W ciągu tego okresu nastroje ulegały systematycznej poprawie i obecnie są diametralnie inne. Zaczęło się od notki prezesa Citigroup, iż grupa na początku roku jest zyskowna, potem przyszło kilka innych dobrych wieści z sektora bankowego (m.in. uwagi amerykańskiego sekretarza skarbu, iż większość banków nie będzie potrzebować już więcej kapitału), wreszcie część danych makroekonomicznych zdaje się sugerować, iż recesja co najmniej wyhamowała. Wreszcie dobrze wygląda też sytuacja techniczna, główne indeksy pokonały lokalne maksima z przełomu stycznia i lutego, otwierając sobie drogę do maksimów z samego początku roku. Inwestorzy zadają sobie pytania: „czy to już początek hossy?, czy dołki mamy już za sobą?, czy ceny akcji będą rosnąć równie szybko w pozostałej części roku, czy może przyjdzie na to jeszcze poczekać?”. Dokładnych odpowiedzi nie da się udzielić, ale sporo wskazówek daje nam analiza przeszłości.

140 lat historii

Rynki finansowe z reguły nastawione są na relatywnie krótki okres. Inwestorzy, nawet Ci nastawieni bardziej portfelowo szukają z reguły ostatnich minimów i maksimów na indeksach giełdowych. Analogie dotyczą z reguły poprzedniego kryzysu, ewentualnie wysnuwane są mgliste porównania do Wielkiego Kryzysu z okresu międzywojennego. Tymczasem historia notowań amerykańskiego indeksu S&P500 sięga początków lat 70-tych XIX wieku i od tego czasu zawiera kilkanaście bardziej znaczących okresów hossy i mniejszych bądź większych kryzysów. Konia z rzędem temu, kto zna okoliczności, w których rozpoczynała się każda z tych hoss, ale nawet zimna analiza wybranych zmiennych makroekonomicznych i rynkowych może nasuwać ciekawe spostrzeżenia.

W historii indeksu z XIX wieku mamy dwie większe hossy, które rozpoczynały się odpowiednio w latach 1877 i 1897. Warto podkreślić, iż każda z nich swym zasięgiem przekroczyła dorobek ostatniej hossy z lat 2003-2007. W obydwu przypadkach wzrosty były po części zasługą dobrych zbiorów w rolnictwie, co z kolei przekładało się na lepszą sytuację przecenionych wcześniej spółek kolejowych. To właśnie te papiery dominowały wówczas na rynkach akcji. Mimo, że mowa o tak odległej przeszłości można zauważyć spore analogie. W obydwu przypadkach hossy doprowadziły do przewartościowania przy udziale spekulantów, zaś w 1882 roku na skraju bankructwa stanęła giełda paryska w wyniku bankructw wielu domów maklerskich obsługujących transakcje forward. Brak odpowiedniego nadzoru ze strony państwa doprowadził do przesadnego obniżania depozytów zabezpieczających przez domy maklerskie, co obróciło się przeciwko nim w momencie odwrócenia się rynku. Konieczna była interwencja państwa. Warto odnotować, iż po obydwu hossach miały miejsce okresy kilkunastu (!) lat marazmu na rynkach.

Co nam mówią dane makro?

Porównywalne szeregi czasowe danych makroekonomicznych dla gospodarki USA dostępne są dla okresu po drugiej wojnie. Wśród nich należy wymienić PKB, zyski przedsiębiorstw, wskaźnik aktywności ISM, a od listopada 1952 roku także wskaźnik nastrojów sporządzany przez University of Michigan (UM). To niestety oznacza, że z analizy musimy wyłączyć duże ruchy wzrostowe zapoczątkowane nie tylko w XIX wieku, ale także w latach 1921, 1932 i 1942.

