Kurs tej pary walutowej pokonał psychologiczną barierę 1,4000, odnotowując swe minimum na poziomie 1,3880 – najniższym od niemal roku. Na początku drugiej połowy września nadeszła jednak dynamiczna korekta, która zniosła dużą część wspomnianej zniżki i doprowadziła kurs EUR/USD do poziomu 1,4800. Odreagowanie to, wobec dużej skali wcześniejszego spadku, było jak najbardziej wskazane. Zostało ono wsparte niepokojącymi informacjami z amerykańskiego sektora finansowego, które w ostatnim czasie niemal codziennie docierały na rynek. Doniesienia te przelały czarę goryczy. Wcześniej dolar umacniał się, mimo publikacji wskaźników makroekonomicznych, przemawiających zdecydowanie na niekorzyść amerykańskiej gospodarki. Inwestorzy wierzyli wtedy jednak, że zawirowania, które miały miejsce w Stanach Zjednoczonych są już bliskie końca i teraz to inne rozwinięte gospodarki będą przeżywać poważniejsze problemy. Jak wynika jednak z ostatnich doniesień, kryzys amerykańskiego rynku finansowego przybrał o wiele większe rozmiary niż spodziewali się tego inwestorzy. Choć zostały podjęte działania, zmierzające do uspokojenia sytuacji, to jednak niewykluczone, że w najbliższym czasie będą napływać z tego sektora kolejne złe wieści. Mimo tych perspektyw dolar pod koniec miesiąca powrócił do umocnienia. Korekta, która miała miejsce na początku drugiej połowy miesiąca w notowaniach EUR/USD została niemal w całości zniesiona. Wartość euro wyrażana w dolarze spadła w okolice poziomu 1,4000. W takiej sytuacji wydaje się, że tylko ewentualne zdecydowane obniżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, które miałyby na celu dodatkowo wesprzeć przeżywający trudności sektor finansowe, mogłyby doprowadzić do większego osłabienia dolara. W innym przypadku amerykańska waluta będzie kontynuować umocnienie Poprzez spadek kursu EUR/USD dyskontowane będzie prognozowane dalsze pogorszenie sytuacji w gospodarce strefy euro.

Najistotniejszą ze złych informacji, jakie nadeszły w minionym miesiącu z amerykańskiego sektora finansowego, było ogłoszenie bankructwa przez jeden z największych banków USA – Lehman Brothers. Choć wielu uczestników rynku zdawało sobie sprawę, że kłopoty amerykańskich instytucji finansowych są poważne, to jednak nie sądzono, że są one na tyle duże, by doprowadzić do upadku tak dużego podmiotu. Dotychczas powszechny był pogląd, iż nawet jeśli jakaś duża spółka sektora finansowego przeżywać będzie poważne trudności, to jednak zostanie w jej stronę wyciągnięta pomocna dłoń. Stało się tak m.in. z największymi w USA podmiotami gwarantującymi i finansującymi kredyty hipoteczne – Fannie Mae i Freddie Mac, które zostały znacjonalizowane. W przypadku Lehman Brothers tak się jednak nie stało. Choć na chwilę przed ogłoszeniem bankructwa były prowadzone rozmowy pomiędzy LB a innymi bankami na temat ewentualnego przejęcia, to jednak zakończyły się one fiaskiem. Na zapobiegnięcie temu upadkowi nie zdecydował się również amerykański rząd. Fakt ten można uznać za ostrzeżenie dla rynku, iż władze USA nie będą ratować z opresji wszystkich spółek finansowych, które bądź co bądź same sobie są winne. Za kolejny taki sygnał można uznać fakt, iż wbrew temu, iż po upadku Lehman Brothers znacząco wzrosły oczekiwania inwestorów na obniżkę stóp procentowych w USA już we wrześniu (zaraz przed posiedzeniem, na tego typu interwencję dawano nawet 90% szans), to jednak Komitet Otwartego Rynku pozostawił koszt pieniądza w USA bez zmian.

