Papiery greckie, których rentowność znowu przekracza 13% zostały zakwalifikowane przez Moody’s do grupy wysoce spekulacyjnych obligacji śmieciowych, a zobowiązania Królestwa Hiszpanii uznano za niegodne drugiego, najwyższego ratingu Aa1. W przypadku Grecji taki obrót spraw jest już bez znaczenia – i tak nie jest w stanie na dłuższą metę finansować się na rynku ze względu na zaporowe ceny, jakich żądają inwestorzy. Rząd w Madrycie jednak ma bardzo dużo do stracenia, gdyż jego rating pozostaje nadmiernie wysoki. Agencje ratingowe oceniają dług Hiszpanii wyżej niż, wydawałoby się znacznie bezpieczniejszy, dług Estonii, Korei Południowej, RPA czy Polski.

Z kolejną odsłoną smutnego spektaklu, mamy do czynienia rok po tym, jak rentowności pięcioletnich obligacji greckich rozpoczęły swój spektakularny marsz do góry. W marcu zeszłego roku notowane były one na poziomie 5,5%. Przyglądając się działaniom podejmowanym w tym czasie przez rządy, trudno oprzeć się wrażeniu, że skoro sytuacja wcale się nie poprawiła, to może obrano całkowicie błędny kierunek. Może nie należało w ogóle organizować pakietu pomocowego dla Grecji, tylko najzwyczajniej pozwolić jej zbankrutować?

Wbrew pozorom takie rozwiązanie ma szereg zalet. Nim jednak zaczniemy się nad nimi zastanawiać, warto uzmysłowić sobie, jak w ogóle scenariusz bankructwa mógłby wyglądać. Nie jest to zadaniem aż tak trudnym, gdyż historia, a w szczególności historia Grecji, która od 1830 r. przez połowę czasu swojego istnienia była w stanie bankructwa, dostarcza wielu wzorów. Na przykład rząd w Atenach mógłby ogłosić, że od 11 marca 2010 r. będzie obsługiwał jedynie połowę swoich zobowiązań. Innymi słowy złożyłby inwestorom propozycję nie do odrzucenia, polegającą na zamianie dwóch wyemitowanych przez siebie obligacji na jedną.

Ponieważ rok temu dług grecki wynosił około 300 miliardów euro, oznaczałoby to obciążenie wierzycieli stratą wysokości 150 miliardów euro. Choć jest to suma niebagatelna, to niknie w zestawieniu z gospodarką UE. Przykładowo bezpośrednia strata związana z potencjalnym greckim bankructwem stanowiłaby mniej niż 0,5 proc. aktywów sektora bankowego strefy euro, zaś w przeliczeniu na jednego zatrudnionego w UE byłoby to niecałe 650 euro.

Wpływ odpisów związanych z utratą połowy wartości obligacji byłby oczywiście nierównomierny. Na szczęście dla samych Greków, większość ich długu jest w rękach zagranicznych. Na koniec 2009 r. najwięcej obligacji niedoszłego bankruta znajdowało się we Francji (75 mld.), Niemczech (45 mld) i Wielkiej Brytanii (15 mld). To znowu znaczące sumy, ale niewykluczone, że system bankowy poradziłby sobie z nimi bez konieczności dokapitalizowania przez rządy (przykładowo we Francji straty z tytułu bankructwa greckiego nie przekraczałyby 0,3% aktywów bankowych).

Jeżeli jednak doszłoby do upadłości jakiegoś banku, to kraje strefy euro z pewnością znalazłyby środki na wypłaty dla depozytariuszy, skoro udało im się zgromadzić 700 mld euro w ramach Europejskiego Mechanizmu Stabilizacji Finansowej. Warto zauważyć, że wśród greckich wierzycieli mały udział mają Włosi. Dzięki temu bankructwo rządu w Atenach, nie spowodowałoby trudnej sytuacji budżetowej u jednego z największych krajów strefy euro.

Oczywiście najpoważniejszy wpływ miałaby upadłość rządu na sytuację samych Greków. Nie należy jednak wyobrażać sobie, że w kolebce cywilizacji europejskiej zapanowałaby całkowita anarchia. Państwo dalej by funkcjonowało, czerpiąc dochody z podatków i wypełniając swoje podstawowe funkcje. Z pewnością odbyłyby się przedterminowe wybory, by zwiększyć mandat do dalszego kierowania krajem i przeprowadzenia niezbędnych reform.

