W niełaskę inwestorów popadły ryzykowne aktywa, natomiast na atrakcyjności w ich oczach zyskały bezpieczne instrumenty. Inwestorzy musieli uwzględnić wyższe ryzyko inwestycyjne, wynikające ze zwiększonej niepewności. W każdej chwili mogą pojawić się informacje o kolejnych instytucjach, dotkniętych lub przynajmniej narażonych na straty w wyniku zaangażowania środków w papiery oparte na należnościach pochodzących z ryzykownych kredytów.

Odkręcanie „carry trade”

Ponowna wycena aktywów przy założeniu wyższego ryzyka wiąże się z koniecznością zmiany struktury aktywów w portfelach W rezultacie już pod koniec lipca staliśmy się świadkami pierwszej fali zwijania jednych z najbardziej ryzykownych inwestycji, jakimi był zakup aktywów w oparciu o strategię „carry trade”. Ucieczka kapitału z rynków wschodzących stała się przyczyną osłabienia walut tychże krajów, a powrót środków do kraju pochodzenia wspierał japońską i amerykańską walutę. Rozbudzona awersja do ryzyka musiała oczywiście zaszkodzić wartości akcji notowanych na giełdach całego świata i ożywić handel bezpiecznymi papierami skarbowymi. Co prawda początek sierpnia przyniósł odreagowanie tych negatywnych emocji, dzięki czemu giełdowe indeksy znowu podskoczyły, a Eurodolar powrócił w okolice sprzed światowej wyprzedaży, czyli w okolice 1,3830-1,3850.

Cały świat narażony na straty

Powrót lepszych nastrojów na rynek był niestety tylko chwilowy, gdyż optymizm inwestorów gasł wraz z informacjami o kolejnych instytucjach finansowych już dotkniętych przez kryzys na rynku kredytów w USA, lub mających znaczne ekspozycje na ryzyko takowych strat. Zasięg negatywnych efektów, zwłaszcza pośredni, jest nieograniczony, gdyż o kłopotach lub możliwości ich pojawienia się informowały instytucje finansowe z całego świata ( obok instytucji amerykańskich także europejskie: BNP Paribas, IKB, czy Santander Bank, oraz banki z Australii i Chin). Tak szeroki zasięg kryzysu umożliwiła sekurytyzacja należności z udzielonych kredytów, czyli zamiana przepływów finansowych wynikających ze zobowiązań kredytobiorców w papiery wartościowe (obligacje czy instrumenty strukturyzowane), których znaczna część otrzymała rating na poziomie inwestycyjnym, co z kolei otworzyło drogę do ich kupna przez banki (które często traktowały je jako bezpieczne aktywa) oraz przez fundusze inwestycyjne o różnym profilu ryzyka i inne instytucje finansowe. W ten sposób ryzyko niewypłacalności kredytobiorcy zostało w zasadzie przerzucone na nabywców tych instrumentów finansowych, gdyż ich wartość jest ściśle związana ze spłatami zaciągniętych kredytów. Jak widać, kryzys na rynku kredytów nie ogranicza się jedynie do gospodarki USA, gdyż poprzez mechanizm sekurytyzcji również systemy finansowe innych krajów są narażone na kłopoty w przypadku pogłębienia się kryzysu.

Gwałtowna przecena akcji

Skala szkód, jakie mogą mieć miejsce w przypadku zawalenia się rynku kredytów hipotecznych w USA nie jest jeszcze dokładnie znana, jednak obraz jaki wyłania się z dotychczasowych doniesień burzy zaufanie inwestorów. Pamiętajmy, że to czego do tej pory doświadczyliśmy może być jedynie wierzchołkiem góry lodowej, a wraz z kolejnymi złymi informacjami nastroje inwestorów będą ulegać pogorszeniu. Inwestorzy zdając sobie sprawę z faktu, że nie wiedzą wszystkiego przystąpili do restrukturyzacji swoich portfeli, redukując ryzykowne aktywa na rzecz bezpieczniejszych form inwestycji. Doprowadziło to do trwającej ok. dwóch tygodni wyprzedaży akcji i walut krajów wschodzących, na wartości w tym czasie zyskiwały za to waluty, na pożyczaniu których oparty jest mechanizm „carry trade” (głównie jen, a w mniejszym stopniu również frank szwajcarski), a także dolar, gdyż popularnością w tym okresie cieszyły się obligacje skarbowe rządu USA. W skutek dostosowania się rynków do nowych warunków światowe parkiety zanotowały w przeciągu tych dwóch tygodni spadki rzędu kilkunastu procent, co np. w przypadku DJIA oznaczało zanurkowanie tego indeksu z poziomów powyżej 14000 w rejony 12500. Jeśli chodzi o warszawski parkiet stracił on w tym czasie ok.. 17% jeśli chodzi o WIG20 oraz ponad 18% w przypadku indeksu szerokiego rynku (WIG). Oznacza to, że indeks „blue chipów” spadł w tym miesiącu w okolice 3,250 pkt, a więc w rejony z początku roku.