Władze Stanów Zjednoczonych nie pozostawiły jednak rynku bez wsparcia. Wręcz przeciwnie, w momencie, gdy po bankructwie Lehman Brothers, na rynku międzybankowym znacząco pogorszyła się płynność, Rezerwa Federalna nie cofnęła się przed wpompowaniem miliardów dolarów, by płynność tę polepszyć. Co więcej zdecydowano się na nacjonalizację kluczowego dla sektora finansowego podmiotu, największego w USA ubezpieczyciela – AIG. Ponadto stworzono specjalny plan pomocy dla rynku finansowego, zakładający wykup przez rząd „toksycznych” aktywów należących do amerykańskich podmiotów a związanych przede wszystkim z rynkiem kredytów hipotecznych. Wartość pomocy, jaką w ten sposób otrzymają instytucje finansowe może wynieść nawet 700 mld USD. Wprowadzenie w życie tego projektu zdecydowanie mogłoby uspokoić rynkowe zawirowania. Jednak sceptycznie na niego spoglądają członkowie Kongresu, którzy muszą go zatwierdzić. Ich zdaniem, plan ten kosztami za winy spółek finansowych obarcza w dużej mierze amerykańskich podatników. Jak wynika z przeprowadzone niedawno ankiet, duża część obywateli USA jest przeciwna temu projektowi. Przeciwko jego pierwszej wersji opowiedziała się również Izba Reprezentantów, która w głosowaniu, 29 września odrzuciła go niewielką liczbą głosów. Jednak w opinii szefa Fed, Bena Bernanke, wprowadzenie w życie tego projektu jest warunkiem koniecznym, by gospodarka USA mogła powrócić na drogę stabilnego wzrostu. W przypadku jego niezrealizowania, koszty dla społeczeństwa mogą okazać się o wiele wyższe niż wspomniane 700 mld USD.

Co ciekawe, choć ostatnie niepokojące doniesienia z amerykańskiego sektora finansowego, przemawiają zdecydowanie na niekorzyść gospodarki Stanów Zjednoczonych, a co za tym idzie dolara, waluta ta nie zareagowała natychmiast zdecydowanym osłabieniem. Po informacji o upadku Lehman Brothers miał miejsce co prawda chwilowy wzrost kursu EUR/USD z poziomu 1,4200 na 1,4400, szybko jednak ten ruch został z nawiązką zniesiony. Rynkiem w dużej mierze sterowały w tym momencie emocje, stąd ta późniejsza, zaskakująca reakcja. Po części można ją również tłumaczyć wzrostem awersji do ryzyka. Inwestorzy, zaniepokojeni o najbliższą przyszłość światowego sektora finansowego, masowo przenosili swe środki w bezpieczne aktywa. Za takie wciąż są uważane amerykańskie obligacje. Aby je nabyć, inwestorzy musieli posłużyć się dolarami, zwiększyło to popyt na tę walutę, a co za tym idzie jej wartość. Awersja do ryzyka unaoczniła się również na parze USD/JPY, której kurs w przeciągu miesiąca odnotował minimum poniżej poziomu 104,00. Umocnienie jena można tłumaczyć zmniejszoną chęcią inwestorów do podejmowania ryzykowanych transakcji carry trade, które polegają na zadłużaniu się w walucie kraju o niższych stopach procentowych i inwestowaniu w walutę państwa o wyższym oprocentowaniu. Transakcje te osłabiają walutę pierwszego z wspomnianych krajów. W czasie, gdy na rynku króluje niepewność ogranicza się carry trade, co ma korzystny wpływ na walutę „niżej” oprocentowaną (w naszym przypadku jena).

Wobec trudnej sytuacji amerykańskiego sektora finansowego, również i perspektywy dla Europy nie wyglądają kolorowo. Stary Kontynent coraz bardziej odczuwa spowolnienie gospodarcze. We wrześniu ze strefy euro nadeszła porcja danych makroekonomicznych, które nie napawają optymizmem. Szczególne pogorszenie widać w produkcji przemysłowej, która dla gospodarki Eurolandu okazała się być o wiele słabsza od prognoz. Ostatni odczyt indeksu zaufania gospodarczego instytutu Ifo z Niemiec także rozczarował inwestorów, jego wartość bowiem spadła we wrześniu do 92,9 pkt.

W drugim kwartale bieżącego roku PKB dla strefy euro wyniósł 1,4 proc. w ujęciu rocznym, co również było słabszym od prognoz odczytem. Dodatkowo Komisja Europejska obniżyła prognozy wzrostu gospodarczego dla Unii Europejskiej w bieżącym roku do zaledwie 1,3 proc. Jak zatem widać również i UE znajduje się w fazie spowolnienia gospodarczego. Nie dziwi zatem decyzja Europejskiego Banku Centralnego, który przy wciąż utrzymującej się na dość wysokim poziomie presji inflacyjnej, zdecydował się na pozostawienie stóp procentowych na niezmienionym poziomie.

