Co istotne, ten rekord liczby pozycji krótkich pojawia się w momencie, gdy indeks WIG notuje historyczne szczyty, co dobrze ilustruje, jak bardzo rynek jest podzielony co do perspektyw polskich akcji.

Mechanizm krótkiej sprzedaży jest w teorii prosty, ale w praktyce obwarowany wieloma wymogami. Krótka sprzedaż polega na tym, że inwestor sprzedaje akcje, których nie posiada, pożyczając je od innego podmiotu i licząc na późniejszy odkup po niższej cenie. Na GPW, zgodnie z oficjalnym opisem giełdy, inwestor zawiera zwykłą transakcję sprzedaży na rynku kasowym, ale musi dostarczyć akcje przy rozrachunku w cyklu T+2, czyli w drugim dniu sesyjnym po transakcji. Najczęściej zapewnia to poprzez pożyczkę papierów od domu maklerskiego lub innego posiadacza akcji, a po zamknięciu pozycji odkupywane walory są zwracane właścicielowi. Różnica ceny sprzedaży i późniejszego zakupu, pomniejszona o prowizje i koszt pożyczki, stanowi zysk lub stratę z operacji.

Z punktu widzenia ryzyka konstrukcja tej strategii jest odwrotnością klasycznego inwestowania „na wzrost”. Zyski z krótkiej sprzedaży są z definicji ograniczone – kurs akcji nie może spaść poniżej zera – natomiast potencjalna strata jest teoretycznie nieograniczona, bo cena akcji może rosnąć bez górnego limitu. To właśnie ten element sprawia, że regulatorzy traktują krótką sprzedaż jako strategię zaawansowaną, wymagającą wysokich depozytów zabezpieczających. Materiały edukacyjne GPW wskazują, że w okresach podwyższonej zmienności depozyt na pozycję krótką może sięgać nawet 120 proc. wartości transakcji, a inwestor musi liczyć się z ryzykiem „margin call”, czyli wezwania do uzupełnienia zabezpieczenia.

W praktyce konstrukcja transakcji wygląda tak: inwestor pożycza z domu maklerskiego, powiedzmy, 1 000 akcji spółki notowanej na GPW po 50 zł, sprzedaje je na rynku i uzyskuje 50 tys. zł gotówki. Jeśli po kilku tygodniach kurs spada do 40 zł, inwestor kupuje 1 000 akcji za 40 tys. zł, oddaje je podmiotowi, od którego pożyczył papiery, a 10 tys. zł różnicy (minus koszt pożyczki i prowizja) pozostaje w jego kieszeni. Jeśli jednak kurs rośnie, np. do 70 zł, odkupienie akcji kosztuje już 70 tys. zł i oznacza 20 tys. zł straty – a kurs może pójść jeszcze wyżej. Dlatego w materiałach edukacyjnych GPW i domów maklerskich krótka sprzedaż jest przedstawiana jako strategia wymagająca dużej dyscypliny i świadomości ryzyka, a nie jako narzędzie dla początkujących.

Na GPW ekspozycję „na spadek” można uzyskać nie tylko poprzez faktyczną sprzedaż krótką akcji, ale także poprzez instrumenty pochodne – kontrakty terminowe na indeksy i pojedyncze spółki, opcje, a poza polskim systemem prawnym – kontrakty CFD oferowane przez zagranicznych brokerów. W praktyce krótką sprzedaż na GPW wykorzystują przede wszystkim inwestorzy profesjonalni, natomiast inwestor detaliczny znacznie częściej sięga po krótkie pozycje poprzez kontrakty terminowe, opcje czy kontrakty CFD. Wynika to z faktu, że fizyczna krótka sprzedaż akcji wymaga zawarcia z domem maklerskim osobnej umowy, spełnienia kryteriów doświadczenia i wiedzy oraz utrzymywania wysokiego depozytu zabezpieczającego.

