To nie jest typowa korekta

Niewątpliwie najważniejszą zmianą minionego miesiąca było zachowanie dolara. Inwestorzy w trakcie poprzednich miesięcy przyzwyczaili się ponownie do trendu wzrostowego na parze EURUSD, dolar generalnie tracił też wobec jena oraz innych głównych walut europejskich, silne trendy mieliśmy na takich parach jak USDCAD czy AUDUSD, nie mówiąc już o rynkach wschodzących (jak choćby USDPLN). Tymczasem w grudniu mieliśmy do czynienia z odwrotnym kierunkiem na wszystkich tych rynkach. Umocnienie dolara przypisywane jest trzem czynnikom: wzrostowi spekulacji odnośnie szybszych podwyżek stóp w USA, problemom fiskalnym krajów z południa Europy, sytuacji technicznej na parze. Przyjrzyjmy się im po kolei.

Dwuznaczne oblicze danych o zatrudnieniu

W naszych komentarzach dziennych i miesięcznych wielokrotnie pisaliśmy o potencjalnie problematycznej interpretacji nieuchronnej poprawy sytuacji na amerykańskim rynku pracy. Z jednej strony to dobre dane dla rynków, a dobre figury z USA przez ponad rok powodowały osłabienie dolara wobec euro. Początkowo było to związane obniżeniem presji popytowej na amerykańską walutę (wytworzonej przez kryzys w wyniku niedopasowania struktury walutowej w bilansach europejskich instytucji finansowych), później zaś z rosnącą popularnością strategii, w których tani dolar finansował inwestycje w inne aktywa. Wskazywaliśmy jednak, iż znaczenie sytuacji na rynku pracy dla Fed może oznaczać, iż ta zależność poddana będzie próbie. Właśnie tak się stało.

Aby zrozumieć to, co w grudniu działo się z notowaniami dolara należy przede wszystkim przyjrzeć się ewolucji oczekiwań co do przyszłych stóp w USA. Nic nie przedstawia ich lepiej niż notowania kontraktów FRA (Forward Rate Agreement). Jako że rychłe podwyżki stóp w ogóle nie wchodzą w grę najlepiej posłużyć się odległym kontraktem, np. FRA12x15, czyli kontraktem na 3-miesięczny LIBOR z datą wykonania za 12 miesięcy. Na wykresie 1 widać, jak zaskakująco dobre listopadowe dane z rynku pracy (spadek zatrudnienia o 11 tys.) wpłynęły na oczekiwania – obrazuje to czerwony słupek. To co stało się na rynku FRA tłumaczy zarówno reakcję dolara (wykres 2), jak i rynków akcji (wykres 3).

Eskalacja oczekiwań na podwyżki stóp spowodowała pierwsze tak wyraźne umocnienie dolara po dobrych danych z USA i była przysłowiowym kamyczkiem napędzającym lawinę spadków na parze EURUSD. Należy odnotować, iż spekulacja ta została dość szybko powstrzymana przez Fed. Już w poniedziałek (zielony słupek), reakcję rynku tonował Ben Bernanke w ramach wykładu. Oczekiwania na wyższe stopy podniosły później dane o sprzedaży detalicznej (brązowy słupek), powodując kolejną przecenę euro (wykres 2), lecz ponownie ograniczył ją Fed, w zasadzie nie reagując w komunikacie po posiedzeniu na lepsze dane (żółty słupek i kolejne słupki). Obawy o wzrost stóp ukróciły euforię po danych na rynku akcji (wykres 3), choć wyhamowanie wzrostu stawek FRA umożliwiło powrót kupujących przed gwiazdką pomimo dalszego umacniania się dolara.

Technika pomogła dolarowi

Dlaczego zatem dolar kontynuował umocnienie pomimo wyhamowania wzrostu oczekiwań na wyższe stopy procentowe? Z kilku powodów. Przede wszystkim po takiej reakcji dolara na dane, inwestorzy zaczęli zamykać wspomniane transakcje, w których to dolar był stroną finansującą. To powodowało dalsze umacnianie się amerykańskiej waluty, niezależnie już od rozwoju sytuacji na rynku pieniężnym. Zagrała też technika. Tuż przed publikacją danych o zatrudnieniu para EURUSD przeprowadziła nieudany atak na ustanowione pod koniec listopada roczne maksimum na poziomie 1,5145. Umocnienie dolara po danych w szybkim tempie rysowało formację podwójnego szczytu, mogącą zachęcać do zawierania krótkich pozycji na parze. Warto zwrócić uwagę, iż w tej sytuacji niebagatelną rolę odegrało połączenie wniosków z analizy technicznej i fundamentalnej, jednoznacznie wskazując nam na południowy kierunek na wykresie EURUSD.

Kolejne obniżki ratingów bardzo prawdopodobne

Sporo emocji na rynkach wzbudziła obniżka ratingu dla greckiego długu oraz obniżka perspektywy ratingu dla długu hiszpańskiego. Rzeczywiście, obecnie większość dużych oraz duża część mniejszych gospodarek rozwiniętych ma poważne problemy fiskalne. Ich źródłem jest zasadniczo kombinacja przynajmniej dwóch z trzech czynników: pogorszenie cykliczne (głęboka recesja), ekspansja fiskalna (Wielka Brytania i USA są tu czołowym przykładem) i wcześniejsze problemy fiskalne (Grecja, Włochy).