Również na europejskim rynku finansowym widoczne są coraz silniejsze zawirowania. Ostatnio Lloyds TSB przejął HBOS – największy bank udzielający kredytów hipotecznych w Wielkiej Brytanii, który borykał się z poważnymi problemami finansowymi. Lloyds, piąty pod względem wielkości bank w Anglii wydał na transakcję 12 mld funtów i planuje stworzyć konglomerat finansowy o łącznej wartości 28 mld funtów. Wcześniej rząd brytyjski przejął kontrolę nad innym przeżywającym poważne kłopoty bankiem hipotecznym- Northern Rock. Warto jednak zdać sobie sprawę z tego, iż kryzys finansowy na Starym Kontynencie nie urósł do rozmiarów takich jak w USA. Sektor finansowy w Europie nie jest zagrożony załamaniem, co potwierdza odrzucenie przez KE uruchomienia specjalnego planu pomocy dla europejskich instytucji finansowych, wzorowanego na amerykańskim pomyśle. W uzasadnieniu unijny komisarz ds. gospodarczych i walutowych Joaquin Almunia stwierdził, iż kryzys rozpoczął się w USA, tam zbierze największe żniwo i jak na chwilę obecną nie ma sensu spektakularnie interweniować na europejskim rynku finansowym.

Ewentualne kolejne niepokojące doniesienia z europejskiego sektora finansowego oraz możliwe w ciągu najbliższych dni wprowadzenie w życie planu pomocy dla amerykańskich instytucji finansowych mogą wpłynąć na dalsze umocnienie dolara. Jeżeli jednak spełnią się w dalszej perspektywie czasowej kasandryczne analizy amerykańskich analityków, iż planowana interwencja wynosząca 700 mld dolarów może doprowadzić do największego od 1954 r. deficytu budżetowego, to w dłuższym horyzoncie czasowym dolar może powrócić do osłabienia względem wspólnej waluty. W krótszej perspektywie taki scenariusz jest jednak mało prawdopodobny.

Wrzesień na krajowym rynku walutowym przebiegał pod znakiem znacznych zmian notowań polskiej waluty. Początek miesiąca to dalsze osłabienie złotego względem euro oraz dolara. Było ono wywołane zmianami na światowym rynku, gdzie dynamicznie na wartości zyskiwała amerykańska waluta. Efektem fali entuzjazmu względem dolara, która zalała rynek walutowy, była deprecjacja walut rynków wschodzących, w tym również złotego. Para EUR/PLN wzrosła do poziomu 3,4900 – ostatnio notowanego na początku kwietnia bieżącego roku. Również kurs USD/PLN dynamicznie wzrastał, a skala osłabienie złotego sięgnęła poziomów z lutego, kiedy to za jednego dolara zapłacić trzeba było 2,5000 złotego.

Po znaczącym osłabieniu polskiej waluty inwestorzy oczekiwali korekty, nikt jednak nie spodziewał się, że będzie ona tak dynamiczna. Złoty bardzo szybko odrobił straty z początku września i w dalszym ciągu zyskiwał na wartości. Jego aprecjację powstrzymały dopiero istotne techniczne poziomy. Para EUR/PLN osiągnęła miesięczne minimum w okolicach 3,2700. Natomiast najmniej za jednego dolara zapłacić trzeba było niecałe 2,2200 złotego, czyli ponad 20 groszy taniej niż w pierwszych dniach miesiąca. Sygnałem do zmiany sentymentu względem krajowej waluty była wypowiedź Donalda Tuska na Forum Gospodarczym w Krynicy Górskiej. Powiedział on, że Polska będzie gotowa na przyjęcie wspólnej waluty europejskiej już w 2011 roku. Podany termin, jest co najmniej o rok wcześniejszy niż do tej pory zakładano, co sprawiło że złoty dynamicznie zyskiwał na wartości, a wspierało go równie dynamiczne odreagowanie na parze EUR/USD.

Chociaż zdaniem krajowych ekonomistów tak szybkie wstąpienie do strefy euro jest możliwe, to jest to proces trudny do zrealizowania i wymagający ścisłej współpracy rządu z Narodowym Bankiem Polskim. To właśnie czynniki natury politycznej mogą być największym problemem, tym bardziej, że aby przyjąć euro Polska musi dokonać zmian w konstytucji.

