Data dodania: 2009-10-07 (08:21)
Jutrzejszą publikacją raportu za trzeci kwartał Alcoa, producent aluminium, otwiera oficjalnie sezon wyników amerykańskich spółek. Doświadczenie uczy, że Alcoa niekoniecznie jest doskonałą próbką całego sezonu, który w pełni rozkwita dopiero od połowy miesiąca, kiedy wyniki publikują m.in. Goldman Sachs i Bank of America.
Przed wynikami za trzeci kwartał inwestorzy stawiają sobie zasadnicze pytanie – czy wzrosty z ostatnich 8 miesięcy były uzasadnione?
Analiza wyników finansowych w wymiarze czasowym nie jest zadaniem łatwym. Do typowych problemów analizy długoterminowych szeregów czasowych danych makroekonomicznych (jak zmiany strukturalne) dochodzą nam jeszcze nowe, takie jak zmiany rachunkowe czy zmiany próby statystycznej (pojawiają się nowe firmy, inne kończą działalność lub są przejmowane). Wykorzystane w tym tekście zestawienie zysków jako subkategorii amerykańskiego PKB i notowań szerokiego indeksu S&P500 Composite, może nie być idealnym rozwiązaniem, ale pozwala na wyeliminowanie części z tych wad. Dzięki niemu, możemy przynajmniej przyjrzeć się temu, jak kształtują się długoterminowe relacje zysków i cen akcji oraz jak te relacje zmieniają się w trakcie recesji i ożywienia.
Nie jest tak drogo
Przede wszystkim warto zwrócić uwagę na to, jak relacje cen akcji i zysków kształtowały się historycznie i jednocześnie ustosunkować się do popularnej (zwłaszcza kilka miesięcy temu) tezy, że przez ostatnie dziesięciolecia akcje stały się nieracjonalnie drogie. Wysoka relacja cen akcji do strumieni zysków w ujęciu historycznym oznacza, że inwestorzy w tamtym czasie godzili się na niższe stopy zwrotu z tytułu dywidend (innymi słowy byli skłonni płacić więcej za każdego dolara zysku firmy). Rzeczywiście z taką sytuacją mamy do czynienia w mijającej dekadzie, podobnie jak w latach 60-tych. Z kolei akcje wydawały się bardzo tanie w latach 80-tych. Te rozbieżności może tłumaczyć stopa procentowa. Zwróćmy uwagę, iż w drugiej połowie lat 70-tych i w latach 80-tych stopy procentowe w USA były wysokie (w 1981 roku stopa Fed wzrosła nawet do 19%, a rentowność 10-letnich obligacji przekroczyła 16%), co „wymuszało” na rynku akcji większą atrakcyjność cenową. Lata 60-te oraz ostatnia dekada to okres bardzo niskich stóp procentowych. Ponadto, dane z ostatniej dekady są nieco zafałszowane kilkoma pierwszymi kwartałami (szczyt bańki internetowej), kiedy przedstawiona relacja przekraczała 200 i z pewnością można było uznać akcje za mocno przewartościowane. Natomiast w szczycie ostatniej hossy relacja wynosiła ok. 125.
Jak to wygląda na chwilę obecną? W pierwszym kwartale ta relacja wynosiła 82,8, zaś w drugim 91,7. Gdyby zyski firm w trzecim kwartale były takie jak w drugim (po odsezonowaniu), to wspomniana relacja na koniec września wyniosłaby 103,7. Oczywiście prosta relacja cena/zysk z danego kwartału, zwłaszcza dla pojedynczego kwartału może być myląca. Jednak jeśli wykorzystamy relację notowań indeksu do 17-kwartalnej średniej ruchomej typu 8+1+8 (8 ostatnich kwartałów, kwartał bieżący i 8 kwartałów do przodu), to zakładając, że zyski nie zmienią się w przyszłych kwartałach, zmieniona relacja wygląda jeszcze korzystniej, sugerując umiarkowany wzrost cen akcji.