Zasady krótkiej sprzedaży na GPW nie są ustalane wyłącznie na poziomie Warszawy. W Unii Europejskiej zasady krótkiej sprzedaży reguluje rozporządzenie 236/2012, które w Polsce obowiązuje bezpośrednio i jest uzupełnione przepisami krajowymi. Akt ten wprowadził m.in. obowiązek raportowania istotnych pozycji krótkich do nadzorców krajowych, zakaz tzw. „nagiej” krótkiej sprzedaży bez zapewnienia możliwości dostarczenia papierów, a także dał organom nadzoru prawo do czasowego ograniczania lub zakazywania shortów w sytuacjach kryzysowych. Polska zaimplementowała to rozporządzenie w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi, a zasady szczegółowe doprecyzowują komunikaty KNF i regulaminy KDPW oraz domów maklerskich.

Kluczową rolę w polskim systemie odgrywa progi raportowe. Każda znaczna pozycja krótka netto przekraczająca 0,1 proc. kapitału zakładowego spółki musi zostać zgłoszona do KNF, a powyżej 0,5 proc. jest dodatkowo publicznie ujawniana w Rejestrze Krótkiej Sprzedaży. Oznacza to, że nadzór widzi więcej niż rynek – ma dostęp do pozycji od 0,1 proc., natomiast inwestorzy mogą w rejestrze sprawdzić tylko największe zakłady obejmujące co najmniej 0,5 proc. akcji danej spółki oraz każde kolejne 0,1 proc. powyżej tego progu. KNF przypomina w komunikatach, że pozycja krótka netto obejmuje nie tylko fizyczną sprzedaż na rynku kasowym, ale także ekspozycje budowane za pomocą instrumentów pochodnych i transakcji poza rynkiem regulowanym.

Przez długi czas GPW dodatkowo prowadziła własną listę papierów dopuszczonych do krótkiej sprzedaży, na którą trafiały akcje spełniające określone kryteria płynności. Taka lista powstała w 2010 roku i obejmowała początkowo kilkadziesiąt spółek oraz obligacje skarbowe, a biura maklerskie mogły tworzyć własne, węższe listy dla potrzeb animatorów rynku. Zmieniło się to wraz z pełnym wejściem w życie unijnych regulacji – od czerwca 2015 r. GPW przestała publikować listę krótkiej sprzedaży, uznając, że przepisy europejskie i krajowe w zupełności regulują te transakcje. Od tego momentu krótką sprzedaż można zawierać na dowolnych akcjach notowanych na GPW, o ile dom maklerski jest w stanie zapewnić prawidłowy rozrachunek i pożyczkę papierów. W praktyce oznacza to, że zakres dostępnych instrumentów zależy dziś bardziej od infrastruktury i polityki ryzyka poszczególnych brokerów niż od formalnej listy giełdy.

Jeśli chodzi o to, kto faktycznie korzysta z krótkiej sprzedaży na GPW, obraz jest dość jednoznaczny. Analizy rejestru KNF pokazują, że dominującymi graczami po stronie krótkiej sprzedaży na GPW są zagraniczne fundusze hedgingowe, takie jak Marshall Wace, AQR, Qube Research & Technologies, Point72 czy AHL Partners. W ostatnich latach regularnie pojawiają się w rejestrze nazwiska takich instytucji, często z kilkoma równoległymi pozycjami na spółkach z indeksu WIG20 i mWIG40. Dane z 2024 i 2025 roku pokazują, że najczęściej „shortowane” są największe i najbardziej płynne firmy: CD Projekt, Dino, Allegro, CCC, LPP, Pepco, JSW, Kruk czy Grupa Kęty. Niektóre fundusze utrzymują pozycje na kilku spółkach jednocześnie, budując szerokie portfele shortów na polski rynek.