Podobnego zdania są również przedstawiciele zagranicznych instytucji finansowych. Ich zdaniem przyjęcie euro w 2011 roku jest mało prawdopodobne, jednak rok 2012 jest już realnym terminem. Analitycy Merrill Lynch wskazali dodatkowo na możliwe problemy Polski ze spełnieniem kryterium inflacyjnego, dlatego też konieczne mogą być dalsze podwyżki kosztu pieniądza. Perspektywa ta dodatkowo wsparła rodzimą walutę, a uczestnicy rynku oczekiwali na decyzję Rady Polityki Pieniężnej oraz oficjalny komunikat jej towarzyszący. Sama decyzja nie była niespodzianką, bowiem nie doszło do zmiany głównej stopy procentowej, która w dalszym ciągu wynosi 6,0%. Zaskoczeniem natomiast mógł być dość łagodny ton komunikatu uzasadniającego tę decyzję. Co prawda nie wskazywał on jednoznacznie na dalszy kierunek prowadzonej przez RPP polityki monetarnej, na rynku pojawiły się jednak spekulacje, że fazę zacieśniania mamy już za sobą. Sławomir Skrzypek, zapytany o wpływ perspektywy wstąpienia polski do EMU na działania RPP, powiedział krótko, że konkretna deklaracja zmieni postrzeganie ścieżki inflacyjnej oraz ścieżki stóp procentowych. Uniknął jednak szczegółowego omawiania tej kwestii. Członkowie Rady dyplomatycznie komentowali, że brak podwyżki we wrześniu nie oznacza końca zacieśniania, ponieważ zagrożenie wzrostem inflacji jest wciąż wysokie. Aby jednak mieć pełniejszy obraz kondycji krajowej gospodarki RPP postanowiła zaczekać na najnowsze dane makroekonomiczne, zwłaszcza odczyt PKB oraz październikową projekcję inflacji. Zdaniem Jana Czekaja to właśnie projekcja będzie kluczowa, jeśli chodzi o przyszłe decyzje Rady.

Warto przyjrzeć się również publikowanym we wrześniu danym makroekonomicznym, wskazują one bowiem na spadek presji inflacyjnej, a co gorsze widoczne są kolejne symptomy spowolnienia. Zakładany na sierpień szczyt inflacyjny był niższy niż prognoza Ministerstwa Finansów, które szacowało wartość wskaźnika CPI na poziomie 5,0% r/r. Opublikowane przez GUS dane były zgodne z wartością z lipca, kiedy inflacja wyniosła 4,8%, co oznacza, że wzrost cen wyhamował. Co prawda sierpniowa inflacja bazowa zwyżkowała do 2,7% r/r z 2,2% r/r miesiąc wcześniej, jest to jednak jedyny argument przemawiający za podwyżką kosztu pieniądza w Polsce. W obliczu innych, słabych danych traci on wartości.

Zwrócić trzeba uwagę przede wszystkim na wyraźnie widoczny trend spadkowy w dynamice produkcji przemysłowej, która w sierpniu była ujemna i wyniosła -3,7% r/r. Również zniżkowy trend w sprzedaży detalicznej wskazuje na pogorszenie sytuacji w handlu. Utrzymująca się do tej pory na dwucyfrowym poziomie dynamika sprzedaży, w sierpniu wyniosła 7,7% r/r. W dalszym ciągu jest ona wysoka, jednak perspektywa globalnego spowolnienia daje powody do obaw o utrzymanie jej na tym poziomie.
W chwili obecnej ciężko ocenić, czy spowolnienie krajowej gospodarki przybierze na sile. Na pewno nie grozi nam widmo recesji, jednak nieco wolniejszy niż do tej pory rozwój jest niemal pewny. Pozwala to przypuszczać, że w przyszłym roku do czynienia możemy mieć nie z podwyżkami, a obniżkami stóp procentowych. Taka perspektywa sprawiać może, że w najbliższym czasie złoty będzie się osłabiał, rynek walutowy bowiem dużo wcześniej dyskontuje takie informacje w cenach. Deprecjację polskiej waluty ograniczać będzie natomiast perspektywa szybkiego przystąpienia do strefy euro. Pamiętajmy, że wieloletni trend kursu złotego wciąż pozostaje wzrostowy i jest niezagrożony.

Czynnikiem wspierającym krajową walutę w średnim horyzoncie czasowym powinien być plan ratunkowy sektora finansowego przygotowany przez rząd Stanów Zjednoczonych. Jego przyjęcie wiązać się powinno ze spadkiem awersji do ryzyka, a co za tym idzie poprawą sentymentu do bardziej ryzykownych aktywów, w tym walut rynków emerging markets. Dlatego też spodziewane osłabienie złotego, z jakim możemy mieć do czynienia w najbliższym czasie, nie powinno być długotrwałe i polska waluta w 2009 roku zapewne powróci do aprecjacji.

Źródło: Tomasz Regulski, Adam Mizera, Mikołaj Kusiakowski, DM TMS Brokers S.A.