Warto w tym miejscu zaznaczyć, iż ruch wzrostowy datujemy od minimum, ale dla większości inwestorów celem będzie nie „łapanie dołka”, a zajęcie pozycji przed największymi wzrostami. Warto również pamiętać o kalendarzu publikacji danych. Dane o PKB i zyskach poznamy po miesiącu od zakończenia kwartału, dane o ISM tuż po zakończeniu danego miesiąca, zaś dane o nastrojach jeszcze w trakcie trwania miesiąca.

W ogromnej większości rozważanych przypadków dane dotyczące PKB i zysków firm stanowiły jedynie potwierdzenie lepszej sytuacji po tym jak hossa już się rozpoczęła. Wyjątek stanowi rok 1958 i do pewnego stopnia także 2003. O takiej zależności nie może być mowy w roku 1987 kiedy załamanie nie było związane z sytuacją makroekonomiczną. Oznacza to, że poza sytuacjami wyjątkowymi rynki nie będą czekać z rozpoczęciem pokaźnych wzrostów na dane o PKB i zyskach, zwłaszcza biorąc pod uwagę opóźnienia w ich poznawaniu. W tej sytuacji pozostają nam wskaźniki wyprzedzające i tutaj sytuacja przedstawia się znacznie ciekawiej.

Pierwszą hossą, którą możemy ocenić jest ruch wzrostowy zapoczątkowany minimum z czerwca 1949 roku. Tuż po tym, bo w lipcu i sierpniu odnotowano wyraźne wzrosty wskaźnika ISM, na długo przed tym zanim hossa na poważnie przyspieszyła w grudniu tego roku. Dane odnośnie PKB i zysków można było uznać dopiero po ocenie pierwszego kwartału 1950 roku. Tak dobrze inwestorzy nie mieli w latach 1953/54. Przyspieszenie hossy datujemy na luty 1954 roku, zaś wskaźnik ISM dobrą koniunkturę potwierdził dopiero w maju. Najbardziej komfortową sytuację inwestorzy mieli w roku 1958. Wzrosty przyspieszyły wtedy dopiero w ostatnim kwartale, podczas gdy ISM sygnalizował poprawę sytuacji już w maju i czerwcu, a potwierdziły to dane o PKB za drugi kwartał i wreszcie listopadowy wskaźnik nastrojów gospodarstw domowych. Dane makro zawiodły w roku 1970, kiedy wzrosty mocno przyspieszyły niedługo po odnotowaniu dołka w czerwcu. Tymczasem ISM potwierdził poprawę koniunktury dopiero w lutym 1971 roku, a inne figury 2-3 miesiące później, kiedy byliśmy już mniej więcej w połowie hossy. Lepiej było w roku 1975 kiedy zarówno ISM, jak i UM były przypieczętowaniem hossy, która przyspieszyła miesiąc wcześniej. Podobnie było na przełomie 1982 i 1983 roku, kiedy wskaźnik ISM zasygnalizował lepszą koniunkturę z dwumiesięcznym opóźnieniem wobec rynków akcji. Inwestorzy, którzy z tego sygnału skorzystali i tak nie mogli być niezadowoleni, gdyż załapali się na największą hossę w historii indeksu S&P500, która z przerwą na czarny poniedziałek trwała do sierpnia 2000 roku. Ten ruch można podzielić na dwie hossy i otrzymamy wtedy jedyną hossę, która (w końcówce 1987 roku) została zapoczątkowana niezależnie od danych makroekonomicznych. Wreszcie zostaje nam ostatni okres wzrostów zapoczątkowany w 2003 roku, kiedy to hossa przyspieszyła w maju. Sytuacja jest o tyle nietypowa, że indeks ISM sygnalizował poprawę już w listopadzie 2001 roku i została ona poparta danymi za 1 półrocze 2002 roku, które choć nie rewelacyjne, pieczętowały wyjście z recesji. Mimo tego jeszcze w lutym 2003 roku indeks znajdował się w okolicach dna bessy, co było „zasługą” m.in. Enronu i Worldcom. Wyraźne wzrosty nastąpiły w maju 2003 roku, tym razem poprzedzone silnym wzrostem wskaźnika UM w kwietniu. ISM zasygnalizował dodatkowe przyspieszenie gospodarki w sierpniu.