Warto zwrócić uwagę na jeszcze jedną rzecz. W okresie od końca lat 40-tych można było odnotować sporą zależność pomiędzy zyskami firm i notowaniami indeksu S&P500 w danym kwartale. Pamiętajmy jednak, że o wynikach spółek z kwartału „t” rynek dowiaduje się dopiero w kwartale „t+1”. Zatem powinniśmy badać raczej wpływ wyników z poprzedniego kwartału na bieżące notowania, ten zaś z ekonometrycznego punktu widzenia jest znikomy. Dochodzimy zatem do wniosku, że owszem, wyniki firm są istotne, ale rynek przewiduje je na podstawie innych danych (i robi to nieźle), które zna wcześniej, same publikacje są już tylko potwierdzeniem. Oczywiście pamiętajmy, iż wnioski te dotyczą gospodarki jako całości, zaś w przypadku pojedynczych spółek z pewnością dojdzie do wielu zaskoczeń i sporych zmian kursów.
PKB a zyski spółek
Często pojawia się również pytanie, czy niewielką poprawę zyskowności z pierwszego półrocza uda się utrzymać. Obawy pojawiają się, gdyż poprawa do tej pory była przede wszystkim zasługą obniżania kosztów, a nie wzrostu popytu. Obserwacja wieloletnich zależności pokazuje, iż zyski (w ujęciu realnym) firm rosną, gdy PKB zwiększa się o 0,6% kwartalnie. To by oznaczało, że poprawy zyskowności w tym roku w ogóle nie należałoby oczekiwać. Tymczasem w tym roku, pomimo sporego spadku PKB w pierwszym kwartale, wzrosły one już ponad 8%, choć można to potraktować jako odreagowanie po ogromnym spadku (prawie 23% kwartalnie) w czwartym kwartale ubiegłego roku. Gdyby dynamika zysków miała zmienić się jedynie pod wpływem zmiany PKB, na tym etapie cyklu koniunkturalnego w dalszym ciągu należałoby założyć ich spadek.
Emocje równie ważne
Podsumowując, analiza historycznych zależności pomiędzy cenami akcji, zyskami firm a PKB sugeruje, że obecnie akcje nie są specjalnie drogie, pomimo bardzo wyraźnych wzrostów z ostatnich 8 miesięcy. Co więcej, wydaje się, iż sezon wyników w umiarkowany sposób wpływa na notowania szerokich indeksów akcyjnych, zwłaszcza jeśli potwierdza oczekiwania wysnute na podstawie podanych wcześniej danych (takich jak np. wskaźniki wyprzedzające). W obecnym przypadku za takie potwierdzenie można by już uznać utrzymanie poziomu zysków z poprzedniego kwartału. Oczywiście, należy pamiętać, iż publikacji wyników globalnych firm towarzyszą spore emocje. Z pewnością nie bez znaczenia - zwłaszcza dla krótkoterminowych wahań, będzie to, czy banki inwestycyjne nadal były w stanie tak dobrze zarabiać na handlu instrumentami finansowymi. Inwestorzy zwrócą też uwagę, czy amerykańscy giganci jak Citigroup czy Bank of America nie ucierpią w większym stopniu na odpisach na złe kredyty. Ważne będzie również to, czy giganci z sektora IT (IBM, Intel) będą równie optymistyczni jak w poprzednim kwartale. Jednak wydaje się, że kiedy ten kurz opadnie, sezon wyników nie podważy trendu, który ukształtował się na rynku na przestrzeni ostatnich miesięcy.
Analiza wyników finansowych w wymiarze czasowym nie jest zadaniem łatwym. Do typowych problemów analizy długoterminowych szeregów czasowych danych makroekonomicznych (jak zmiany strukturalne) dochodzą nam jeszcze nowe, takie jak zmiany rachunkowe czy zmiany próby statystycznej (pojawiają się nowe firmy, inne kończą działalność lub są przejmowane). Wykorzystane w tym tekście zestawienie zysków jako subkategorii amerykańskiego PKB i notowań szerokiego indeksu S&P500 Composite, może nie być idealnym rozwiązaniem, ale pozwala na wyeliminowanie części z tych wad. Dzięki niemu, możemy przynajmniej przyjrzeć się temu, jak kształtują się długoterminowe relacje zysków i cen akcji oraz jak te relacje zmieniają się w trakcie recesji i ożywienia.