Symbolem krótkiej sprzedaży na GPW stał się CD Projekt. CD Projekt przez ostatnie lata był symbolem spółki, na której testowane są możliwości krótkiej sprzedaży na polskim rynku, co widać zarówno w rejestrze KNF, jak i w komentarzach mediów. W szczytowym momencie łączna wartość ujawnionych pozycji krótkich na akcjach producenta „Cyberpunka 2077” przekraczała 5 proc. kapitału, a jednocześnie fundusze takie jak Melvin Capital zarobiły dziesiątki milionów złotych na gwałtownej przecenie kursu po problematycznym debiucie gry. Szacunki mówiły o około 70 mln zł zysku tylko na jednej strategii. W kolejnych latach CD Projekt pozostawał stałym bywalcem rejestru, a nowe fundusze, jak Point72 czy Arrowstreet Capital, pojawiały się z pozycjami rzędu 0,5–1,5 proc. kapitału.

Równie głośne były przypadki krótkiej sprzedaży na spółkach odzieżowych. W 2024 r. rozgłos zyskała sprawa LPP, gdy amerykański Hindenburg Research opublikował krytyczny raport, jednocześnie zajmując pozycję krótką na akcjach spółki. Artykuły w polskich mediach szczegółowo opisywały, jak fundusz próbował zarobić na gwałtownej przecenie kursu, wykorzystując kontrowersyjne tezy dotyczące działalności firmy i powiązań z rynkiem rosyjskim. W 2025 r. centrum uwagi przeniosło się na CCC – spółkę, na której koncentruje się dziś rekordowa liczba shortów. Raport Ningi Research oskarżający firmę o wątpliwe praktyki księgowe i „tajne powiązania z niewypłacalnym klientem hurtowym” zbiegł się z silnym wzrostem liczby funduszy grających na spadek kursu, a łączne pozycje krótkie sięgnęły ponad 8 proc. kapitału, zanim ustabilizowały się nieco powyżej 6 proc.

Nie dziwi więc, że krótka sprzedaż budzi silne emocje w zarządach spółek i wśród inwestorów indywidualnych. W czasie pandemii COVID-19 właściciel CCC, Dariusz Miłek, otwarcie apelował o czasowy zakaz krótkiej sprzedaży na GPW, argumentując, że agresywne shorty pogłębiają problemy firm znajdujących się i tak w trudnej sytuacji. Z drugiej strony część analityków i zarządzających podkreślała, że zakazy rzadko rozwiązują problemy rynku, a co najwyżej przesuwają presję w czasie. Dyskusja ta wpisywała się w szerszy europejski kontekst: w 2011 roku i ponownie w marcu 2020 r. kilka państw UE – m.in. Włochy, Hiszpania i Francja – wprowadziło okresowe zakazy krótkiej sprzedaży, co później analizował Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) pod kątem faktycznego wpływu na stabilność rynku.

Na tle tych przykładów Polska pozostaje rynkiem raczej ostrożnym niż radykalnym. Polski nadzór nigdy nie wprowadził generalnego zakazu krótkiej sprzedaży, ale pozostawia sobie możliwość zastosowania takiego środka w sytuacjach skrajnych, co wynika bezpośrednio z unijnych przepisów i krajowej ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym. Zamiast zakazów KNF stawia na bieżące monitorowanie rejestru, zaostrzanie wymogów depozytowych w okresach wzmożonej zmienności i rozbudowę narzędzi raportowania – w 2023 r. urząd udostępnił inwestorom elektroniczne formularze do zgłaszania znacznych pozycji krótkich netto.

