Niemożliwa trójca, czy też, jak to mawiają makroekonomiści, „trylemat”, to teoria, która stanowi, że nie jest możliwa łączna realizacja wszystkich trzech następujących celów:

Obecnie dąży do ponownego rozszerzenia bilansu za pośrednictwem ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących (TLTRO) oraz ostatecznie programu skupu papierów wartościowych opartych na aktywach (ABS). 

Ujemne stopy depozytowe były konieczne, aby przesunąć presję z powrotem w dolne części przedziału w parze EUR/CHF, pomimo ogólnie znanej sztywnej dolnej granicy ustanowionej przez SNB, ponieważ duże instytucje wolą utrzymywać depozyty we frankach szwajcarskich i wycofują swoje depozyty w euro. Biorąc pod uwagę nową dynamikę polityki EBC, jedynym sposobem utrzymania przez SNB obecnego kursu (i co za tym idzie podtrzymania niestabilnego trylematu) i do tego jedynie chwilowo byłoby dalsze masowe drukowanie pieniędzy, aby uchronić sztywny kurs, co mogłoby w efekcie zdestabilizować gospodarkę krajową, a w ostatecznym rozrachunku samą walutę.

W 1992 r. Wielka Brytania starała się utrzymać funta szterlinga w ramach Mechanizmu Kursów Walutowych, wyrzucając miliardy funtów i podejmując szalone działania w zakresie stóp procentowych bez względu na potrzeby gospodarki krajowej. Była to lekcja poglądowa ilustrująca przyczyny, dla których problem ten nazywany jest trylematem. Ostatecznie, naturalnie, Wielka Brytania straciła nad tym kontrolę i odeszła od sztywnego kursu.

W przeszłości sama Szwajcaria stosowała ekstremalne środki polityki pieniężnej, m.in. ujemne stopy procentowe i kontrolę kapitału, aby przeciwdziałać tym samym czynnikom, które kumulują się również obecnie. Dlatego dzisiejsza sytuacja nie jest całkowicie bezprecedensowa. Niewiadomą pozostają przyszłe działania SNB oraz sytuacja w parze EUR/CHF i kurs franka do tego czasu.

Możliwe rozwiązania dla SNB są jasne. Aby rozwiązać ten trylemat, należy:

porzucić sztywną dolną granicę (najprawdopodobniej nie bez walki, jednak biorąc pod uwagę Sorosa i Wielka Brytanię w 1992r. czy BoJ w 2003 r., to podejście ostatecznie zawsze upada);
wprowadzić kontrolę kapitału (nieprzyjemne i uciążliwe rozwiązanie, jednak teoretycznie wykonalne i stosowane w przeszłości);

dokonać cięć stóp depozytowych do wartości ujemnych oraz sprawić, by pasywne utrzymywanie środków pieniężnych we frankach szwajcarskich stało się jak najdroższe (linia najmniejszego oporu – kopiowanie rozwiązań EBC z ryzykiem dla krajowych rynków aktywów itp.).

Moim zdaniem linia najmniejszego oporu polegałaby na próbie karnego oprocentowania depozytów, być może tych, które przekraczają określone rozmiary, jak ostatnio stwierdził ekspert ds. strategii z UBS. Taka polityka nie jest pozbawiona ryzyka, w szczególności w odniesieniu do płynności i krajowych rynków aktywów, biorąc pod uwagę, że SNB zmuszony był zasadniczo ignorować tworzącą się długoterminową bańkę spekulacyjną na rynku nieruchomości, aby utrzymać dno w parze EUR/CHF.
 
Jednak argumenty za podjęciem działań przez SNB to bardzo rozczarowujący szwajcarski PKB w II kwartale oraz oznaki osłabienia głównych gospodarek UE. UE to przecież najważniejszy rynek eksportowy dla Szwajcarii. Inwestorzy powinni jednak zrozumieć, że kumulują się czynniki zagrażające dolnej granicy w parze EUR/CHF oraz że bez zdecydowanych inicjatyw politycznych ze strony SNB dno może ustąpić, tworząc chaotyczną lukę na niższych poziomach. Pamiętacie akcję w parze USD/JPY po tym, jak w 2003 r. Bank of Japan zaprzestał wreszcie bezskutecznej obrony obszaru 115,00? Naturalnie, taki ruch nie nastąpiłby bez walki. Prezes SNB Thomas Jordan jeszcze w poniedziałek podkreślał determinację SNB w odniesieniu do obrony dolnej granicy: „Utrzymanie kursu wymiany franka względem euro na minimalnym poziomie 1,20 jest absolutnie kluczowe dla zapewnienia odpowiedniej polityki pieniężnej w Szwajcarii”. Jordan oznajmił również w poniedziałek, że warunki ekonomiczne „uległy w Szwajcarii pogorszeniu” oraz wyraził zaniepokojenie „nowym ryzykiem geopolitycznym”. Sugerowałoby to, że SNB dotarł do punktu, w którym podejmie walkę, aby utrzymać warunki na poziomie umożliwiającym obronę sztywnego kursu.