Nie jest tak drogo
Przede wszystkim warto zwrócić uwagę na to, jak relacje cen akcji i zysków kształtowały się historycznie i jednocześnie ustosunkować się do popularnej (zwłaszcza kilka miesięcy temu) tezy, że przez ostatnie dziesięciolecia akcje stały się nieracjonalnie drogie. Wysoka relacja cen akcji do strumieni zysków w ujęciu historycznym oznacza, że inwestorzy w tamtym czasie godzili się na niższe stopy zwrotu z tytułu dywidend (innymi słowy byli skłonni płacić więcej za każdego dolara zysku firmy). Rzeczywiście z taką sytuacją mamy do czynienia w mijającej dekadzie, podobnie jak w latach 60-tych. Z kolei akcje wydawały się bardzo tanie w latach 80-tych. Te rozbieżności może tłumaczyć stopa procentowa. Zwróćmy uwagę, iż w drugiej połowie lat 70-tych i w latach 80-tych stopy procentowe w USA były wysokie (w 1981 roku stopa Fed wzrosła nawet do 19%, a rentowność 10-letnich obligacji przekroczyła 16%), co „wymuszało” na rynku akcji większą atrakcyjność cenową. Lata 60-te oraz ostatnia dekada to okres bardzo niskich stóp procentowych. Ponadto, dane z ostatniej dekady są nieco zafałszowane kilkoma pierwszymi kwartałami (szczyt bańki internetowej), kiedy przedstawiona relacja przekraczała 200 i z pewnością można było uznać akcje za mocno przewartościowane. Natomiast w szczycie ostatniej hossy relacja wynosiła ok. 125.
Jak to wygląda na chwilę obecną? W pierwszym kwartale ta relacja wynosiła 82,8, zaś w drugim 91,7. Gdyby zyski firm w trzecim kwartale były takie jak w drugim (po odsezonowaniu), to wspomniana relacja na koniec września wyniosłaby 103,7. Oczywiście prosta relacja cena/zysk z danego kwartału, zwłaszcza dla pojedynczego kwartału może być myląca. Jednak jeśli wykorzystamy relację notowań indeksu do 17-kwartalnej średniej ruchomej typu 8+1+8 (8 ostatnich kwartałów, kwartał bieżący i 8 kwartałów do przodu), to zakładając, że zyski nie zmienią się w przyszłych kwartałach, zmieniona relacja wygląda jeszcze korzystniej, sugerując umiarkowany wzrost cen akcji.
Warto zwrócić uwagę na jeszcze jedną rzecz. W okresie od końca lat 40-tych można było odnotować sporą zależność pomiędzy zyskami firm i notowaniami indeksu S&P500 w danym kwartale. Pamiętajmy jednak, że o wynikach spółek z kwartału „t” rynek dowiaduje się dopiero w kwartale „t+1”. Zatem powinniśmy badać raczej wpływ wyników z poprzedniego kwartału na bieżące notowania, ten zaś z ekonometrycznego punktu widzenia jest znikomy. Dochodzimy zatem do wniosku, że owszem, wyniki firm są istotne, ale rynek przewiduje je na podstawie innych danych (i robi to nieźle), które zna wcześniej, same publikacje są już tylko potwierdzeniem. Oczywiście pamiętajmy, iż wnioski te dotyczą gospodarki jako całości, zaś w przypadku pojedynczych spółek z pewnością dojdzie do wielu zaskoczeń i sporych zmian kursów.
PKB a zyski spółek
Często pojawia się również pytanie, czy niewielką poprawę zyskowności z pierwszego półrocza uda się utrzymać. Obawy pojawiają się, gdyż poprawa do tej pory była przede wszystkim zasługą obniżania kosztów, a nie wzrostu popytu. Obserwacja wieloletnich zależności pokazuje, iż zyski (w ujęciu realnym) firm rosną, gdy PKB zwiększa się o 0,6% kwartalnie. To by oznaczało, że poprawy zyskowności w tym roku w ogóle nie należałoby oczekiwać. Tymczasem w tym roku, pomimo sporego spadku PKB w pierwszym kwartale, wzrosły one już ponad 8%, choć można to potraktować jako odreagowanie po ogromnym spadku (prawie 23% kwartalnie) w czwartym kwartale ubiegłego roku. Gdyby dynamika zysków miała zmienić się jedynie pod wpływem zmiany PKB, na tym etapie cyklu koniunkturalnego w dalszym ciągu należałoby założyć ich spadek.
