W praktyce jednak zejście poniżej 3,50 zł za dolara to nie tylko kwestia przypadkowego „podmuchu”, lecz splotu polityki pieniężnej po obu stronach Atlantyku, napływów kapitału portfelowego do Polski, ścieżki inflacji oraz tego, czy świat akurat sprzyja aktywom rynków wschodzących. Krótko mówiąc: 3,50 zł jest arytmetycznie blisko, ale fundamentalnie wciąż wymaga zgodnego chóru kilku czynników, nie tylko jednego dobrego nagłówka.

W tle widać wyraźne przesunięcie globalnej narracji. Po okresie długiej pauzy Rezerwa Federalna sygnalizuje gotowość do rozpoczęcia cyklu obniżek, wskazując na wyraźne spowolnienie rynku pracy i rosnące ryzyko dla wzrostu. Konsensus rynkowy w pierwszym tygodniu września zakłada start luzowania jeszcze w tym miesiącu. Jeśli FOMC ruszy z cięciami, różnica rentowności pomiędzy USA a Polską zacznie się zawężać, co historycznie wspierało waluty regionu Europy Środkowo-Wschodniej, w tym złotego. Niezależnie od dokładnej skali pierwszego cięcia, sama zmiana kierunku polityki bywa rynkowym sygnałem „risk-on” – kapitał szuka wtedy wyższych stóp zwrotu poza USA. Jeśli Fed obniży stopy wcześniej i szybciej niż wyceniają to dziś kontrakty, dolar globalnie ma przestrzeń do osłabienia, a z nim USD/PLN.

Z perspektywy Warszawy kluczowe są dwie liczby: inflacja i stopa referencyjna NBP. Szacunkowe odczyty CPI na koniec sierpnia pokazują dynamikę poniżej 3 proc. rok do roku, co oznacza powrót inflacji bliżej celu po okresie wysokiej zmienności. Rada Polityki Pieniężnej na posiedzeniu na początku września utrzymała stopy bez zmian, z referencyjną na poziomie 4,75 proc. Ten poziom, na tle możliwych obniżek w USA, pozostawia Polsce atrakcyjną premię odsetkową, a więc czynnik wspierający napływ kapitału portfelowego w obligacje i umacniający złotego. Dopóki ścieżka inflacji w Polsce nie wymusi szybkich, seryjnych cięć NBP, różnica stóp może pozostać mieczem po stronie złotego, a nie dolara.

Warto przy tym pamiętać, że kurs USD/PLN to nie tylko „polska sprawa” przefiltrowana przez tabelę stóp. Istotny jest także szeroki obraz dolara mierzony indeksem DXY. Gdy globalna waluta rezerwowa traci na wartości w relacji do koszyka głównych walut, pary z USD zwykle osuwają się w dół bez względu na lokalne historie. Na początku września notowania kontraktów dolarowego indeksu sygnalizują miękkość, która w sprzyjających warunkach mogłaby się pogłębić wraz z pierwszymi krokami Fedu w stronę łagodzenia. Słabszy dolar w świecie zazwyczaj oznacza łatwiejszą drogę do mocniejszego złotego – a więc i do poziomów bliżej 3,50.

Czy zatem zejście do 3,50 zł jest podstawowym scenariuszem na „najbliższy czas”? Uczciwa odpowiedź brzmi: jest osiągalne, ale nie jest scenariuszem bazowym bez dodatkowego impulsu. Rynek zna takie poziomy – w ostatniej dekadzie widywaliśmy USD/PLN w rejonie 3,40–3,60 w okresach globalnego „risk-on” i mocnego euro – lecz za każdym razem stał za tym pakiet okoliczności: łagodniejszy Fed, dobre dane z Europy, ujemne niespodzianki gospodarcze w USA lub po prostu wyraźny zwrot w przepływach kapitału do rynków wschodzących. Aby 3,50 stało się faktem szybko, potrzebny jest czytelny sygnał o miękkim lądowaniu w USA połączony z utrzymaniem niskiej inflacji w Polsce i brakiem nowych szoków geopolitycznych.

Z drugiej strony istnieją bariery, które mogą utrzymać kurs powyżej 3,50, nawet przy gołębiej retoryce Fedu. Po pierwsze, polska rada ma przestrzeń do cięć, jeśli inflacja utrzyma się poniżej 3 proc. i osłabnie aktywność gospodarcza. Kilka kroków w dół po stronie NBP mogłoby zneutralizować efekt cięć w USA na różnicy rentowności i schłodzić apetyt na dalsze umocnienie złotego. Po drugie, strukturalne przepływy w bilansie płatniczym – np. sezonowe wypłaty dywidend, import dóbr inwestycyjnych czy wzrost popytu na walutę do rozliczeń handlowych – potrafią generować okresowe popyty na dolara. Po trzecie, ryzyko globalne nie zniknęło: wrażliwy łańcuch dostaw, ceny energii i niepewność polityczna w wielu gospodarkach mogą błyskawicznie zmienić nastrój inwestorów i skłonić ich do „ucieczki do dolara”. Przy pierwszym poważniejszym impulsie risk-off bariera 3,50 oddala się, a realniejsze stają się wahania wokół 3,60–3,80.

