... następnie straty banków, przejęcie Bear Stearns, bańka spekulacyjna na rynku ropy, upadek Lehman Brothers itd. W lutym uwaga w dużej mierze (zwłaszcza w Europie) skoncentrowała się na naszym regionie, głównie za sprawą lawinowych spadków wartości lokalnych walut. Trzeba przyznać, że część parametrów makroekonomicznych w ostatnich kwartałach ulegała pogorszeniu, również w Polsce. Jednak mimo wszystko nie tłumaczą one tak drastycznych zmian wycen na rynkach walutowych czy na rynku kredytowym. Oczywiście stwierdzenie, że amerykańskie rynki żyją sytuacją w Europie Wschodniej byłoby sporą przesadą. Tam rynki cały czas czekają na szczegóły planu nowego zespołu Departamentu Skarbu dla sektora bankowego. Niestety czas nie zatrzyma się w miejscu. Systematycznie złe wiadomości z realnej gospodarki sprawiły, iż w ostatnim dniu miesiąca amerykański indeks S&P500 znalazł się poniżej minimów z 2008 roku.

Fundamenty w regionie ulegały pogorszeniu…

Przez większą część minionego roku dominowała opinia, że wpływ zewnętrznych zawirowań na polską gospodarkę będzie umiarkowany. Okazało się jednak, że spowolnienie w Polsce będzie znaczące, jednak i tak perspektywy wzrostu rysują się lepiej niż przeciętnie w całej UE. Mimo to od sierpnia minionego roku złoty traci na wartości, przy czym spadki wartości w drugiej połowie stycznia i w lutym można określić niemal jako paniczne. Co się zatem zmieniło? Trzeba przyznać obiektywnie, że na przestrzeni ostatnich 3 lat część fundamentów Polsce, zwłaszcza z punktu widzenia waluty, uległa pogorszeniu. Deficyt na rachunku obrotów bieżących wzrósł z 1% do 5% PKB w końcówce minionego roku, jednocześnie jego pokrycie inwestycjami bezpośrednimi spadło z ponad 2,3 do niecałych 0,8. Choć wzrost zadłużenia zagranicznego do trzeciego kwartału 2008 był relatywnie niewielki, wzrastało głównie zadłużenie krótkoterminowe oraz zadłużenie w sektorze bankowym – odpowiednio do 15 i 11% PKB. Od tego czasu wobec osłabienia złotego, te liczby wzrosły o ponad 30%. Stopień pokrycia krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego przez rezerwy walutowe w trzecim kwartale 2008 wynosił jeszcze nieco ponad 1, wobec 1,64 3 lata wcześniej.

…jednak w wybiórczy i niepełny sposób tłumaczą one zachowanie rynków walut

To pogorszenie jednak tylko w relatywnie niewielkiej części tłumaczy to, co wydarzyło się na rynku złotego. Choć w ostatnim czasie w zagranicznej prasie właśnie takimi czynnikami tłumaczy się słabość polskiej waluty, ograniczenie się tylko do tego wątku byłoby niepoprawnym uproszczeniem. Po pierwsze, należy zwrócić uwagę na niespójność w czasie. Wspomniane pogarszanie się „wskaźników bezpieczeństwa” miało miejsce od połowy 2005 roku, tymczasem niewielka korekta na rynku złotego zakończyła się w trzecim kwartale tamtego roku otwierając kolejną falę hossy. Hossy, która od połowy 2006 roku obejmowała już większość walut z rynków wschodzących (jak brazylijski real, meksykańskie peso, malezyjski ringgit, rumuński ron, ale także turecka lira i węgierski forint, które wcześniej traciły wobec lokalnych problemów). Najgorętsza faza tej hossy (z której częściowo wyłamała się tylko turecka lira) zaczęła się pod koniec trzeciego kwartału 2007 i trwała prawie cały rok, mimo że było wiadomo o problemach w globalnym systemie finansowym, a wspomniane wskaźniki notowały systematycznie gorsze wartości. Mamy również niespójność o charakterze geograficznym. Polskie wskaźniki są gorsze niż te dla azjatyckich gospodarek rozwijających się (jak Tajlandia czy Malezja), w wielu przypadkach gorsze również niż w przypadku krajów Ameryki Łacińskiej czy nawet Turcji. Jednak generalnie sytuacja przedstawia się nieporównywalnie lepiej niż w Rumunii czy Bułgarii (nie wspominam o Ukrainie czy Kazachstanie, a kraje te zaliczamy również do naszego regionu), gdzie relacja deficytu na rachunku bieżącym do PKB to odpowiednio 14 i 24% PKB, a zadłużenie krótkoterminowe przekracza 40% PKB. Mimo to rumuński ron stracił mniej niż złoty, a w Bułgarii ciągle obowiązuje ten sam sztywny kurs walutowy względem euro. Warto odnotować, że katalizatorem wyprzedaży na rynkach walut wschodzących były następstwa upadku Lehman Brothers, kiedy okazało się, że na rynku nie ma płynności i wielu inwestorów zaczęło uciekać w kierunku bezpiecznych aktywów. Zamieszanie na rynku walut wschodzących zaczęło się w październiku 2008 od ogromnej zmienności na walutach „latynoskich”, jak real czy peso (w ciągu kilku dni peso straciło w relacji do jena niemal 30%). Później jednak z dwóch powodów pałeczkę pierwszeństwa przejął rynek złotego. Po pierwsze, nowe kraje UE znacznie bardziej uzależnione są od kapitału zewnętrznego, a po drugie w tej grupie złoty jest największym i najbardziej płynnym rynkiem. Inwestorzy na rynkach finansowych powinni zwrócić uwagę na analogie do rynku surowców z 2008 roku, gdzie potężna amplituda wahań cen też nie była uzasadniona czynnikami fundamentalnymi, które dopiero w dłuższym okresie sprowadziły je do bardziej racjonalnych poziomów. Dla wielu inwestorów na rynku walutowym pojęcie „długi termin” jednak nie istnieje.