Zmienność a początki okresów panowania byków

W tej długookresowej historii indeksu widać jeszcze jedną ciekawą zależność, do której nie potrzebujemy danych makro. To zależność pomiędzy początkowym okresem hossy, za który możemy uznać pierwszą pokaźną falę wzrostów po wcześniejszym dnie bessy, a zmiennością indeksu S&P500 mierzoną odchyleniem standardowym dziennych procentowych zmian na przestrzeni 30 sesji. Ta zależność zdaje się obowiązywać jeszcze silniej niż zależności z danymi makroekonomicznymi. W połowie przypadków notujemy spadek zmienności do relatywnie niskich poziomów jeszcze przed rozpoczęciem większych wzrostów. Tak było w latach 1935, 1949, 1953, 1958, 1975. W latach 1944, 1987 i 2003 rozpoczęciu większych wzrostów towarzyszył wyraźny spadek zmienności do ponadprzeciętnie niskich poziomów. Jedynie w latach 1970 i 1982 podobny spadek zmienność nastąpił w 2 i 4 miesiące po rozpoczęciu wyraźnych ruchów wzrostowych.

Za wcześnie na ogłaszanie hossy, ale należy zachować czujność

Jak to wygląda obecnie? Zmienność jest już dwukrotnie mniejsza niż jesienią 2008 roku, jednak nadal jest ponad-dwukrotnie większa niż w okresie sprzed kryzysu. Pozytywne jest to, że w ostatnich dniach powoli się obniża. Jeśli chodzi o dane makro, widać pewną poprawę. Indeks ISM wzrastał w każdym miesiącu od grudniowego minimum 32,9 pkt. i w marcu wyniósł 36,3 pkt. (dane za kwiecień pierwszego maja). To jednak póki co kosmetyczne zmiany, o wyraźnej poprawie świadczyłby wzrost przynajmniej do 45 pkt., po czym powinny w krótkim czasie nastąpić wzrosty powyżej 50 pkt. Podobnie jest z indeksem UM, który jest obecnie na poziomie 61,9 pkt., powyżej listopadowego dołka (55,3 pkt.), ale nie na tyle by mówić o wyraźnej poprawie nastrojów (którą oznaczałby wzrost do przedziału 70-80 pkt.). Optymiści mogą użyć argumentu, iż wyceny akcji są obecnie niskie. W czwartym kwartale 2008 roku relacja cen (indeksu S&P500) do zysków (w całej gospodarce) była najbardziej korzystna od 1988 roku.

Podsumowując widać wyraźnie, iż niezależnie od złej bieżącej oceny sytuacji makroekonomicznej dołki bessy mogą już być za nami. Pierwszej fali hossy mogą, ale nie muszą towarzyszyć lepsze dane makroekonomiczne, w tym te o aktywności i nastrojach. Z drugiej strony jednak, jeśli obecny przypadek nie będzie wyjątkowy wkrótce powinniśmy zauważyć wyraźną poprawę we wskaźniku ISM, być może również UM. Ostrożniejszy inwestor może chcieć poczekać na takie potwierdzenie. Ponadto notujemy nadal podwyższoną zmienność, podczas gdy początkom niemal każdej dużej hossy towarzyszyła zmienność niższa od przeciętnej. Wreszcie na rynku ciąży obawa o wysokość strat, które jeszcze ogłosi sektor finansowy i część inwestorów może obawiać się „trupów w szafie” na wzór roku 2002. Oznacza to, iż z triumfalnym ogłoszeniem nowej hossy musimy jeszcze poczekać.

Źródło: Przemysław Kwiecień, X-Trade Brokers Dom Maklerski S.A.