Istotny obraz rynku jena

Odnośnie sytuacji na rynku walutowym, trzeba zwrócić uwagę na rynek jena, gdyż to właśnie sytuacja techniczna na rynkach EURJPY i USDJPY była jedną z przyczyn tak gwałtownej wyprzedaży. Japońska waluta, która traci na wartości względem euro niemal nieprzerwanie od roku 2000, natomiast względem dolara od początku 2005 roku, potrzebowała korekcyjnego umocnienia,. Pogorszenie się nastrojów było więc idealną okazją do realizacji zysków, tym bardziej, że dalsze osłabienie jena wiązało się z ryzykiem wystąpienia korekty, a co za tym utratą ich części. Umacniający się jen skłaniał kolejnych inwestorów do zwijania „carry trade”, co pogarszało atmosferę panującą na rynku.

Banki centralne zmuszone do interwencji

Dopiero po ustabilizowaniu się rynku jena możliwe było uspokojenie, jednak nie przyszło ono samoczynnie, lecz wymagało interwencji banków centralnych. Wyprzedaż na rynkach akcyjnych która doprowadziła do spadku wartości aktywów, napędzała popyt instytucji finansowych na gotówkę, co z kolei wywołało spore perturbacje na rynkach pieniężnych, gdyż spora nadwyżka popytu doprowadziła do znacznego wzrostu krótkoterminowych, rynkowych stóp procentowych. Destabilizacja sytuacji na rynku skłoniła w końcu banki centralne do reakcji. Jako pierwszy zaczął działać EBC, który w drodze warunkowych transakcji odkupu wpompował łącznie ok. 200 mld. EUR w rynek pieniężny. W jego ślady poszły także banki centralne innych krajów, m.in. Japonii, Australii, jednak na najodważniejszy krok zdecydował się amerykański FED, który obok zasilania rynku pieniężnego znaczącymi środkami (ponad 150 mld EUR) zdecydował się na obniżenie o 50 pkt baz (do poziomu 5,75%) stopy dyskontowej, dodatkowo wydłużając do 30 dni okres na jaki banki mogą się u niego kredytować pod zastaw dłużnych papierów najwyższej wiarygodności.

Oczekiwania obniżki stóp źródłem nadziei

Działania banków centralnych, pomimo iż noszą znamiona przeciwdziałania objawom, a nie walki z przyczyną „choroby” uspokoiły nieco sytuację rynkową, gdyż większa podaż gotówki na rynku pozwoliła instytucjom wstrzymać się z wyprzedażą aktywów w celu pozyskania potrzebnych środków, co zmniejszyło podaż na rynkach akcyjnych i pozwoliło na lekkie odreagowanie, które w zasadzie trwało przez następne dwa tygodnie. Inwestorzy jednak w dalszym ciągu są niezwykle ostrożni, a każde podejścia do góry głównych indeksów giełd światowych są wykorzystywane przez sporą część z nich do zamykania swoich pozycji. W rezultacie DJIA znajduje się obecnie w okolicach 13500, natomiast WIG20 obija się o 3600. pkt, czyli znacznie poniżej historycznych szczytów ustanowionych w lipcu. Z drugiej strony rynek odbiera takie działania banków centralnych jako niewystarczające i oczekuje obniżki stóp przez FED. W odbiorze rynku, jedynie taki krok może pomóc kredytobiorcom nie spłacającym swoich zobowiązań, a więc rozwiązać problem rynku kredytów hipotecznych. Inwestorzy uczepili się tej nadziei, co doprowadziło do huśtawki na rynkach, a kolejne wahania wywoływane były przez kolejne informacje zwiększające(poprawa nastrojów) lub ograniczające (pogorszenie nastrojów) szanse na szybką obniżkę stóp.

Falujące nastroje

Nastawienie się rynków na decydujące znaczenie stóp procentowych w USA zaważyło na przebiegu kończącego się właśnie tygodnia, gdyż kalendarz wydarzeń zawierał sporo publikacji, które mogłyby wpłynąć na FED, a co ważniejsze, także zaplanowane na piątek wystąpienie Bena Bernanke, które miało poruszać zagadnienia rynku nieruchomości oraz polityki monetarnej, a więc idealnie wpisywało się w potrzeby informacyjne rynku. Taki układ kalendarza oznaczał, że inwestorzy z odważniejszymi decyzjami wstrzymają się do czasu poznania opinii Bena Bernanke. W rezultacie przze większą część tygodnia obserwowaliśmy konsolidacje na rynku eurodolara i rynkach par jena. Uspokojenie nastrojów i ustabilizowanie się sytuacji sprzyjało podejmowaniu ryzyka, dzięki czemu obserwowaliśmy odreagowanie na rynkach akcyjnych, a także na rynkach walut krajów wschodzących, dzięki czemu złotówka lekko zyskała na wartości. Pamiętajmy jednak, że spora niepewność wisząca nad rynkiem będzie ciążyć złotówce, gdyż odstrasza inwestorów od nadmiernego zwiększania swojej ekspozycji na ryzykowne aktywa.