Warto przy tym pamiętać, że sama obecność funduszu w rejestrze krótkiej sprzedaży nie musi oznaczać czystej spekulacji na spadek. Eksperci zwracają uwagę, że wiele funduszy stosuje strategie long-short, w których krótka pozycja na jednej spółce jest zabezpieczeniem długiej pozycji na innej, albo hedgingiem wobec szerokiego portfela akcji. Artykuły edukacyjne przypominają, że obowiązek ujawniania pozycji długich zaczyna się dopiero od progu 5 proc. kapitału, podczas gdy krótkie pozycje raportowane są już od 0,1 proc. Oznacza to, że fundusz może równocześnie posiadać np. 0,7 proc. akcji CD Projektu „na długo” i 0,7 proc. pozycji krótkiej, a w rejestrze zobaczymy tylko short. Media często upraszczają ten obraz, przedstawiając każdą ujawnioną pozycję jako „zakład na upadek spółki”, tymczasem w praktyce część z nich służy po prostu zarządzaniu ryzykiem portfela.

Z punktu widzenia gospodarki funkcja krótkiej sprzedaży jest ambiwalentna. Dla zwolenników krótkiej sprzedaży jest ona niezbędnym narzędziem do ujawniania przewartościowanych spółek, poprawy płynności i efektywności wyceny, bo umożliwia wyrażenie negatywnej opinii o danym walorze nie tylko poprzez sprzedaż posiadanych akcji, ale także przez zajęcie krótkiej pozycji. Obecność shortów może też hamować narastanie baniek spekulacyjnych, a w skrajnych przypadkach ujawniać nadużycia – globalnie znane są przykłady, gdy fundusze wyspecjalizowane w researchu forensic doprowadzały swoimi raportami do wykrycia nieprawidłowości księgowych. Przeciwnicy zarzucają jej destabilizowanie rynku, możliwość wywoływania paniki oraz wykorzystywanie przewagi informacyjnej dużych funduszy nad inwestorami detalicznymi, zwłaszcza gdy negatywne raporty czy przecieki publikowane są tuż przed kluczowymi wydarzeniami korporacyjnymi.

W ostatnich latach dodatkowym źródłem emocji stały się tzw. short squeeze, czyli gwałtowne wybicia kursów wywołane panicznym domykaniem krótkich pozycji. Globalnym symbolem tego zjawiska była historia GameStopu, a na GPW mniejsze, ale podobne epizody obserwowano na wybranych spółkach gamingowych czy surowcowych. W takich sytuacjach inwestorzy indywidualni często próbują „grać przeciw shortom”, licząc, że wymuszą na funduszach pośpieszne zamykanie pozycji przy wysokich cenach, co jeszcze bardziej podbije kurs. Eksperci rynku podkreślają jednak, że polowanie na short squeeze bez świadomości ryzyka i znajomości struktury rynku może być równie niebezpieczne jak sama krótka sprzedaż, bo gwałtowne ruchy w obie strony potrafią wyzerować zarówno krótkie, jak i długie pozycje.

Krótka sprzedaż na GPW jest więc z jednej strony mocno uregulowanym, technicznie skomplikowanym narzędziem dostępnym głównie dla profesjonalistów, z drugiej – tematem, który wyjątkowo silnie rozpala wyobraźnię inwestorów indywidualnych i opinii publicznej. Rekordowa liczba pozycji w rejestrze KNF przy rekordowych poziomach WIG-u sugeruje, że część zagranicznych funduszy uważa polski rynek za atrakcyjny do „zagrania pod korektę”. Jednocześnie brak generalnych zakazów, rosnąca przejrzystość danych o shortach i rozwijająca się edukacja inwestorów sprawiają, że stopniowo zbliżamy się do standardów dojrzałych rynków zachodnich, na których short selling jest elementem krajobrazu od dziesięcioleci. To, czy krótka sprzedaż na GPW pozostanie narzędziem wzbudzającym głównie emocje, czy stanie się akceptowanym elementem dojrzałego rynku kapitałowego, zależy od jakości regulacji, edukacji i przejrzystości danych o shortach – i to te trzy czynniki będą w kolejnych latach decydowały, czy hasło „shorty atakują GPW” będzie oznaczać realne zagrożenie, czy po prostu naturalny fragment giełdowej układanki.

Źródło: Jarosław Wasiński, MyBank.pl