Emocje równie ważne
Podsumowując, analiza historycznych zależności pomiędzy cenami akcji, zyskami firm a PKB sugeruje, że obecnie akcje nie są specjalnie drogie, pomimo bardzo wyraźnych wzrostów z ostatnich 8 miesięcy. Co więcej, wydaje się, iż sezon wyników w umiarkowany sposób wpływa na notowania szerokich indeksów akcyjnych, zwłaszcza jeśli potwierdza oczekiwania wysnute na podstawie podanych wcześniej danych (takich jak np. wskaźniki wyprzedzające). W obecnym przypadku za takie potwierdzenie można by już uznać utrzymanie poziomu zysków z poprzedniego kwartału. Oczywiście, należy pamiętać, iż publikacji wyników globalnych firm towarzyszą spore emocje. Z pewnością nie bez znaczenia - zwłaszcza dla krótkoterminowych wahań, będzie to, czy banki inwestycyjne nadal były w stanie tak dobrze zarabiać na handlu instrumentami finansowymi. Inwestorzy zwrócą też uwagę, czy amerykańscy giganci jak Citigroup czy Bank of America nie ucierpią w większym stopniu na odpisach na złe kredyty. Ważne będzie również to, czy giganci z sektora IT (IBM, Intel) będą równie optymistyczni jak w poprzednim kwartale. Jednak wydaje się, że kiedy ten kurz opadnie, sezon wyników nie podważy trendu, który ukształtował się na rynku na przestrzeni ostatnich miesięcy.
Źródło: Przemysław Kwiecień, X-Trade Brokers Dom Maklerski S.A.
Komentarz dostarczył:
Dom Maklerski X-Trade Brokers
Dom Maklerski X-Trade Brokers
Publikuj:
Rynek kapitałowy - Najnowsze wiadomości i komentarze
Praca za granicą - korzyści i wyzwania
2024-05-06 Poradnik pracownikaDlaczego coraz więcej Polaków szuka pracy za granicą? W ostatnich latach coraz więcej Polaków decyduje się na poszukiwanie lepszych możliwości zawodowych poza granicami kraju, zwłaszcza w krajach sąsiednich Unii Europejskiej, takich jak Niemcy. Ta tendencja nie jest przypadkowa – wynika zarówno z różnic ekonomicznych, jak i z szerszych perspektyw, które otwierają się dzięki pracy za granicą. W niniejszym artykule przyjrzymy się głównym przyczynom tej migracji zarobkowej oraz korzyściom, jakie płyną z pracy w innym kraju UE, zarówno pod względem finansowym, jak i osobistym.
Jakie sejfy powinny znaleźć się w hotelu?
2024-04-09 Artykuł sponsorowanyBezpieczeństwo gości hotelowych to jeden z najważniejszych czynników, o który musi zadbać każdy właściciel hotelu wraz ze swoim personelem. Niestety nawet najlepsza obsługa hotelowa nie jest w stanie zagwarantować, że nie dojdzie do kradzieży kosztowności osób, które zdecydowały się na pobyt w pokoju hotelowym. Aby uniknąć nieprzyjemności, warto zainwestować w sejfy hotelowe umieszczone w każdym pokoju. Jak wybrać skrytkę pancerną do pokoju lub recepcji hotelowej? Zobacz poradnik i dowiedz się więcej.
Jak wykorzystać kody rabatowe i oszczędzić więcej pieniędzy?
2024-02-19 Poradnik konsumentaW dzisiejszych czasach, w dobie dynamicznego rozwoju e-commerce, sklepy online oferują coraz więcej sposobów na oszczędzanie podczas zakupów. Jednym z najpopularniejszych narzędzi są kody rabatowe, które stanowią świetny sposób na obniżenie kosztów zakupów i zwiększenie wartości pieniędzy wydanych online. W tym artykule eksperckim omówimy, jak wykorzystać kody rabatowe do sklepów online i maksymalizować oszczędności.
Jak sprawdzają się opony zimowe?