Wyważony komentarz Bernanke

Duże nadzieje pokładali inwestorzy w piątkowym wystąpieniu Bena Bernanke licząc, że zasygnalizuje on wrześniową podwyżkę stóp. Do takiego myślenia skłoniły inwestorów zdecydowana działania FED na rynku pieniężnym (obniżka stopy dyskontowej) oraz protokół z sierpniowego (02.08) posiedzenia FOMC, gdzie padły słowa o konieczności interwencji w przypadku eskalacji perturbacji na światowych rynkach. Inwestorzy, którzy liczyli na gołębi sygnał zawiedli się, gdyż Ben Bernanke chcąc uniknąć dalszej destabilizacji rynków był bardzo wyważony. Z jednej strony podkreślił on gotowość do błyskawicznej interwencji w przypadku zagrożenia płynności na rynku pieniężnym, jednak z drugiej podkreślił, że nie jest funkcją FED-u „wykupywanie” kredytobiorców i kredytodawców, którzy podjęli błędne decyzje. Taki komunikat, oznacza, że Bernanke chce zachować zasadę, że decyzje w sprawie stóp procentowych powinny zapadać na podstawie danych ze sfery realnej gospodarki, co oznacza, że dopóki kryzys na rynku kredytów i nieruchomości nie zagraża wzrostowi gospodarczemu w USA, dopóty nie ma co liczyć na obniżkę stóp. Oczywiście perspektywa ta ulegnie zmianie w przypadku potwierdzenia się stabilności trendu wygasania presji inflacyjnej, co sygnalizują docierające na rynek dane makro. Przeciwko obniżce stóp przemawia jednak koniunktura w gospodarce USA, która pomimo kłopotów trawiących rynek nieruchomości oraz kredytów uległa zdecydowanej poprawie. Tempo wzrostu gospodarczego skoczyło w II kwartale do poziomu 4% q/q (zannualizowane) z zaledwie 0,8% w kwartale I. Pamiętajmy jednak, że dane te odnoszą się do okresu kwiecień – czerwiec, czyli sprzed perturbacji na światowych rynkach finansowych.

Niepewność pozostanie

Pomimo słów Bernanke brak obniżki stóp nie jest przesądzony, gdyż FOMC będzie się kierować danymi makro, które dotrą na rynek do czasu następnego posiedzenia (18 wrzesień). Oznacza to, że niepewność na rynku pozostanie, co nie będzie sprzyjało podejmowaniu ryzyka, a w konsekwencji trudno oczekiwać, że indeksy światowych giełd powrócą na poziomy sprzed wyprzedaży. W nadchodzącym czasie czeka nas najpewniej huśtawka nastrojów wywoływana docierającymi na rynek kolejnymi danymi makroekonomicznymi. Duża nerwowość spowoduje, że kolejne szczyty indeksów światowych giełd będą wypadać coraz niżej. Wzrostowi optymizmu zagraża także sytuacja na rynku jena, która z technicznego punktu widzenia może doprowadzić do kolejnej fali umocnienia japońskiej waluty.

Kapitał opuścił Polskę

O zachowaniu się inwestorów na krajowym rynku decydowały wydarzenia międzynarodowe, gdyż gospodarka w dalszym ciągu znajduje się w świetnym stanie (6,7% wzrost w II kwartale), a więc nie było czynników, które mogłyby zaszkodzić jej obrazowi w oczach inwestorów. Niemniej jednak większa niepewność i wzrost ryzyka wpłynęły niekorzystnie na wycenę polskich aktywów, a światowy proces odpływu kapitału w stronę bezpiecznych aktywów doprowadził do przeceny walut krajów wschodzących, a więc również złotówki. Złotemu nie pomogła nawet podwyżka przez RPP stóp procentowych o 25 pkt. baz., gdyż taki krok był już dawno wkalkulowany przez rynek. Z drugiej strony, kolejna podwyżka stóp jest potwierdzeniem wejścia w cykl zacieśniania polityki pieniężnej, co w połączeniu z pędząca gospodarką, silnym popytem wewnętrznym i dynamicznym wzrostem płac zapowiada kolejne podwyżki. Nie zmienia to jednak faktu, że o przyszłości złotego decydować w dalszym ciągu będzie atmosfera, jaka panuje na rynkach światowych.

Źródło: Krzysztof Gąska, FMC Managament