Największym przegranym byliby na pewno właściciele greckich instytucji finansowych. Większość banków zapewne ogłosiłaby upadłość (udział strat przypadających na Grecję w aktywach jej sektora bankowego to około 13 proc.), która pociągnęłaby za sobą utratę części środków zgromadzonych na depozytach. Jeśli ubytek pasywów banku byłby znaczny, konieczna byłaby jego nacjonalizacja tak, by nie zarządzali nim przedstawiciele akcjonariuszy, którzy utracili swój kapitał, lecz państwo jako reprezentant depozytariuszy banku. W celu zapewnienia w miarę normalnego funkcjonowania systemu bankowego, zamieniono by jakąś cześć (powiedzmy jedną czwartą) depozytów na akcje banku. Wskazane byłoby szybkie dopuszczenie do obrotu nimi tak, by depozytariusze mogli prędko wymienić je na giełdzie na gotówkę, zaś ich nowi właściciele mogliby wyłonić nowy zarząd banku, który zastąpiłby komisaryczny zarząd państwowy.

Wbrew obawom nie doszło by raczej do opuszczenia przez Grecję strefy euro. Przede wszystkim na przeszkodzie stoją tu trudności techniczne i elementarna sprawiedliwość. Najmniejsze podejrzenie porzucenia wspólnej waluty wywołałoby szturmy na greckie banki – wszyscy chcieliby bowiem wejść w posiadanie banknotów, którymi można by płacić w pozostałych państwach strefy euro. Niezasłużenie zaś skorzystaliby ci, którym odpowiednio wcześniej udałoby się upłynnić depozyty bankowe. Poza tym porzucenie euro nie przyniosłoby już korzyści rządowi, który pozbyłby się już połowy swojego długu inną drogą oraz z pewnością napotkałoby na opór obywateli, ponieważ Grecy obawialiby się utraty swoich oszczędności (nie wszystkie przecież mieli ulokowane w obligacjach).

W tym miejscu widoczna jest pierwsza zaleta, jaką z perspektywy trwałości unii walutowej prezentuje bankructwo nieroztropnego dłużnika. Takie zdarzenie podniosłoby reputację waluty euro. W oczach Greków europejski pieniądz jawiłby się jako jedyny element pewności i stabilności na zmiennym ekonomicznym horyzoncie. Dzięki przynależności do jednego obszaru walutowego nie zagrożona byłaby wymiana handlowa, a nieudolny rząd nie mógłby przywłaszczyć sobie zasobów obywateli za pomocą inflacji – ceny pozostawałyby stabilne w trakcie całego okresu dostosowawczego po rządowym bankructwie. Każdy mieszkaniec Hellady wiedziałby natomiast, że winnym powstałych kłopotów jest wyłącznie jego rząd, który pożyczał, a nie oddał. Dzisiaj zaś winą za greckie kłopoty obarcza się walutę euro, niesolidarność państw UE czy Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Grecy mają do świata pretensje, że narzucił im cięcia wydatków, podwyżkę podatków i reformy rynku pracy po to, by pracowali na nie swoje długi. Trudno ich nie rozumieć.

Sprawnie zorganizowane bankructwo podniosłoby także wiarygodność europejskiej waluty na rynkach. Ich uczestnicy zrozumieliby, że nie ma się czego obawiać, jeśli chodzi o przyszłość wspólnego obszaru walutowego – tak jak bankrutują w jego ramach spółki, tak mogą i rządy. Nie miałby to wpływu na stabilność euro, na którego straży stoi niezależny Europejski Bank Centralny, nigdy nie dopuszczający do monetyzacji zadłużenia. Częścią planu pomocowego dla Grecji było zaś skupowanie jej długu przez EBC, które, choć nie ma skutków inflacyjnych (bank pozbywał się w tym czasie innych obligacji, ściągając podaż pieniądza z rynku), to stanowi niebezpieczny precedens i godzi w niezależność banku. Organizacja planu pomocowego, zniechęciła ponadto nowe państwa do wstąpienia do strefy euro. Upowszechniła się obawa, że podobnie jak przyjęta w 2009 r. Słowacja (która w końcu odmówiła dorzucenia się do pomocy), od razu będą musiały dopłacać do bankrutów.

