodzaju odwilży w polityce celnej Waszyngtonu, choć sytuacja może się szybko zmienić. Paradoksalnie główne wydarzenia tego tygodnia czekają nas w okresie polskiego majowego weekendu. Kwiecień był drugim kolejnym miesiącem intensywnej wyprzedaży dolara amerykańskiego, a kurs EURUSD dotarł w okolice 1,15 – poziomu niewidzianego od końca 2021 roku.
Deeskalacja i doważanie USA
2025-04-25 Raport DM BOŚ z rynku walutChińczycy temu zaprzeczają, ale prezydent Trump twierdzi, że prowadzone są już zakulisowe rozmowy z Chinami na temat obniżenia stawek celnych po obu stronach i progres w tym temacie jest widoczny. Chiny mają rozważyć zwolnienia dla amerykańskiego sprzętu medycznego i chemikaliów przemysłowych, podczas kiedy USA mogą wprowadzić zwolnienia na wybrane półprzewodniki i układy scalone.
Rynkowe światełko w tunelu?
2025-04-25 Poranny komentarz walutowy XTBOstatnia w tym tygodniu sesja na międzynarodowych rynkach finansowych rozpoczyna się pozytywnie, ponieważ dobre wyniki kwartalne Alphabet oraz informacje o możliwych luzowaniach celnych ze strony Chin zmniejszają szansę wystąpienia globalnej recesji, która jeszcze ostatnio jako temat przewodni stanowiła główny element wywołujący paniczne wyprzedaże rynku.
Deal z Chinami nie pojawi się prędko
2025-04-24 Raport DM BOŚ z rynku walutCzwartek przynosi cofnięcie dolara na szerokim rynku po dwóch dniach jego odbicia. W tym czasie mocno wzrosły tez indeksy na Wall Street, zanotowaliśmy ruch na kryptowalutach, odreagowały też przecenione ostatnio amerykańskie obligacje. Rynki zareagowały tak na sygnały, że USA oczekują deeskalacji w wywołanej przez siebie wojnie handlowej z Chinami, a prezydent Trump wyraźnie podkreślił, że nie planuje zwolnić szefa FED, który uparcie nie chce obniżyć stóp procentowych.