Notowania złotego będą zależeć od sytuacji zewnętrznej, ale także rozsądnej polityki gospodarczej

Ostra wyprzedaż walut regionu jest niestety pewnego rodzaju samospełniającym się kryzysem, gdyż wzrost wartości zobowiązań zewnętrznych oznacza duże realne straty – dla gospodarstw domowych, przedsiębiorstw, ale również banków. W drugiej części lutego złotemu udało się odrobić część strat, po części dzięki obronieniu maksimów z lutego 2004 roku na EURPLN. Wpisały się w to również zapowiedzi rządu dotyczące sprzedaży walut na rynku, jak i komunikat o współpracy banków centralnych regionu. To nie są jednak czynniki, które determinują notowania złotego w okresie dłuższym niż z reguły jeden dzień. Te zależą zasadniczo od nastrojów na rynkach zewnętrznych i ustanowienie nowych minimów przez amerykańskie indeksy giełdowe nie jest tu dobrym prognostykiem. Ze strony polskich władz potrzebne jest zachowanie rozsądnej polityki gospodarczej i dyscypliny budżetowej, skuteczne wykorzystywanie środków z Unii, wspólna strategia w sprawie euro rządu i NBP oraz ewentualnie rozmowy w sprawie przedefiniowania kryterium kursowego z KE i Europejskim Bankiem Centralnym.

Amerykański sektor bankowy czeka na konkretny plan

Początek lutego w USA mógł dać inwestorom pewną nadzieję na choćby niewielką poprawę sytuacji. Indeksy aktywności ISM okazały się wyższe od oczekiwań – o 3,6 pkt. dla sektora przemysłu oraz 3,9 pkt. dla usług. Choć (zwłaszcza w przemyśle) były to ciągle niskie poziomy, razem z oczekiwaniem na wystąpienia Timothego Geithnera było to impulsem do kilkudniowej poprawy koniunktury. Był to jednak fałszywy sygnał. Z pozostałych danych lepsza okazała się tylko sprzedaż detaliczna (wzrost o 1% m/m), natomiast gorsze były dane o produkcji, dane z rynku mieszkaniowego czy indeksy aktywności na wschodnim wybrzeżu. Ciągle bardzo źle wygląda też sytuacja na rynku pracy. Na koniec miesiąca otrzymaliśmy jeszcze fatalne dane o zamówieniach i wreszcie przeszacowanie spadku PKB w czwartym kwartale aż do -6,2%. W tej sytuacji zejście do minimów z listopada ubiegłego roku było nieuniknione. Indeksy Dow Jones i DAX30 ten poziom przebiły pierwsze, bronił się on tylko na indeksie S&P500, ale w ostatnim dniu lutego i tu mamy nowe minimum, co może zachęcać do kontynuacji wyprzedaży. Ratunkiem mógłby okazać się spójny plan dla sektora finansowego (jak na przykład kroki podjęte przez brytyjski rząd polegające na ubezpieczeniu aktywów w zamian za akcje bez prawa głosu), ale z sygnałów płynących z Fed, Departamentu Skarbu i od prezydenta można wyczytać, iż taki plan ciągle nie jest gotowy. Ewentualne pogłębienie spadków na S&P500 miałoby duże znaczenie nie tylko dla innych giełd, ale również dla rynku walutowego i surowcowego.

Źródło: Przemysław Kwiecień, X-Trade Brokers Dom Maklerski S.A.