2023-11-13 Artykuł sponsorowanyJak wszyscy możemy sobie wyobrazić, opony zimowe to bezpieczeństwo dla wszystkich, którzy chcą poruszać się zimą, zwłaszcza jeśli mieszkają w obszarach, gdzie prawdopodobne jest występowanie śniegu lub lodu. W każdym razie we Włoszech od 15 listopada do 15 kwietnia obowiązuje obowiązek posiadania na pokładzie opon zimowych lub łańcuchów. Dzieje się tak dlatego, że zima we Włoszech, choć zależy od regionu, potrafi być bardzo sroga.
Oszczędzanie na rachunkach - Jak to zrobić?
2023-08-03 Poradnik konsumentaReperowanie domowego budżetu, to normalna sprawa, która może nas czasami przerastać. Są jednak kwestie, na których jesteście w stanie zaoszczędzić dużo bardziej, niż mogłoby się wydawać. Jednym ze świetnych tego przykładów jest oczywiście zmniejszenie opłat, które płacimy za rachunki. Warto wiedzieć, że istnieją na to sprawdzone sposoby, które sprawią, że liczby na rachunkach znacząco się skurczą. Jak to osiągnąć?
Polacy zjedzą pączki warte tyle co 381 mieszkań
2023-02-16 Analizy HRE INvestmentsPączki jeszcze nigdy nie były tak drogie jak dziś. Wysokiej jakości drożdżowy przysmak wyceniony został przez HRE Investments na 4,63 złote za sztukę. To aż o 31% więcej niż przed rokiem. Niemniej na finiszu karnawału mało kto odmówi sobie tego przysmaku. W efekcie w ciągu zaledwie jednego dnia możemy wydać na ten cel 176 milionów złotych. Tłusty czwartek to święto, które wywołuje szczególnie ciepłe uczucia. Jest to dzień, w którym tradycyjnie możemy trochę sobie pofolgować.
Polowanie na promocje - gdzie znaleźć zniżki?
2022-12-16 Artykuł sponsorowanyKońcówka roku to dla wielu osób czas wzmożonych zakupów. To właśnie wtedy pojawiają się liczne atrakcyjne oferty, a także kupuje się prezenty dla rodziny i przyjaciół. I choć polowanie na promocje trwa w najlepsze, to jednak niskie ceny można uzyskać znacznie łatwiej, czyli korzystając z portalu Rabatio.com. Portal gromadzi w jednym miejscu aktualne zniżki z tysięcy sklepów internetowych. Możesz z nich skorzystać za darmo, a w koszyku w Twoim ulubionym sklepie naliczy się zniżka.
Pomimo słabszej zimy koszty ogrzewania znacznie w górę
2022-11-25 Analizy HRE INvestmentsTegoroczny sezon zimowy przyniesie sporej części z nas bardzo duże podwyżki rachunków za ogrzewanie. Niewielką ulgę daje nam póki co aura za oknem. Dotychczas było bowiem trochę cieplej niż zwykle, co ograniczyło nasze zapotrzebowanie na ciepło. Od początku tegorocznego sezonu grzewczego zapotrzebowanie na ciepło nie było zbyt duże. Zarówno we wrześniu jak i październiku było relatywnie ciepło. Uwagę zwraca szczególnie ten drugi miesiąc, który jak się okazuje był najcieplejszym październikiem w europejskiej historii pomiarów klimatologicznych. Nic więc dziwnego, że zapotrzebowanie na ciepło w tym miesiącu było mniejsze.
Putin straszy inwestorów
2022-01-25 Komentarz XTBŚwietne nastroje z początku roku nie trwały długo. Nagle okazuje się, że litania problemów trapiących inwestorów jest długa, a wśród nich na wysokiej pozycji jest potencjalna rosyjska agresja wobec Ukrainy. Czy za konflikt na Ukrainie zapłacimy wszyscy? Walka o wpływy trwa już niemal dekadę: Warto przypomnieć, że konflikt wokół Ukrainy trwa już 8 lat, a rozpoczęły go demokratyczne przemiany w tym kraju po obaleniu prezydenta Wiktora Janukowycza.
Najlepszy styczeń w historii deweloperów
2021-02-19 Analizy HRE InvestmentsDeweloperzy nadrabiają zaległości z ubiegłego roku. Do tego mamy spory popyt na nowe mieszkania. W efekcie styczeń pod względem liczby rozpoczynanych inwestycji był najbardziej pracowitym początkiem roku w historii polskiej deweloperki.