Do niedawna napływ pieniędzy na rynek obligacji (przynajmniej największych emitentów) oraz super luźna polityka pieniężna powodowały, iż rynek nie przywiązywał aż tak dużej wagi do problemu zadłużenia rządów. Jednak perspektywa wyższych stóp procentowych oznacza, iż z czasem problem będzie bardziej palący. Nieuchronność nadchodzących problemów wynika przynajmniej z dwóch czynników. Po pierwsze, kraje rozwinięte nie doświadczą skoku wpływów podatkowych podobnego do spadku z okresu kryzysu. Po drugie, z względów politycznych perspektywy zacieśnienia fiskalnego na podobną skalę do niedawnego luzowania należy uznać za bardzo wątpliwe. To oznacza wzrost ryzyka kredytowego, a przez to może przełożyć się na dalsze pogorszenie sytuacji (poprzez wyższe wydatki na finansowanie długu), nawet w krajach, które nie są obecnie ogniskiem problemów (jak Włochy czy Słowenia w strefie euro oraz większość rynków wschodzących, w tym Polska, Węgry i Turcja). Tablica 1 przedstawia potencjalnych kandydatów do obniżenia ratingów w przyszłości.

To jednak nie oznacza, że problemy Grecji czy Hiszpanii były zasadniczym powodem przeceny euro. Wykres 5 pokazuje, iż wpływ obniżki ratingu był bardzo istotny w przypadku premii od obligacji greckiego rządu, jednak w zasadzie niezauważalny jeśli chodzi o takie miary ryzyka rynków globalnych jak VIX czy Ted spread. Tego rodzaju problemy mogą odbijać się natomiast na notowaniach obligacji i walut rynków wschodzących.

Dolar zaszkodził notowaniom złota i instrumentów rynków wschodzących

Umocnienie dolara znacząco zmienia sytuację na wszystkich głównych parach walutowych. Notowania amerykańskiej waluty mają jednak wpływ na inne rynki. Grudniowe wydarzenia były potencjalnie niebezpieczne dla wszystkich rynków pro cyklicznych, czyli takich, które dawały wysokie stopy zwrotu wynikające (przynajmniej teoretycznie) z perspektywy na lepszą koniunkturę. Odwracanie krótkich pozycji w dolarze siłą rzeczy oznacza wyprzedaż aktywów, które pożyczony dolar finansował. Relatywnie niewrażliwe na umocnienie dolara okazały się najważniejsze rynki akcji. Amerykańskie akcje nie zareagowały pozytywnie na dobre dane, ale też nie poddały się większej wyprzedaży. Wynika to z szybkiego stłumienia oczekiwań na szybsze podwyżki stóp.

Silniejszy dolar zaszkodził rynkom wchodzącym – warto odnotować, iż traciły przede wszystkim waluty z Europy Centralnej – szczególnie podatne na zmiany notowań EURUSD. Również na tych rynkach słabiej zachowywały się indeksy giełdowe.

W odwrocie są także surowce. Koronnym przykładem jest rynek złota, o którym pisaliśmy w poprzednim miesiącu (http://www.xtb.pl/repository/X-Newsy%20i%20raporty/09%2012%2021%20XTB_Miesiecznik_Listopad.pdf). Notowania dolara nie sprzyjają ostatnio także notowaniom ropy, pomimo lepszych (dla cen ropy) danych o zapasach w USA. Te rynki będą w odwrocie tak długo, jak dolar zyskuje w relacji do euro.

Czekamy na kolejne dane i odpowiedź Fed

Co dalej? Wiele zależeć będzie od tego, co zrobią banki centralne. Póki co, Benowi Bernanke udało się przekonać rynki do zaprzestania spekulacji na podwyżki stóp. Być może sytuację rozjaśnią kolejne dane z rynku pracy. Gdyby rynek powrócił do spekulowania na podwyżki (mocne dane z rynku pracy), a co więcej Fed dał mu do tego powód (usunięcie frazy „extended period” z komunikatu) moglibyśmy zaobserwować naprawdę silne umocnienie dolara, z przynajmniej przejściowymi negatywnymi skutkami dla złotego (forinta i czeskiej korony), surowców (potencjalny spadek ceny uncji złota poniżej 1000 USD) i rynku akcji. Taki scenariusz wspiera również obraz techniczny pary EURUSD, gdzie na interwale tygodniowym po długim okresie wzrostów pojawiły się trzy czarne kruki, będące sygnałem odwrócenia trendu.

Choć ze względu na usypiające działanie zbyt taniego pieniądza Fed powinien poważnie myśleć o podwyższaniu stóp już teraz, to ciągle wydaje się to mało realistyczny scenariusz. Fed ma bowiem zbyt dużo do stracenia, jeśli okaże się, że stopy podniesiono zbyt szybko. Ewentualne zdławienie ożywienia gospodarczego postawiłoby Bernanke w bardzo złym świetle. W grę wchodzą również ewentualne zakulisowe naciski związane z konsekwencjami wyższych stóp dla finansowania amerykańskiego zadłużenia. Co prawda pozostawienie zbyt niskich stóp na zbyt długo może mieć równie katastrofalne konsekwencje (ponowne niedoszacowanie ryzyk i kolejny kryzys), jednak z formalnego punktu widzenia Fed woli to ryzyko. Oficjalnie bowiem Fed może argumentować, iż zgodnie z zasadami sztuki reaguje na realne zmienne, takie jak presja inflacyjna i luka popytowa. Tymczasem pomimo coraz szerszej dyskusji akademickiej, ciągle nie wypracowano reguły reagowania na anomalie rynków finansowych.

Innymi słowy, postawa Fed może przesądzić, że obecne umocnienie dolara okaże się ostatecznie korektą, ale to co z perspektywy czasu będzie wyglądało jak korekta (np. spadek notowań EURUSD w okolice 1,30), dla wielu inwestorów na rynku forex oznacza odwrócenie trendu.