Drugą zaletą rozwiązania kryzysu przez bankructwo byłoby, oprócz wzrostu prestiżu wspólnej waluty, niedopuszczenie do zarażania grecką chorobą pozostałych członków strefy euro. Choć przez prawie cały 2010 r. ze strony europejskich przywódców słyszeliśmy, że grozi nam rozprzestrzenianie kryzysu, dlatego należy ratować zagrożone państwa, to okazuje się, że twierdzenie to mogło być zupełnie nieprawdziwe. Podobnie jest w przypadku zwykłych chorób. Zarażenia mają przeważnie miejsce wtedy, gdy nie wiemy, kto jest nosicielem choroby, przez co może się on bez przeszkód kontaktować z ludźmi zdrowymi. Gdyby bankructwo od początku było realnym wyjściem, to inwestycji w papiery dłużne kraju, od którego gorszą historię kredytową ma tyko Ekwador i Honduras, nie podejmowałyby banki, lecz spekulacyjne fundusze nieprzyjmujące depozytów na żądanie. Zamiast zaś wreszcie odizolować chorych utworzono wielki szpital, w którym od razu przygotowano miejsca także dla ludzi zdrowych. W ten sposób wrzucono do jednego worka z Grecją Irlandię i Portugalię, które to z powodzeniem mogłyby wydobyć się z kryzysu, gdyby pozwolono na bankructwo na Bałkanach.

Widząc, co się dzieje w Grecji, po tym jak rząd ogłosiłby niewypłacalność, w państwach zagrożonych podzieleniem tego losu przystąpiono by do działania. Irlandia wycofałaby się zapewne z fatalnych gwarancji dla sektora bankowego, które są głównym powodem, dla którego jej zadłużenie znalazło się na poziomie 100 proc. PKB. Portugalia zaś mogłaby sprzedać swoje rezerwy złota, co pozwoliłoby jej przez kilka lat regulować bieżące zobowiązania, a w międzyczasie doprowadzić do zrównoważenia budżetu i eliminacji strukturalnego deficytu. Obecnie zaś, gdy już dwa kraje sięgnęły po pomoc, a trzeci prawdopodobnie w tym roku to zrobi, powstaje obawa, że nie wytrzymają finanse krajów udzielających wsparcia. Belgia i Włochy, które mimo wysokiego poziomu zadłużenia, były stabilne, podkopują swoją pozycję finansową, dokładając do swoich zobowiązań gwarancje dla bankrutów. Jak wytłumaczą się przed wyborcami politycy, którzy doprowadzili do bankructwa swoje kraje w taki właśnie sposób?

Najważniejszą i być może zaprzepaszczoną zaletą greckiego bankructwa byłoby ustanowienie precedensu, będącego punktem odniesienia na rynkach na najbliższe dekady. Po pierwsze utrudniłoby to nieodpowiedzialnym rządom pożyczanie pieniędzy, gdyż rynek finansowy nie byłby pewny, że w razie trudności może liczyć na wsparcie innych państw. Sprzyjałoby to dyscyplinie budżetowej znacznie lepiej, niż kryteria z Maastricht czy procedura nadmiernego deficytu. Dzięki temu lepiej wykorzystywano by kapitał w strefie euro – mniej środków z rynku finansowego płynęłoby do mało produktywnego sektora publicznego.

Po drugie, rozwiane zostałyby wreszcie obawy, że bankructwo europejskiego rządu przyniesie nie wiadomo jakie skutki oraz pociągnie za sobą na dno cały sektor bankowy wspólnoty. Okazałoby się, czy kraje strefy euro, które zamieszkuje 500 mln całkiem bogatych obywateli i które wydają 44 mld euro na wspólną politykę rolną, są w stanie wytrzymać bankructwo jedenastomilionowego państwa, zadłużonego na 300 mld euro. Jeżeli są w stanie, to nie ma sensu okazywać solidarności zagrożonym niewypłacalnością rządom, co odwleka tylko rozwiązanie problemów oraz grozi naprawdę poważnym niebezpieczeństwem w przyszłości.

Pozostaje więc żałować, że rok temu nie zdecydowano się na z pozoru tylko drastyczne, ale za to ekonomicznie uzasadnione wyjście i nie pozwolono Grecji upaść. Może mówiłoby się wtedy w Europie jeszcze więcej o oszczędnościach i cięciach, ale przynajmniej problemy strefy euro byłyby już w znacznej części za nami. Na razie trudno spekulować o upadku wspólnej waluty – można będzie o tym mówić dopiero, jak EBC zostanie użyty do masowego skupowania długów. Z kłopotami finansów publicznych będzie się ona zmagać niestety jeszcze długo.

Źródło: Maciej Bitner, Główny Ekonomista Wealth Solutions