Po raz pierwszy od końca 2012 r. para EUR/CHF ponownie zbliżyła się do dna na poziomie 1,2000. Ruch ten był spowodowany posiedzeniem EBC w czerwcu, podczas którego bank centralny dokonał cięcia stóp depozytowych do wartości ujemnych.

Inwestujący we franka powinni uwzględnić dwa kluczowe zdarzenia ryzyka w najbliższych dniach:
posiedzenie EBC w najbliższy czwartek: agresywne działanie ze strony Draghiego może wywrzeć dalszą presję na spadek w parze EUR/CHF posiedzenie SNB 18 września: jest to szansa dla SNB na rozwiązanie trylematu za pomocą ruchu polityki pieniężnej, który w pewnym stopniu zrównoważyłby luzowanie ze strony EBC. W przypadku, gdyby SNB nie ogłosił żadnych działań na tym posiedzeniu, należy już szykować maszyny drukarskie…

Transakcje we franku w ciągu najbliższych kilku tygodni

Oto działania, które bym podjął, a zwłaszcza te, których bym NIE podjął w odniesieniu do franka szwajcarskiego:

Nie przyjmowałbym pozycji zakładającej przełamanie dna na poziomie 1,2000 w parze EUR/CHF nawet jeżeli jest to teoretycznie możliwe. Nie zawierałbym również transakcji natychmiastowych w parze EUR/CHF, zarówno kupna, jak i sprzedaży, co najmniej do posiedzenia SNB i zrozumienia przyszłej polityki przyjętej przez ten bank centralny. Unikałbym pary EUR/CHF, ponieważ, mimo iż rachunek prawdopodobieństwa wskazuje na wzrosty, uwzględnia on jedynie niewielkie ruchy (być może jedynie z powrotem w rejony 1,22-1,23, chyba że SNB przyjmie wyjątkowo agresywne podejście). Jednak potencjał wahań jest wysoce asymetryczny w dolnej części przedziału: w przypadku, gdy SNB odda dolną granicę bez walki w efekcie lawiny spekulacyjnej, rynek może de facto zniknąć dla wielu wartości. 

Skupiłbym się raczej na opcjach kupna w parze USD/CHF, z terminem wygaśnięcia we wrześniu lub później. Przyjmuję tu założenie, że EBC podejmie nowe działania w zakresie luzowania na najbliższym posiedzeniu, co wpłynie na dalsze osłabienie pary EUR/USD, że dane amerykańskie z tego tygodnia będą mocne oraz że FOMC na następnym posiedzeniu 17 września zadecyduje o przedłużeniu i zaostrzeniu swojej przewidywanej trajektorii politycznej. Tymczasem SNB podejmie decyzję o ujemnych stopach ze względu na trylemat i zdoła przywrócić parę EUR/CHF z powrotem na ścieżkę w kierunku poziomu 1,22, a ostatecznie nawet w rejony 1,2500.  

Biorąc pod uwagę zmienność dla długich pozycji (długie pozycje w opcjach kupna w parze USD/CHF), inwestorzy mają świadomość ryzyka. Oczywiście, opcje w parze USD/CHF są znacznie droższe w porównaniu z dołkami w początku sierpnia, ponieważ zmienności miesięczne przesunęły się powyżej 6,5% z poziomów poniżej 5% odnotowanych w sierpniu. Jednak należy pamiętać, że w maju ubiegłego roku gwałtownie wzrosły powyżej 12% po tym, jak Bernanke po raz pierwszy wspomniał o ograniczaniu skupu obligacji. Naturalnie, jak zwykle pozycje w opcjach oznaczają ryzyko, że inwestor straci 100% premii transakcyjnej – mimo iż premia ta może zostać obniżona np. spreadem byka (kupno opcji kupna i sprzedaż innej opcji kupna po wyższej cenie), co obniży koszty, ale również ogranicza potencjalne zyski. 

Źródło: John J Hardy, Saxo Bank