Na korzyść złotego działa natomiast układ czynników wewnętrznych, które przez ostatnie kwartały stabilizowały walutę. Umiarkowana inflacja, przewidywalność polityki pieniężnej i widoczny napływ środków unijnych to zestaw, który czyni polskie aktywa względnie atrakcyjnymi. W takiej konstelacji popyt na obligacje skarbowe i rynek akcji może pociągać za sobą popyt na złotego. Nie bez znaczenia jest też fakt, że polski rynek walutowy jest płynny na tle regionu, co ułatwia większym inwestorom zawieranie pozycji bez znaczących kosztów transakcyjnych. Gdy globalna fala „risk-on” spotyka lokalnie stabilny fundament, złoty ma zwyczaj zachowywać się lepiej niż „średnia EM”.

Strefa najbliższych miesięcy to zatem gra o tempo i narrację. Wyobraźmy sobie trzy proste ścieżki. W pierwszej Fed tnie stopy zgodnie z sygnałami z przełomu lipca i sierpnia, a NBP czeka. Dolar globalnie mięknie, indeks DXY osuwa się o kilka punktów, USD/PLN schodzi w okolice 3,55–3,58, a przy dobrym splocie danych przebija 3,50 testowo. W drugiej ścieżce oba banki tną, ale NBP robi to szybciej; wówczas przewaga odsetkowa topnieje i złoty wytraca impet – kurs kręci się częściej wokół 3,60–3,70. W trzeciej, najbardziej zmiennej, globalny szok – na przykład nowe bariery handlowe lub skok cen surowców – wzmacnia popyt na dolara amerykańskiego, a rozmowa o 3,50 schodzi z agendy na rzecz obrony 3,70. Ta rama nie jest futurologią; to wynik mechanicznego działania różnic stóp, nastroju i bilansów. W krótkim terminie rynki walutowe żyją przełączaniem narracji, a nie „jedną ścieżką z projekcji”.

Warto dodać, że punkt startowy jest dla złotego korzystny. Inflacja obniżyła się wyraźnie, co stabilizuje oczekiwania co do realnych stóp procentowych. Rentowności papierów skarbowych w Polsce dosyć atrakcyjnie kompensują ryzyko kursowe w porównaniu z papierami rdzenia strefy euro. Z punktu widzenia inwestora międzynarodowego, który zarządza portfelem multi-asset, ekspozycja na złotego bywa zatem rozsądnym sposobem na „granie” pod globalne łagodzenie polityki w USA i zatrzymanie inflacji w Europie. To nie jest gwarancja 3,50, ale to jest środowisko, w którym 3,50 staje się wiarygodnym poziomem testowanym podczas poprawy nastroju.

Są też argumenty „przeciw”, których nie wolno lekceważyć. Jeżeli obniżki Fedu okażą się płytsze niż dziś oczekuje rynek, a inflacja bazowa w USA pozostanie lepka, dolar może odzyskać część wigoru – nawet przy spadkach rentowności. Dodatkowo, jeżeli wzrośnie niepewność co do niezależności polityki pieniężnej w USA lub dojdzie do napięć wokół budżetu i ceł, ruchy na rynku mogą być gwałtowne i nieliniowe. W Europie zaś ewentualne oznaki spowolnienia przemysłu lub pogorszenia koniunktury w Niemczech szybko przekładają się na polski eksport, a więc i na równowagę popytu na waluty. W takim układzie rozmowa o przebiciu 3,50 może ustąpić miejsca pytaniu, czy 3,60–3,80 nie stanie się na jakiś czas „nową normalnością”.

Z punktu widzenia uczestników rynku – od importerów po eksporterów – najważniejsza rada na „tu i teraz” brzmi: przygotuj się na podwyższoną zmienność i nie zakładaj deterministycznie jednego poziomu. Dla firm rozliczających się w dolarze agresywne czekanie na 3,50 może okazać się kosztowne, jeśli ścieżka rynkowa skręci w stronę mocniejszego USD. Dla tych, którzy mają nadwyżki walutowe, etap umacniającego się złotego to dobra okazja do rewizji strategii zabezpieczeń i przeglądu budżetów kursowych na IV kwartał. W obu przypadkach przewaga należy do tych, którzy myślą w kategoriach pasma prawdopodobieństw, a nie pojedynczego „trafionego” kursu. Zarządzanie ryzykiem to dziś ważniejsza kompetencja niż prognozowanie jednego numeru po przecinku.

Wróćmy do pytania tytułowego i spróbujmy je „uziemić” liczbowo. Między 3,62 a 3,50 różnica to mniej więcej 3–4 proc. W realiach rynku FX to ruch absolutnie wykonalny w horyzoncie kilku tygodni, o ile pojawi się spójny pakiet danych: miękki raport z amerykańskiego rynku pracy, wyraźnie gołębi komunikat po posiedzeniu Fed i dalej łagodne odczyty inflacyjne w Polsce. Taki zestaw tworzy pretekst, by inwestorzy testowali wsparcia i stop-zlecenia poniżej 3,55, a przy odrobinie impetu – by dotknąć 3,50. Jeżeli jednak którykolwiek z elementów zawiedzie, impuls wygaśnie. Bazowy scenariusz na najbliższe tygodnie to wciąż pasmo 3,55–3,75, a poziom 3,50 – choć osiągalny – pozostaje zdarzeniem warunkowym, nie „domyślnym”.

Oczywiście kursy walut żyją także tym, co nie mieści się w kalendarzu makro. Wystarczy wstrząs geopolityczny, niespodziewana decyzja dużego banku centralnego albo głośny upadek instytucji finansowej, by na kilka dni zmienić logikę rynku. Dlatego najbardziej rozsądne jest formułowanie prognoz w formie scenariuszy z warunkami brzegowymi. W scenariuszu „pro-PLN” mamy zatem: start cięć Fedu, brak pośpiechu NBP, utrzymanie inflacji poniżej 3 proc., napływ środków unijnych i brak nowych napięć energetycznych. W scenariuszu „pro-USD”: płytsze cięcia w USA, szybsze poluzowanie NBP, „przyciężkie” dane przemysłowe ze strefy euro i wzrost awersji do ryzyka. Między tymi biegunami rynek będzie oscylował, a 3,50 zł stanie się realne wtedy, gdy przewagę zdobędzie pierwszy zestaw warunków.

Jest jeszcze jeden wątek, często niedoceniany w analizach krótkoterminowych: psychologia poziomów. Okrągłe bariery – jak 3,50 – przyciągają uwagę uczestników, ustawiają zlecenia i wzmacniają lokalną zmienność. Gdy rynek się do nich zbliża, drobne impulsy mają większą „dźwignię”, bo uruchamiają mechaniczne reakcje systemów transakcyjnych. To dlatego podejścia do 3,50 mogą być gwałtowne, ale równie gwałtownie odrzucane, jeśli brak fundamentów. Sam fakt, że poziom jest „okrągły”, nie ma wartości prognostycznej; wartość ma tylko to, czy stoi za nim realna zmiana w różnicach stóp, inflacji i przepływach.

Na koniec – podsumowanie, którego oczekuje rynek: czy dolar spadnie do 3,50 zł „w najbliższym czasie”? Najkrótsza odpowiedź brzmi: może, ale wymaga to jednocześnie miękkiego dolara globalnie, gołębiego Fedu, cierpliwego NBP i sprzyjającego sentymentu. W języku prawdopodobieństw to scenariusz nie skrajny, ale też nie dominujący. Z punktu widzenia inwestora oznacza to, że opłaca się „grać” sprzyjające ruchy w stronę 3,50, ale jeszcze bardziej opłaca się zabezpieczać ryzyko na wypadek, gdyby świat znów przypomniał, że potrafi zaskakiwać. 3,50 zł to nie marzenie z innej planety – to poziom w zasięgu programu, pod warunkiem że makro „zagra do jednej bramki”.

W tym sensie odpowiedź na pytanie z tytułu jest jednocześnie jasna i warunkowa. Jasna, bo wiemy, jakie mechanizmy pchnęłyby kurs w dół: różnice stóp, inflacja, napływy kapitału i globalny dolar. Warunkowa, bo każdy z tych elementów może w krótkim czasie zmienić znak. Dlatego najbardziej odpowiedzialna prognoza dla przedsiębiorców, inwestorów i gospodarstw domowych brzmi: śledź posiedzenia Fed i RPP, pilnuj danych o inflacji i rynku pracy, patrz na dolarowy indeks i na to, jak wyceniane są przyszłe stopy. Reszta to już kwestia dyscypliny i planu. W świecie walut wygrywają nie ci, którzy raz trafią 3,50, lecz ci, którzy potrafią zarządzać ryzykiem, gdy kurs jest 3,62 dzisiaj i 3,57 jutro.

Źródło: Jarosław Wasiński, MyBank.pl